大摩闭门会：把仓位加回A股，明年金价重回5000美元/盎司

8月24日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕全球债市冲击、AI融资与资本开支前景，以及A股港股轮动策略三大话题，分享了最新观点。

邢自强认为，AI资本开支如火如荼的局面暂时还不会停息，在地缘博弈驱动下，“一个世界两套系统”的格局，正推升各国主权AI的冗余基建投资，拉长了数据中心、电网、液冷等配套投资周期；中国可依托低成本开源大模型，转向推理效率与系统集成突围，并向全球输出数字基础设施。

他指出，最近全球瞩目的美债长端利率上行，源于两大结构性力量的共振：一是企业端AI算力（核心股）空前抽水。AI算力基础设施正以创纪录速度从固定收益市场抽水，今年全球AI相关信贷发行量已达4500亿美元，预计年底远超5500亿美元；从固定收益市场上抽水，直接跟各国政府要发的主权债务去争夺有限的长期资本。所以，产生了一个相互挤压的效应。

二是政府端，美国财政赤字连续多年高悬，美国财政部虽宣布从9月9日起加大长债回购试图平抑利率，但此举治标不治本，无法改变市场对长期通胀、地缘政治及美联储政策不确定性的期限溢价担忧，反而可能削弱美元信用，美元指数或继续走软。

此外，首席策略师Laura王滢指出，2027年，金价有很大概率重新突破5000美金/盎司的位置，弱美元提供支撑，紫金矿业等标的值得关注。港股前期利好已基本兑现，短期流动性或偏弱，A股在超级IPO的虹吸效应消退后，流动性将逐步企稳，叠加国家队支撑和新质生产力板块的相对超预期表现，生态更为优秀。

在一周前，Laura已经强烈建议投资人将仓位转回A股。到现在，她们的观点没有变化，仍然认为应该把仓位加向A股。而港股的下一个窗口期大概率在9月中下旬出现，届时需密切关注中美双边互动、国内财政政策动向及AI新模型发布等因素的共振效应。

投资报整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

全球波动受美债流动性冲击

最近，全球资本市场受到了美债流动性冲击的影响，同时中美资本市场也进入了业绩期，此前大家对于美股、港股、A股的一些仓位的切换也极为关注。所以，今天我们会关注这三个话题：

全球特别是美国债市的冲击；AI的融资，特别是在经历了流动性和一些监管地缘政治博弈之后，AI的资本开支是否还能坚持如火如荼的景气度；最后，我们的首席策略Laura，过去几周也给大家提示过的A股、港股的一些具体的轮换，会做出相应的深度分析。

我还是像往常一样抛砖引玉，先从外部环境，全球债券市场遭遇长端利率高企的冲击背后的原因，以及在美国财政部宣布出手进行长债回购之后，是否就能解决这些问题？

AI融资造成信贷市场分化亚洲融资模式有天然免疫力

我想这里面大家比较担心的，一个就是这些流动性收紧的迹象，是不是表明AI天量的融资量会撞到一个实际流动性的南墙。我想，第一要承认AI确实有天量的融资需求，它会造成信贷市场流动性深度的分化，过去几个月我们反复给大家测算过，美国今明两年AI相关的融资需求是巨大的，比如说投资级别企业债的发行量，光今年前7个月就发行了2700亿美元，远远超过了去年全年的总和。

今年全球AI相关的信贷发行量已经达到了4500亿美元，到年底估计远远超过5500亿美元了。我们也预测，到了明年，美国这几个科技巨头，它的资本开支达到比如说1.3万亿到1.4万亿美元之后，它的自由现金流会转成-1400亿美元。也就是说自由现金流明显恶化，融资的缺口大幅扩张。在这个过程中，就造成了在债券市场上大家已经看到的一些流动性分化的局面，利差开始走宽。比如说高评级的云厂商、高评级的互联网大厂，它的无担保债券信用利差，今年以来已经走宽了30个基点左右。

但是结构上是有鲜明分化的，数据中心的ABS和CMBS，它的表现是非常坚挺的；相反，主要是互联网大厂、云厂商开始发的无担保的公司债，面临流动性供给的冲击比较明显。

在这个过程中，很多人也会关心亚洲会不会受到相关的影响？

总体来讲，亚洲的融资模式是比美国更有韧性的。因为美国是比较重度依赖公开债券市场，债券市场占到了美国这些云厂商融资的55%，超过一半。亚洲AI的资本开支主要还是企业自己的现金流，银行（核心股）贷款等等。所以，对全球这一轮债券市场的波动，亚洲是有天然免疫力的。

