摘要

美国财政部再融资会议中性偏鸽，如期暂停美债拍卖增发。今年美国财政收支均改善，赤字或小幅回落，美债供给矛盾延续缓和。美债利率的主要矛盾回归基本面及美联储政策，重点关注通胀粘性对美联储降息节奏的扰动。

二季度再融资会议的增量信息？中性偏鸽派，启动回购，未来暂无增发计划

美国财政部二季度再融资会议基调中性偏“鸽”。本次会议如期暂停了美债拍卖增发，财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，并宣布5月底启动回购操作。与一季度类似，财政部对经济的观点较为乐观，但其对消费的担忧上升，考虑到居民储蓄率已处于历史低位，财政部认为美国的消费增长可能难以持续。

财政部上调二季度国债净发行规模，三季度净发债或低于去年同期水平。财政部二季度计划净借款2430亿国债，较今年1月上调410亿美元，上调主因是税收收入低于财政部的预期水平。三季度计划净借款回升至8470亿，三季度为发债季节性高点，但预计今年三季度净发行规模仍低于去年，供给端压力或难以达到去年同期水平。

美债供给压力能否缓和？2024财政赤字小幅下降，QT放缓，启动回购缓解压力

收入端，美国2024年财政收入或将明显好转。财政总收入预计上升至4.9万亿美元，增速约11%，美国财政收入改善主因有：其一，美国国税局将加州等受灾害影响地区的纳税申报延期至2024年；其二，2023年美股大幅上涨40%，有望提振今年居民资本利得税；其三，由于通胀回落，2024年个税起征点涨幅低于去年。

支出与赤字端，美国赤字率预计由6.3%降至5.9%。根据2024年正式财政拨款及对外援助法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。预计自主性支出上升至1.8万亿，法定支出升高至4.8万亿。由于收入端改善幅度更高，我们预计2024财年赤字率小幅下降至5.9%，赤字规模为1.69万亿美元，小幅低于去年水平。

美债需求及定价表现如何？需求端未明显恶化，再度冲高风险相对有限

美债需求端较为平稳，境内机构净买入规模上升。去年下半年以来，美国货币市场基金、海外部门净买入美债规模上升，总净流入量在美债收益率高位时期未出现明显回落。截至4月，美债拍卖需求情况同样较为稳定，投标倍数未大幅下滑，间接竞标者与直接竞标者获配比例分别为62%及14%，二者均高于2008年以来的均值55%及13.6%。

今年美债收益率上涨主要受基本面驱动，期限溢价贡献较低，与去年三季度有显著差异。今年以来，10年美债收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升约80BP，但期限溢价仍为负，短期利率预期是美债利率上升的主要拉动项，表明经济基本面（实际增速及通胀预期）是今年影响美债定价的关键变量。

向后看，加息仍是小概率事件，美国经济修复面临高利率挑战，美债收益率突破去年3季度高点仍有较大阻力。今年5月美联储议息会议上，鲍威尔暗示联储不太可能再次加息，缓解了市场对美联储再度加息的担忧。但降息时点推迟，可能导致全年经济修复面临高利率挑战，美国PMI、就业等部分重要指标出现阶段性转弱迹象。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩

+

报告正文

美国财政部再融资会议中性偏鸽，如期暂停美债拍卖增发。今年美国财政收支均改善，赤字或小幅回落，美债供给矛盾延续缓和，今年定价主要受基本面驱动，在经济修复尚存波折的情况下，10年美债收益率再次冲高风险相对有限。

热点思考：美债利率突破前高的“缺环”——美国财政部二季度例会点评

（一）二季度再融资会议的增量信息？中性偏鸽派，启动回购，未来暂无增发计划

美国财政部二季度再融资会议基调中性偏“鸽”。本次会议如期暂停了美债拍卖增发，财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，并宣布5月底启动回购操作。与一季度类似，财政部对经济的观点较为乐观，认为美国经济总体依然强劲，劳动力市场健康。但其对消费的担忧上升，考虑到居民储蓄率已处于历史低位，财政部认为美国的消费增长可能难以持续，本次会议也提及了对地缘风险及住房租金可能带来的通胀风险。

财政部上调二季度国债净发行规模，三季度净发债或低于去年同期水平。财政部二季度计划净借款2430亿国债，较今年1月上调410亿美元，上调主因是税收收入低于财政部的预期水平。财政部预计到2季度末，TGA账户余额保持不变，仍为7500亿美元，三季度末扩大至8500亿美元，或是为2025年1月1日债务上限重启作准备。三季度计划净借款回升至8470亿，三季度为发债季节性高点，但

