沃什重塑美联储：改革的五条主线

来源：郁言债市

摘 要

►美联储五大改革工作组亮相

当地时间7月9日，美联储公布五大改革工作组名单。15位负责人来自学术界、央行与政府部门以及企业和科技界，将分别评估市场沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业和通胀框架，并于年底前提交改革建议。成员配置兼顾专业性与观点多样性，同一工作组内亦包含不同立场，有助于避免预设结论、增强改革建议的公信力，并维护美联储的独立形象。

►改革方向：弱化路径指引，增强政策适应能力

结合各组负责人的立场，改革可能沿五条主线展开：弱化具体利率路径指引，重新审视资产负债表结构，以私人高频数据补充官方统计，审慎评估AI对生产率、就业和通胀的长期影响，并提高通胀目标的执行弹性、丰富通胀衡量指标。改革的核心是减少美联储对单一指标和政策工具的依赖，弱化对市场利率的直接引导，并为政策调整保留更大空间。

各项改革落地难度不一。精简声明、弱化方向指引和补充私人数据的阻力相对较小，可能率先推进。而对于资产负债表的长期规模与结构、AI影响的评估以及通胀框架的调整，工作组成员以及FOMC内部仍存在不同意见。就最终落地而言，工作组将在年底前提交改革建议，但沃什的个人主张能否正式转化为政策安排，仍取决于FOMC内部能否形成共识。

►展望美债：若指引弱化，定价或回归基本面

尽管具体方案尚未落地，市场仍可能提前交易其政策含义。收益率方面，若下半年美国基本面继续降温，美债收益率有望在短期内打开下行空间；但中长期仍需警惕通胀预期回升，以及AI带来的生产率改善抬高实际利率，推动收益率中枢重新上移。曲线方面，若美联储渐进缩表，长端需求可能相对承压，叠加基本面降温压低短端收益率，期限利差或进一步走阔。波动率方面，若政策锚弱化，市场对经济数据和官员表态的敏感度可能上升，预期调整幅度随之放大；随着市场逐步适应新的政策框架，美联储的直接定价力量下降，基本面和市场自身的定价作用增强，波动率或呈先升后降走势。

风险提示：美联储改革落地不及预期；美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税政策超预期。

美联储五大改革工作组亮相

当地时间7月9日，美联储正式公布五大政策改革工作组的领导阵容，15位负责人来自学术界、央行与政府部门、企业与科技界，将分别围绕市场沟通、资产负债表政策、经济数据、生产率与就业以及通胀框架展开评估，并计划于年底前向FOMC提交研究成果。

从人事配置来看，成员名单兼顾专业性与观点多样性。一是汇集全球顶尖经济学家、前央行官员及企业和科技界领袖，为改革提供专业背书，也体现了沃什本人的影响力；二是在同一工作组内安排观点存在分歧的负责人，有助于避免预设结论，增强研究结论的公信力，并维护美联储的独立形象。

市场沟通：弱化利率路径指引

沃什此前已多次质疑前瞻指引和点阵图的可靠性，主张弱化美联储对利率路径的直接引导。6月议息会议上，美联储大幅缩短政策声明并删除前瞻指引，沃什本人也未提交利率预测，称点阵图对其制定政策“没有帮助”。相比让经济围绕美联储的判断运行，沃什更希望市场关注经济数据本身。此次设立沟通改革工作组，也将进一步评估经济预测摘要、点阵图、记者会和会议纪要等现有安排。

从工作组三位负责人的立场来看，默文·金的政策主张与沃什最为接近。其核心观点在于，央行要坦诚自身预测能力有限。他在《金融炼金术的终结》中指出，央行无法准确 预知经济变化，因此不应将前瞻指引细化为具体的利率路径，而应“承认自己所知有限，不知即为不知”，为政策调整保留空间。在英国央行任职期间，默文·金开创了季度《通胀报告》，并设计出“扇形图”以呈现央行对通胀与产出增长的预测区间。在他看来，扇形图是 央行“传达不确定性的有用方式”，能够弱化中心点预测，避免市场将预测误读为承诺。

彼得·费舍尔同样对过度前瞻指引持反对态度。2018年接受彭博采访时，他表示美联储“最终必须停止告诉我们接下来两次利率调整是什么”，这种方式会使美联储成为资产价格“常规估值”的主导者，加深市场对央行信号的依赖。不过，彼得·费舍尔并不主张减少政策透明度，而是更重视市场能否正确理解央行的政策反应函数。他曾表示，市场要理解央行的政策反应机制，不能只关注当前经济形势，还需要了解其“目标、约束和时间范围”；也曾批 评FOMC只是“制造出市场已经理解其政策反应函数的印象”，真正影响政策预期的信息却往往通过主席讲话等非正式渠道释放。

