文｜杨帆 玛西高娃

主流经济体允许央行在二级市场买卖国债，但对一级市场购债限制较多，原因在于一级市场购债容易引发财政纪律和定价扭曲问题。就二级市场买卖国债而言，中国央行是在常规货币政策框架下买卖国债，与境外央行有所不同。我们理解央行在二级市场买卖国债有助于拓宽基础货币投放方式，同时也可以缓解政府债集中发行对流动性和利率的冲击。此外还有望加强对收益率曲线的引导效果，从而更好地影响微观主体跨期投融资决策，并疏通利率传导机制，减轻贷款利率和债券利率“双轨制”现象。

▍主流经济体允许央行在二级市场买卖国债，美日英允许央行特殊情况下在一级市场购买国债，原因在于一级市场购债容易引发财政纪律和定价扭曲问题。

美联储、欧央行、日本央行等主流央行均在二级市场买卖国债，而日本、英国曾在战争和危机期间让央行在一级市场购买国债。各国限制央行在一级市场购买国债的原因在于，央行在一级市场购买国债会使国债筹款绕过社会公众，容易引起社会对于财政透支、过度征收铸币税的担忧。而且由于央行和财政部均非市场化机构，央行在一级市场购买国债易造成利率定价扭曲。

▍就二级市场买卖国债而言，中国央行是在常规货币政策框架下买卖国债，与境外央行有所不同，我们理解这有助于增强央行对利率体系的掌控力，疏通利率传导机制。

以美、欧、日央行为代表的境外央行将二级市场购买国债作为非常规货币政策，以应对零利率后的流动性陷阱。而中国央行实施常规货币政策，并不面临流动性陷阱，不存在通过购买长端国债压低期限利差的诉求。且中国央行买卖国债是双向的，并非像境外央行一样单边购买国债以实现货币宽松。我们理解央行购买国债的意图，在于增强央行对利率体系的掌控力，疏通利率传导机制。

▍央行在二级市场买卖国债有助于拓宽基础货币投放方式，同时也有助于缓解政府债集中发行对流动性和利率的冲击。

一方面，当前我国基础货币投放以降准为主，MLF和结构性工具为辅。央行在二级市场买卖国债可以拓宽基础货币投放方式。相较MLF投放而言，商业银行向央行出售国债获取基础货币不需要受回购期限约束，且利率更市场化，对商业银行而言可获得更稳定的基础货币。另一方面，专项债和特别国债使用增多使我国政府债集中发行现象增加，期间易对流动性和利率产生冲击。央行在期间购买国债可以投放基础货币、平衡供求关系，从而减轻对流动性和利率的冲击。

▍央行在二级市场买卖国债有助于加强对收益率曲线的引导效果，从而更好地影响微观主体跨期投融资决策，同时也有助于疏通利率传导机制，减轻贷款利率和债券利率“双轨制”现象。

一方面，目前央行使用MLF利率引导中长期利率，但由于MLF操作频率较低，央行对中长期利率的引导效果较弱。参考日本央行YCC政策效果，央行参与国债买卖将显著增强其对收益率曲线的影响力。国债收益率曲线是信用债的定价基准，这使得央行能更好地影响微观主体跨期投融资决策。而且卖出国债可以回笼货币，使央行有能力应对资金空转。另一方面，银行获取基础货币的成本与债券利率关联性不强，是债券利率和贷款利率“双轨制”的原因之一。如果央行通过购债投放基础货币，则银行获得这部分基础货币的成本将与国债利率挂钩，从而减轻债券利率与贷款利率“双轨制”现象。

▍宏观运行跟踪：制造业景气回到季节性水平之上。

4月中国制造业PMI录得50.4%，较前值下降0.4个百分点，较过去五年季节性水平高出0.7个百分点。非制造业方面，4月服务业PMI较前值下降2.1百分点，扩张步伐有所放缓，4月建筑业PMI较过去五年均值低2.5个百分点，可能反映出实物工作量落地效果仍有待提升。预计随着政策不断落地生效，叠加外需延续回暖，未来几个月制造业景气有望保持在荣枯线以上。本周政治局会议召开，会议对经济形势作出了“增长较快、结构优化、质效向好”的判断，但提出要坚持政策总基调保障经济恢复的持续性。会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，市场期待新阶段的改革蓝图。下周将公布4月中国进出口数据，预计出口增速有望出现回升。

▍风险因素：

货币政策工具超预期变化，央行购债规模和频率超预期，国内宏观经济形势超预期变化。