两大力量共振回购长债治标不治本

实际上，上周大家感受到最明显的是美债，美国国债的长端利率突然不断上行，居高难下。我想，还是两大结构性力量的共振。

一个是企业端，刚才我们已经提到的AI算力（核心股）基础设施，它对市场会产生空前的抽水，在从固定收益市场上抽水，直接跟各国政府要发的主权债务去争夺有限的长期资本。所以，产生了一个相互挤压的效应。

政府端，我们一直也在提示，美国现在也一直面临着一个悖论，美国的经济增长和就业还是相对稳定的，但是美国的财政赤字已经连续好几年高悬在极端高水平。叠加现在市场本来就担心最近中东的地缘政治依然不稳，油价可能有上行的不确定性，长期通胀有不确定性；再叠加对美联储新任主席政策不确定性的理解；投资者对于买长期美国国债，肯定会对长端的久期有期限溢价的要求。造就了最近大家看到的美国以及全球长端收益率的上行。为了缓解这种收紧压力，美国财政部在上个礼拜打破惯例，出手了。

他们宣布从9月9号开始，要进行回购。这种回购规模可能从每次20亿美元翻倍提升到至少40亿美元，来平抑利率的上行。但实际上美国财政部的干预政策，还是治标不治本。

回购行为短期可以压抑长期利率，但是没有办法改变大家对于未来长期通胀的不确定性、美联储政策的不确定性的这些期限溢价的担忧，更没有办法改变美国政府庞大的债务存量和赤字的轨迹，所以美国财政部这种所谓的回购计划，只是用短期债务去替代长期债务，是一个期限的腾挪。

财政主导货币政策美元或将继续走弱

这种反复的干预可能会让市场形成路径依赖，就是形成一种隐性的财政看跌期权，有一个可能的情形就是美元继续走弱，甚至因为顾及到美国的债务每年付息的负担，而被迫保持利率在较低的水平。这种就是典型的财政主导的货币政策。

这种财政主导的格局，会削弱美债资产的宏观信用，反而会继续压制美元汇率，导致美元指数可能会进一步走软贬值。

我们估计，美联储接下来还是不可能加息。

在这种情况下，有可能大家对美元的走势继续会看贬，因为海外有几个央行在渐进加息，美国与海外的利差会走窄，再叠加美国财政信用的隐性侵蚀，会继续推动美元贬值。

全球大的主权资产配置者，对美元资产可能不会把鸡蛋放在一个篮子里，有一个渐进的去魅。

AI开支暂不会停息冗余建设推升基建周期

但是这是否会影响到美股，特别是美国领先的公司的创新能力和盈利能力呢？这里也牵涉到中美AI的地缘博弈，实际上可能导致AI资本开支如火如荼的局面暂时还不会停息，

因为，现在双方都进入了一个把AI上升到政治经济学的高度，进入主权AI的时代。更有点像我们之前讲到的“一个世界两套系统”。

很多国家会追求计算自主、数据安全、供应链可控。这必然会带来在以美国和美国盟友为代表的一批发达国家，和世界上很多其他（核心股）第三方国家之间，有一种跨区域的两个系统的重复建设和冗余的备份。最简单的就是比如美国的AI基础开支，今年资本开支是8600亿美元，明年可能高达1.3万亿到1.4万亿美元。中国这块投资量也较大，而欧洲和东盟也是在纷纷构建主权AI，像欧洲预计，到2030年会投入7500亿到8000亿欧元来构建它的主权云；东盟自己的数据中心容量，也会从现在的3.3个千兆瓦是爆发式增长到2035年的19个千兆瓦。

等于各国都各搞一块，需要实现算力（核心股）自主、数据安全、供应链可控。部分意义上是牺牲了全球配置的效率，但是它会使得大家都加强冗余的基建投资，

大幅拉长和强化了对于数据中心，对于发电和电网的上网设备，对于液冷相关的配套，对于光通信（核心股）这块的配套设施的投资周期。这其中，中国面临的外围环境肯定是有利有弊的。