阿尔米尼奥·弗拉加则尤为重视政策透明度。在巴西央行任职期间，弗拉加推动建立通胀目标制，并形成了一套延续至今的沟通框架：政策声明简要凝练，且不公布投票结果；随后通过会议纪要和季度通胀报告，系统分析国内外经济形势、通胀预测及其风险，但不提供未来利率路径。在2003年的合著论文中，弗拉加进一步强调，“沟通和透明度对于建立可信度至关重要”，季度通胀报告应当降低市场对“央行看到了什么、试图实现什么”的不确定性。

其他（核心股）工作组负责人对于前瞻指引的态度也总体偏向审慎。拉古拉姆·拉詹主要从金融稳定角度提出质疑。他指出，“低利率维持更久”的前瞻指引越可信，金融机构承担风险的动力可能越强；一旦政策预期逆转，拥挤交易和集中抛售便可能放大市场波动。杰里米·斯坦的立场更具条件性。带有较强承诺性质的前瞻指引在零利率下限时期“完全适当”；但随着货币政策正常化，指引应转向“更具定性、确定性更低”的形式。点阵图也只是高度不确定的个人预测，而非政策承诺。威廉·怀特的态度则更加接近沃什。他明确指出，前瞻指引可能限制央行未来的政策调整，因此货币政策应保持灵活，避免预设政策倾向。

综合来看，美联储的沟通改革可能并非降低透明度，而是弱化指引，强调政策解释。政策声明和前瞻指引有望进一步精简，点阵图则可能弱化中心点预测、增加区间或情景分析。与此同时，美联储可能会更注重对于政策反应函数的解释，在坦诚预测不确定性的同时，为政策调整保留更大空间。

资产负债表：缩表空间有限，重点或在结构

沃什长期主张缩减美联储资产负债表，并表示将与财政部合作，寻找稳妥的缩表路径。不过，他也承认，美联储无法简单回到危机前的小规模资产负债表和稀缺准备金体系，而需要探索其他（核心股）“可持续的均衡状态”。

资产负债表工作组三位负责人的立场存在分歧。拉古拉姆·拉詹对资产负债表扩张最为警惕。他认为，扩表会改变商业银行（核心股）的负债结构，使金融体系形成对央行流动性的依赖，而这些变化并不会随着缩表自然逆转，反而可能放大流动性风险。与之相反，杰里米·斯坦则主张美联储应“长期维持较大的资产负债表”，通过提供充足的准备金等安全资产，减少私人金融机构进行可挤兑短期融资的动机。凯伦·戴南的立场相对居中，她认为，在就业恢复缓慢、通胀低于目标时，美联储“有充分理由实施进一步的量化宽松”，但也承认QE不是解决经济疲弱的灵丹妙药。

其他（核心股）工作组负责人，多数反对将资产负债表作为常态化刺激工具。彼得·费舍尔的立场与沃什最为接近。他认可QE1在金融危机期间起到补充流动性的作用，但对QE2和QE3刺激总需求的效果表示怀疑，认为长期维持庞大资产负债表和大量超额准备金会削弱市场价格信号。默文·金也强调，QE可以用于应对货币和信用急剧收缩，但“从来不是永久性的解决方案”，危机过后应当及时退出。威廉·怀特则主要关注长期扩表的金融与财政风险，认为QE会助长债务和资产价格失衡，同时以隔夜准备金替换长期国债，增加公共部门对短期利率的敏感度。曼昆与弗拉加认可资产购买在通缩或市场失灵时期的作用，但前者强调其效果有限且可能损害央行独立性，后者则主张将其作为恢复市场功能的防御性工具。

综合来看，相比大幅压缩规模，资产构成更可能成为改革重点。充足准备金制度在FOMC内部仍有较强共识，银行（核心股）对准备金的需求又受到支付结算、流动性需求和监管等多重因素支撑，仅靠降低准备金要求未必能释放出大规模缩表空间。因此，美联储更可能渐进调整资产负债表，并重新审视未来QE的启动门槛。而其改革重点可能在于长期组合构成，例如MBS的逐步退出路径。

