美联储加息背后的不变与变

北京时间9月17日凌晨，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，这是2023年7月以来的首次加息，也是沃什执掌美联储后的首次加息。而最新公布的点阵图显示，今年可能还有一次加息。

先看背后的不变。

首先，从最基本的政策逻辑看，美联储加息的目标并没有发生根本变化，仍然是抑制通胀，推动通胀回到2%的目标。

此前，从媒体舆论、学者研究、机构预测，乃至白宫的言论看，都有相当部分认为此次加息的理由不是特别充分，因为引起通胀的原因主要是供给端，如原油的供应短缺，等等。即使加息，也解决不了通胀问题。与传统意义上的“经济过热—加息—抑制需求”的路径并不相同。

但是，即使如此，美联储仍然作出了加息的决定。这说明美联储做决定的标准并未改变，他们就是看通胀指标和就业指标，只要这两个指标达标，不管是什么具体原因引起的，都改不了他们加息的决定。

其次，美联储利率对美债的影响预期也未改变。

历史数据显示，美联储利率是美债短期（2年期以下）收益率的决定性因素，二者几乎同步同向变化，但对10年期以上的长期美债收益率，往往并非唯一影响因素，它还更多受通胀预期、期限溢价、地缘因素等影响，最经典的是“格林斯潘之谜”，即在2004年至2006年美联储连续17次加息时期，10年期国债收益率只是初期上行，后半段几乎不动且小幅回落。也就是说，历史上看，美联储利率对于美长债收益率的影响也是有限的，不能要求美联储利率“包打天下”。

沃什近期也表示，美长债收益率上升更多与经济增长、资本开支和全球政治不确定性有关。

也许正是基于此，美联储敢于赌一把。他们也许认为：加息对于美债收益率的负面影响并不像外界认为的那么不利。

但是，此次加息背后还是有变化的。

首先，此次加息时的环境大变了。国际环境大变：地缘热战持续、贸易战此起彼伏、金融战暗潮汹涌、认知战从未停息……美国环境大变：美国人工智能发展一路高歌，美国国债规模突破40万亿大关，美国经济总体上处于过热状态……以压制通胀为基本任务的美联储，犹豫再三后终于落锤加息。

第二，此次加息后，国际传导路径也在变。历史上，美加息——新兴市场资金流向美国，对新兴市场股债汇三市和实体经济产生消极甚至危机性打击——增加美股、美债等资产的吸引力……从而形成所谓又一个“收割季”。

但是，这是在美元绝对主导世界经济背景下的传导路径，当今世界，由于美元的“武器化”使用等原因，“去美元化”已经成为一股自然而然且不可抵挡的国际潮流，美元的信誉和影响力已今非昔比，美元加息后的传导路径和强度，也必然产生新的变化。至于如何变化，有待进一步的观察。至少有这么二条猜测。

一是新兴市场的抗压能力变强了。他们多经此阵，已经有切身体验甚至切肤之痛，在痛苦中有所成长。1979—1982年沃尔克加息，导致拉美债务全面爆发；1994年加息，导致墨西哥比索危机；1997年前加息，导致亚洲金融危机；2022—2023年加息，导致一些国家主权债务违约，但像中国、印度等大型经济体没有重演大范围经济危机，因为他们的抗压能力更强了。

二是新兴市场的选择更多了。过去，要上华山只有一条路，要到国际市场玩必须有充足美元。现在，世界经济的多元化发展，为彼此间提供了多元化的选择。美债不行，可以买欧元债券、买人民币债券；债市不行，可以买股票、基金、矿产等多种资产；旧金融不行了，还有不断涌现出来的新金融产品……

机遇是为有准备的头脑而准备的。对于我们来说，如果准备得当，也许是人民币国际化、企业国际化的一个良好时间窗口。

在一片担忧声音中，本文以上提供的，但愿不只是情绪价值，而是实实在在的金融和经济价值。

当然，我们也绝不可掉以轻心，必须要紧盯事态发展，主动应对，以立于不败。