核心事件

　　美国消费数据的各相关指标近期呈现钝化趋向。由于以实际个人消费支出（Real PCE）衡量的个人消费是解释美国实际GDP增减的重要指标，且占比一直稳定在近7成，因此判断作为高频数据的RPCE走势显得尤为重要。

　　核心观点

　　（1）从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到98％，大约78％的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果我们把2013年-2020年4月的拟合线作为长期趋势线，可以计算出下一期的实际个人可支配收入（即2021年9月，下同）大约为15.62万亿美元；相对应地，同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为13.72万亿美元，零售销售大约6000亿美元，个人储蓄大约为1.61万亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2％，同比+5.8％的变化，零售销售环比-3.1％，同比+9.1％的两大变化消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。

　　（2）通胀对个人消费支出的影响则要复杂得多。“通胀会刺激消费”的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性，再叠加联储对通胀数据的态度也存在模糊性，市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。我们认为，当前至少包含以下四方面传导机制，让认知通胀对个人消费支出的影响变得更为困难，且这四方面传导机制都与本次新冠冲击特有的冲击模式有关：

　　a） 通胀屡创新高，通胀预期却显露磨顶迹象。更高的通胀会抑制消费，更高的通胀预期则会刺激消费，两者的震荡中枢都大约为2％，但通胀预期的标准差更小，粘性更强。当前通胀虽然屡创新高，但通胀预期却显露磨顶迹象，体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期，从而对当期消费形成了抑制作用。

　　b） 更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）”。更高的通胀伴随了更高的名义薪资增速，由于“货币幻觉”的存在，且正如（1）中所述，从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用，因此预期中更高的名义薪资增速，反而会对当期消费产生刺激作用。

　　c） 通胀来源于耐用品，其需求价格弹性较高。本轮通胀是极其不均衡的，我们发现商品通胀、服务通缩的特征，商品分项下耐用品的拉动大于非耐用品的拉动，考虑到耐用品的需求价格弹性较高，这意味着在a）中所述的传导机制被放大，这会对当期消费形成抑制作用。

　　d） 过剩转向稀缺。2021年10月9日期《经济学人（The Economist）》封面文章小标题写道“Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次贷危机以来的供过于求局面正让位于当前的供不应求的局面，短期比如在二手车等耐用品市场上可能起到主导作用，它并不会通过—我们熟悉的方式—抑制、刺激消费来发挥作用，而是通过无法提供可交易的商品或服务的方式—我们陌生的方式—来影响经济增长、企业利润增速等决定资产估值的重要因素。

　　风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。

　　（分析师 李勇）