经济数据：私人部门数据作为补充

对于私人部门数据的使用，沃什持较为开放的态度。他认为，传统官方统计较多依赖“过时的调查方法”，面临调查回应率下降、发布滞后和反复修订等问题；相比之下，企业管理者已经能够利用实时信息进行决策。因此，美联储也应当从“私人部门的新数据来源”中学习，将其与官方统计改革以及AI等新型分析工具结合，提高政策判断的及时性。与此同时，沃什也表示这种改革更多是补充和改进，并非取代传统官方统计。

改革工作组三位成员在数据应用领域各有所长。拉吉·切蒂是利用大规模行政记录和私人部门数据开展经济研究的代表学者。他联合创办了研究机构Opportunity Insights，整合匿名税务记录、人口普查数据等微观数据，研究代际流动、地区机会差异及政策效果；此后又带领团队建设Economic Tracker，汇集信用卡、招聘平台等私人部门数据，实时追踪消费、就业变化。道格·麦克米伦在企业数字化和自动化转型方面经验丰富。在其担任CEO期间，沃尔玛成立Walmart Data Ventures，整合交易及消费者行为数据，帮助沃尔玛和供应商及时调整商品定价与库存策略。凯文·墨菲则长期利用微观数据研究劳动力市场，他主张将机器学习与经济理论相结合，认为政策分析不能只追求预测准确性，还需要识别数据背后的因果关系。

生产率和就业：AI短期影响有限

生产率与就业工作组中，负责人对于AI的态度并不完全一致。马克·安德森最为乐观，他在文章《 AI为什么将拯救世界》中反对AI将造成大规模失业，认为AI广泛应用将提高生产率、降低商品和服务成本，并推动经济增长、就业扩张。相比之下，查尔斯·琼斯的立场更为审慎。他指出，只要部分关键任务仍须由人类完成，AI对生产率的促进作用就会受到制约，同时还需警惕超级智能失控等极端风险。阿莎·夏尔马更侧重AI的企业应用，她曾负责微软CoreAI产品，并将AI智能体定位为嵌入工作流程、协助员工提高效率的“数字协作者”。

其他（核心股）工作组负责人对AI的态度偏向审慎。拉古拉姆·拉詹认为，大规模失业的预测可能过于悲观，企业采用新技术面临组织惯性和制度摩擦，AI的落地速度未必如预期迅速。凯伦·戴南指出，AI可能提高生产率和收入，但也可能引发职业转换、阶段性失业和持久的收入损失。她同时认为，AI相关投资已经成为美国经济增长的重要动力。道格·麦克米伦相对积极，认为如果劳动者能够获得培训和工具支持，AI创造的新岗位可能抵消被替代的岗位，因此企业和政策应更加重视技能培训与岗位转换。彼得·费舍尔则关注AI企业投入巨额固定成本、收入却未必能够覆盖投资，由此可能产生资本开支扩张、供 应链压力和资金过 度集中。格雷格·曼昆同样对AI带来生产率大幅跃升持保留态度，认为目前仍不宜将这一前景作为基准预测。

FOMC内部同样存在分歧。回看 沃什观点，他曾在《华尔街日报》撰文称，AI将成为“显著的通缩力量”，提高生产率和实际工资。但6月FOMC会议上，多数参会者则认为，AI投资带来的需求扩张可能先于生产率改善，并造成更持 久的通胀压力。不确定性之下，AI的长期红利或暂不足以改变FOMC对通胀和利率的短期判断。

通胀框架：更多元的衡量指标

沃什主张重新强化2%通胀目标的约束力。他反对2020年引入的灵活平均通胀目标制，尤其是为弥补此前通胀不足而主动容忍超调，认为这一做法导致了美联储未能及时应对2021年以来的通胀。同时，沃什对现有的通胀观测方法也持怀疑态度。他认为核心PCE等传统指标并不完美，主张参考截尾平均以及更广泛、更实时的价格数据，并区分一次性价格冲击和趋势性通胀。此外，美联储在沃什就任后发布的首份《货币政策报告》中重新纳入M2，并明确表示货币存量“可能在评估金融和经济状况中发挥作用”。