比如说美国可能会试图通过一些组合拳，通过一些对华的限制工具，但是中国可以采取不一样的突围路径，比如说从单纯追求前沿的参数规模，转向追求推理效率、成本优势和系统集成，

依托低成本的开源式大模型，中国可以采取的，对于中国的算力（核心股）也可能有补贴。

在这个过程中，中国也适合向全球市场输出兼容中国技术架构的数字基础设施，开辟在全球化商业空间里跟美国分庭抗礼的市场份额。这是对中美AI算力（核心股）的一些想法。

至于对具体的中、美，特别是中国的A股、港股之间跟AI相关的板块配置，接下来把时间交给Laura来具体分析。

摩根士丹利中国首席策略师Laura王滢：

2027年金价有望重新突破5000美金/盎司

对美国国债和美国政府的偿付能力，还有债务端高企的水平，它有一些定价，现在也折射到了其他（核心股）的大宗商品上，包括金价、Crypto。对于金价，我们认为，在2027年，金价有很大概率重新突破5000美金/盎司的位置。

因为我们看到包括全球的ETF资金，已经开始重新对黄金进行比较积极的买入。然后我们看到全球央行，尤其是波兰和中国两个央行为首，也是对黄金进行了积极的买入。

刚才邢总介绍的中长期弱美元的压力，其实也是对金价有非常好的支撑。体现在股票市场上，虽然股票不是说直接去配置大宗，但是我们在股票的配置里面，有非常好的标的直接获得对金，对另外一个我们非常看好的铜的敞口的股票——像紫金矿业这样的股票，一直是我们中国香港总体的股票池里长期持有，也是建议大家多关注的一个股票。

把仓位转回A股A股流动性在改善

另外再讲一下A股、港股相对变化的空间。

在差不多一周多之前，我们已经强烈的提示大家，要把在中国投资组合里面的仓位更多的向A股转回。到现在，我们的观点没有改变，就是要把仓位更多的向A股转回。

港股，事实上我们之前讲到的几个重大利好，在7月份到8月中旬，基本上已经兑现了。

再有一个，就是港股市场和周边的韩国、日本市场，存在一定程度的资金流此消彼长的特性。我们对韩国目前整体资产配置的空间，是非常看好的，距离我们的目标价，还有接近30%的上涨空间。

所以，短期港股在流动性方面，我们觉得相对可能会弱一些。但是A股在经历了两个超级大的IPO上市之后，我们觉得它的流动性慢慢会有所改善。

为什么这么讲呢？因为历史上，A股在经历了大规模IPO之后，尤其是高科技相关的股票，在上市差不多1周到2周的时间内，股价会迅速冲高。

所以，在开始这一段时间，就1周到2周的时间，对整个市场的交易流动性，会有一个巨大的虹吸效应。导致了其他（核心股）板块和个股交易的振幅和参与度，相比平时会低很多。但是，这个时长基本上1到2周都可以消化，然后整个市场的交易，会回归一个比较正常的状态。

所以，我们觉得在上周另外一个超大IPO上市之后，A股市场的流动性在未来的几天，或者1、2周之内，应该就会逐渐企稳。然后包括国家队的有力支撑、对新质生产力中长期的强烈信心，以及它们已经展示出来的，包括在这个季报期，整个板块相对超预期的表现，都是让我们认为A股接下来的生态相对是更为优秀的主要原因。

港股窗口期大概率在9月中下旬再现

港股我们觉得其实也有下一个窗口期，

这个窗口期在9月中下旬出现的可能性，会比较大。这里面有几个时间点刚好凑在一起，一个就是访美之前的关键节点，我们会希望看到一些有可能出现的，中美双边在科技限制，贸易相关，是不是有一些释放善意的表现。

其次，就是宏观数据相对比较疲弱。在这个前提下，9月的高层会议上，是否在财政上会有一些定点突破的方向？

再有一个，接下来一系列新的模型的发布日期，它又是集中在9月份之后这一段时间。

所以，这几个大家现在保持密切观察，如果按照我们预期的思路出现，而且体现出来一定的共振效应的话，那我们觉得9月份的某个时间点，港股还是会有一个比较好的进一步重新走强的窗口出现。