一、“双11”对资金面影响路径——从备付金说起

　　客户备付金是指非银行支付机构，如支付宝，在为办理客户委托支付业务而实际收到的预收待付货币资金。目前支付机构客户备付金已经大致100％集中交存至央行。记录在央行资产负债表负债端“非金融机构存款”科目，截止2022年9月余额为2.2万亿。

　　“双11”居民网购行为对资金面有紧缩扰动。居民网购支付大致可分为四种：使用存款支付；借银行贷款支付；借支付平台消费贷；使用支付平台余额支付。其中前三种均导致商业银行超额准备金减少，使得资金面收紧。而使用支付平台余额则不影响，但该支付方式在实际居民网购中较少使用。

　　以居民使用存款来支付网络消费为例。居民支付货款首先进入到支付结构手中形成备付金，再上缴至央行，这相当于从银行间“抽水”。只有当居民确认收货后，资金才重新流回银行间，这种模式会短暂造成资金紧缩。

　　二、经验显示“双11”对资金面影响程度依赖于当年宏观货币环境

　　“双11”对资金面存在短暂紧缩扰动，影响主要体现在11月11日之后的交易日，平均持续时间在3天左右。2019年是首个需要按照100％上缴备付金年份，银行没有经验，“双11”是造成当时资金面短暂收紧重要原因。

　　在2020年“双11”当周，央行净回笼300亿。以“双11”前一个交易日作为基准日。2020年“双11”，R007上行了3个交易日，上行幅度为72bp。央行对冲力度小，放大了“双11”对资金面的短暂扰动。

　　2021年，央行货币政策在下半年转向宽松，对资金面呵护，并且实体经济融资需求弱，银行将流动性较为充裕，这使得2021年“双11”对资金面影响很弱。

　　三、资金面持续收紧风险小，利率低位震荡，调整时可以择机布局

　　11月以来政府债券净融资处于偏高水平，“双11”也造成短暂紧缩效应。但这些因素不是决定资金面趋势的变量。地产行业依然处于低位，近期广州、重庆等地疫情反复，实体融资需求不强。实体经济偏弱，央行也难以主动收紧流动性。11月以来，票据利率持续下行，显示11月以来信贷投放也不强。因而资金面持续收紧风险小，债市利率低位震荡，可以在利率上行调整的时候择机布局。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。