未来中长期国债发行量或进一步增加，短债发行减少。今年一季度仍以短债为主，短债净发行3870亿，中期国债670亿，长期国债1219亿美元。二季度为短债发行季节性低点，预计净发行降至-2980亿，二季度中长期国债净发行量上升，预计中期及长期国债分别净发行4300亿及1110亿美元，到今年三季度，三者发行结构比重有望改善，难以重演去年3季度短债占比畸高的局面。

5月份后财政部暂停国债拍卖增发计划。今年四月，财政部完成本轮美债拍卖最后一次增发，5月开始，各期限国债将暂停增加拍卖规模，每月拍卖额维持在已有水平不变，其中2年期国债拍卖规模维持在每季度2070亿，10年期国债为1070亿，且财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，年内再次增发的可能性已降低。

（二）美债供给压力能否缓和？2024财政赤字小幅下降，QT放缓，启动回购缓解压力

受益于股市上涨及去年纳税推迟，美国2024年财政收入或将明显好转。财政总收入预计上升至4.9万亿美元，增速约11%，个人所得税收入预计由去年的2.2万亿升至2.5万亿，企业所得税预计由去年的4200亿提升至5690亿美元。今年美国财政收入改善主要有以下原因：其一，美国国税局将加州等受灾害影响地区的纳税申报延期至2024年；其二，2023年美股大幅上涨40%，有望提振今年居民资本利得税；其三，由于通胀回落，2024年个税起征点涨幅低于去年。

美国赤字率预计由6.3%降至5.9%。3月23日，美国政府六项临时支出法案到期，参议院通过支出总额1.2万亿美元的一揽子预算案，美国2024财年财政预算得以基本敲定。4月23日，美国新通过了950亿美元的对外援助法案。根据正式财政拨款及对外援助法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。预计自主性支出上升至1.8万亿，法定支出升高至4.8万亿。由于收入端改善幅度更高，我们预计2024财年赤字率小幅下降至5.9%，赤字规模为1.69万亿美元，小幅低于去年水平。

财政部重启回购，美联储暂缓缩表，有助于缓和今年美债供需压力。5月至7月，美国财政部开启首批国债常规回购计划（Regular Buyback Program），回购类型均为流动性支持，单次最大回购规模为20亿美元，回购体量较低，但有助于改善流动性较差的券种交易情况。美联储5月的议息会议决定，从6月开始放缓缩表（QT taper），缩表总上限从950亿/月缩减至600亿美元/月，其中国债减持上限从600亿/月降至250亿/月；机构债或MBS减持上限保持350亿美元/月。2023财年美联储SOMA账户赎回规模达6980亿，为近十年来高点。参考一级交易商预测，2024财年美联储赎回规模预计降至6000亿美元，或有助于缓和美债供给压力。

（三）美债需求及定价表现如何？需求端未明显恶化，再度冲高风险相对有限

美债需求端较为平稳，境内机构净买入规模上升。去年下半年以来，美国货币市场基金、海外部门净买入美债规模上升，其中，货币市场基金去年四季度净买入1.7万亿元(折年季调)，海外部门净买入7900亿美元，总净流入量在美债收益率高位时期未出现明显回落。美债拍卖需求情况同样较为稳定，投标倍数未大幅下滑，截至4月，10年美债投标倍数为2.3倍，略低于2008年以来的均值2.5倍。间接竞标者与直接竞标者获配比例分别为62%及14%，二者均高于2008年以来的均值55%及13.6%，表明拍卖需求未明显恶化。

今年美债收益率上涨主要受基本面驱动，期限溢价贡献较低，与去年三季度有显著差异。今年以来，10年美债收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升约80BP，但期限溢价仍为负，短期利率预期是美债利率上升的主要拉动项。今年美国通胀预期上浮较低，年初以来至4月上升25BP，实际利率上涨56BP，表明经济基本面（实际增速及通胀预期）是今年影响美债定价的关键变量。

向后看，联储加息概率下降，美国经济修复面临高利率挑战，美债收益率再度冲高风险相对有限。今年5月美联储议息会议上，鲍威尔暗示联储不太可能再次加息，缓解了市场对美联储再度加息的担忧。但降息时点推迟，可能导致全年经济修复面临高利率挑战，美国部分重要指标出现阶段性转弱迹象。美国4月非农就业低于预期，4月新增非农就业人数仅17.5万，失业率升至3.9%。美国4月ISM制造业PMI降至49.2，不及预期50，前值50.3。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储上调长期中性利率水平。美联储经济预测摘要显示长期中性利率为2.5%，但点阵图的分布已经开始右移，且仅需2位成员上修就能改变中位数估计。

3、金融条件边际收缩。2023年10月以来，随着10y美债利率的大幅下行，金融条件大幅放宽，但近期经济与通胀形式的变化，或引起金融条件边际收紧。