在工作组的三位负责人中，格雷格·曼昆对于通胀目标区间的容忍度更高。他主张美联储应重新关注货币供应量等指标，将通胀目标理解为“2%”而非机械的“2.0%”，认为美联储不必对1.6%或2.5%左右的通胀作出过度反应。托马斯·萨金特更强调通胀目标背后的制度可信度。他的理性预期理论认为，央行无法长期通过制造通胀换取更低的失业率；治理通胀也不能只依靠短期的加息或货币收缩，还需要财政政策予以配合，避免不可持续的财政赤字强化未来债务货币化的预期。威廉·怀特对现行通胀目标制的质疑最为彻底。他认为货币政策过度关注两年内的通胀目标，忽略了信贷、债务和资产价格泡沫的积累。为此，他主张延长政策观察期限，并将货币供应、信用增速、信用利差和资产估值等金融指标纳入决策框架。

将视角扩展至其他（核心股）工作组，成员观点也指向更具弹性、衡量维度更加多元的通胀框架。默文·金认为，通胀目标的主要作用是约束政策、稳定预期，而非要求央行机械地精确控制物价，同时主张重新关注广义货币及信贷指标。阿尔米尼奥·弗拉加更重视拆解通胀来源，区分一次性供给冲击与持续性通胀。拉古拉姆·拉詹则强调，面对油价等供给冲击，央行不应通过过度加息推动通胀迅速达标，而应允许其在中期内逐步回归，同时兼顾财政约束与金融稳定，防止局部价格上涨通过预期扩散为普遍通胀。

整体来看，通胀框架改革或将呈现执行更具弹性、指标更加多元的特征。在目标设定上，2%仍将作为中长 期的名义锚，但美联储可能提高对小幅偏离的容忍度，以避免政策过度反应；在通胀衡量上，则可能引入截尾平均、中位数等补充指标，并重新关注货币供应量等传统变量 。

改革展望：框架渐进调整，定价或回归基本面

基于各工作组负责人的立场，可能的改革方向包括：减少利率路径指引、重新审视资产负债表结构、将私人高频数据作为官方统计补充、审慎评估AI的长期影响，提高通胀目标的执行弹性并丰富通胀衡量指标。这些改革共同指向美联储决策框架的调整，即减少对单一统计指标和政策工具的依赖，弱化对市场利率的直接引导，同时增强政策在不确定性环境中的适应能力。

不过，各项改革落地的难度可能不尽相同。精简政策声明、弱化方向指引以及补充私人数据等举措争议较小，可能率先推进；而对于资产负债表的长期规模与结构、AI影响的评估以及通胀框架的调整，各方仍存在分歧。就最终落地而言，工作组将在年底前提交改革建议，但沃什的个人主张能否正式转化为政策安排，仍取决于FOMC内部能否形成共识。

尽管具体方案尚未落地，市场仍可能提前交易改革方向所隐含的政策变化。展望美债走势，基本面降温有望打开短期下行空间。6月美国非农不及预期，CPI环比转负，若下半年基本面继续软化，同时美联储提高对截尾平均PCE、中位数等趋势通胀指标的参考权重，市场对通胀黏性的判断可能有所缓和，有望推动美债收益率下行。不过，中长期收益率中枢仍存在抬升风险。如果AI投资带来的需求扩张先于生产率改善，通胀压力可能更持久；即使生产率红利最终兑现，更高的潜在经济增速和资本回报率也可能带动中性实际利率上升。因此，未来仍需持续关注通胀扩散，以及AI红利的兑现程度。

期限利差走阔，曲线或更陡峭。一方面，美联储弱化利率路径指引后，市场更加依赖基本面定价，若经济数据继续降温，将更直接地压制短端利率。另一方面，若美联储渐进缩表、逐步退出MBS或降低长久期资产占比，长端债券需求可能相对承压，并推动期限溢价上升。短端收益率下行，长端期限溢价回升，美债收益率曲线将更趋陡峭。

市场波动率可能先升后降。若改革初期前瞻指引被弱化，而新的政策反应函数尚未被市场充分理解，经济数据、官员讲话和议息会议可能引发更大幅度的预期修正，美债波动率或先抬升。随着市场逐渐适应新的沟通和决策框架，美联储的定价力量将减弱，利率回归基本面和市场自身定价，有望推动波动率回落。不过，美债对单次数据公布可能会保持更高的敏感度，长期波动率中枢未必能回到前瞻指引较强时期的低位。

风险提示：美联储改革落地不及预期；美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税政策超预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告： 《沃什重塑美联储：改革的五条主线》

对外发布时间：2026年7月30日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

刘  郁  SAC执业证书编号：S0190526040009

肖金川 SAC执业证书编号：S0190526060006