来源：申万宏源研究

一、A股二季度调整的宏观背景：中国出口自然回落 + 美对华关税威胁加码，海外衰退交易向A股映射。宏观预期波动放大，风险偏好下行。顺周期修复上行空间有限，科技行情需收缩聚焦。我们不担心的问题：业绩期科技行情不是“证伪”而是“聚焦”。4月A股一季报期、经济数据验证期预期本就偏低，预期额外下修空间也有限。

短期市场调整的直接原因：“四月决断”(A股年报一季报验证期，中国经济数据验证期，美国关税兑现期)窗口临近，市场风险偏好下降。短期调整兑现后，我们认为“四月决断”压力已基本释放：互联网资本开支增速与A股国内算力相关板块营收增速正相关，国内算力订单是订单集中释放期，一季报也有望看到向上拐点。业绩期科技行情不是“证伪”而是“聚焦”，后续国内AI算力可能率先分化走强。A股顺周期改善预期本就偏低，即便4月经济未延续强势，预期额外下修的空间也是有限的。仅4月验证期的调整压力已经有限。

二季度后续，宏观层面依然存在的问题是，中国出口自然回落 + 4月初之后美对华关税威胁可能再加码。这对应，宏观经济预期波动放大，市场对二季度政策见效的急迫程度将提升。海外衰退交易可能向A股映射，国内债弱股强的“股债再平衡交易”可能阶段性逆转。这从资产配置角度，A股二季度可能维持弱势震荡市。结构上，顺周期修复上行空间有限，股价演绎到需要总体经济验证向好的阶段，股价阻力就会明显增加。科技行情也需要收缩聚焦，宏观和市场环境暂时不利于主题投资发散思维。

二、本轮科技调整的叙事与2023年7-10月美股纳斯达克调整的叙事类似：应用兑现偏慢，算力投资超前的担忧，算力产业链业绩持续性的担忧。可以耐心等待科技产业趋势再催化，延续结构牛行情。后续催化的级别：互联网平台内部爆款应用催化，可能强化资本开支高增预期，AI算力行情卷土重来；而基础层大模型的突破，可能是催化新一轮全面AI行情的因素。

短期科技调整的逻辑可以独立讨论。本轮科技调整的叙事与2023年7-10月美股纳斯达克调整的叙事类似：应用兑现偏慢，算力投资超前，算力龙头高盈利能力无法维持。而结束调整还是依靠产业趋势的进一步催化。同时，我们认为，国内AI算力的调整对应的产业阶段与美股2023年6月不同。2023年6月海外AI行情经历过三波新高行情后，基础层(大模型和算力)和应用层均已有明确催化，股价进一步上涨需等待更具突破性的应用(当时大模型条件，已经限制了应用的进一步突破)，或者基础层更进一步。后续催化难度大，所以美股调整持续了一个季度。而本轮国内AI行情，基础层预期发酵平稳顺畅，但应用层，互联网平台内部爆款应用催化尚不充分，而其他To C端应用也尚未兑现爆款。国内的产业趋势仍处于基础层突破后，应用层挖掘不充分的阶段。这个阶段的调整时间可能是更短的。

以这样的思路出发，思考后续各类催化对应的行情级别：互联网平台内部爆款应用催化，可能强化资本开支高增预期，港股互联网延续强势，A股AI算力行情弹性更高。而基础层大模型的突破，可能是催化新一轮全面AI行情的因素。

三、25Q2防御思维占优，看好高股息相对收益，短期配置类资金定价权强化，高股息加速修复绝对收益。2025年科技结构牛判断不变，当前可能还不是科技中级别调整波段，继续推荐：国内AI算力和应用、具身智能、低空经济。继续更加看好港股高股息，中期看好港股互联网为本轮科技结构牛龙头。

25Q2防御思维占优阶段，我们看好高股息有相对收益。短期，保险配置类机构对高股息资产的定价影响正在增强(OCI账户继续加码，长期考核权重提升利好高股息配置，国企高股息举牌跑马圈地)，叠加高股息相对高性价比(特别是相对于无风险利率和配置类机构的资金成本)，短期高股息正走出绝对 + 相对收益快速修复的行情。港股高股息估值相对A股仍有优势，特别是在险资举牌视角下，港股优势更加突出。

中期，我们继续看好科技产业趋势是2025年结构牛的方向，重点关注：国内AI算力和应用、具身智能、低空经济的投资机会。我们依然建议短期调整波段，也要保持科技底仓。港股互联网平台公司在AI应用初期仍将保持优势(大模型 + 互联网入口)。另外，港股资金供需正在发生明显变化，南下港股成为各类投资者的共识，这当中既包括核心机构，也包括交易性资金。港股A股化可能不局限于机构主导核心资产重估，而是港股通股票池市场特征的A股化，这为中期港股估值重估提供了资金供需基础。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期