6月30日晚间，顺丰控股旗下顺丰同城正式向港交所递交招股书。据顺丰控股公告，此次分拆上市将搭建顺丰同城国际资本运作平台，拓展子公司多元化融资渠道。此外，顺丰同城所募得资金将主要用于主营业务拓展及补充流动资金。

　　如果顺丰同城顺利上市，将成为顺丰旗下第三家资本运作平台。此前，顺丰房托于5月17日正式登陆港交所上市，成为首个快递企业发行赴港发行的REIT。不过，顺丰房托挂牌首日即破发，后续仍处于下跌趋势，目前报价4.320港元/股。

　　我们注意到，顺丰同城开展同城急送C端业务仅3年，经营与发展“羽翼未丰”，尚未实现盈利，规模扩大亏损也持续增加，仍处于“烧钱”运营阶段。与此同时，顺丰控股经历2021年一季度业绩亏损后，现金流承压，难以继续为顺丰同城“输血”，后者急需登陆资本市场募资。

　　规模越大亏损越大，人力外包为最大成本

　　据顺丰同城官网显示，其最早成立于2016年6月份，但在2018年6月份才开始推出同城急送C端业务，2019年1月份推出中小B端业务。2019年3月份，顺丰将顺丰同城分拆出来，以公司的形式独立运营，同年10月份正式发布“顺丰同城急送”品牌。

　　以2019年分拆独立算起，顺丰同城作为即时配送企业，独立运作时间仅为2年，经营与发展“羽毛未丰”。从业绩表现来看，近几年来，顺丰同城尚未实现盈利，反而随着规模的扩大，亏损也持续增加。

　　从业务规模来看，顺丰同城规模持续扩大，订单总数从2018年的79.8百万笔增长至2019年的211.1百万笔，并进一步增长至2020年的760.9百万笔。截至2021年5月31日，其于2000多个商户品牌达成合作，服务超过53万注册商户，注册消费者达126.1百万名。其中，2020年以来规模增长显著，主要是因为疫情之下需求大增。

　　顺丰同城规模持续扩大，但规模效应尚未凸显，未能摆脱亏损。据招股书显示，2018年至2020年，顺丰同城实现营收为收入分别为9.93亿元、21.07亿元和48.43亿元，经调整净亏损（未经审核）分别为3.28亿元、4.58亿元和6.05亿元。也就是说，2020年每一笔订单亏损约0.7960元。

　　我们注意到，顺丰同城营业成本极高，资金明显“入不敷出”。2018年至2020年，其营业成本分别为12.25亿元、24.43亿元和50.32亿元。在此之间，人力外包为最大经营成本。与美团、蜂鸟等即时配送方类似，顺丰同城主要由外包公司提供骑手资源，不与骑手直接签订合同，与骑手无雇佣关系。

　　2018年至2020年，人力外包成本分别为10.45亿元、21.11亿元和48.60亿元，占营业成本比例为85.4％、86.4％和96.6％。也就是说，每年的营收还不及外包公司与骑手的费用，亏损也是难免的。

　　顺丰同城对前五大供应商和客户有一定依赖性，存在集中度过高的风险。供应商主要为第三方即时配送服务方，也就是提供骑手资源的外包公司，2020年，其对前五大供应商采购额占总额的80.2％，第一大供应商占总额的32.7％。此外，2020年，其前五大客户贡献收入占比达61.2％，第一大客户贡献收入占比达33.6％。

　　顺丰分拆子公司背后：“烧钱”不止，现金流承压

　　国内快递行业竞争压力大，各大品牌掀起“价格战”。顺丰作为快递行业的龙头企业，也深陷“价格战”泥潭，毛利率腰斩致业绩亏损。2021年一季度，顺丰控股净利润亏损9.89亿元，扣非净利润亏损11.34亿元，毛利率仅为7.16％，较2019年的16.35％大幅下降。

　　至2021年5月份，各大快递上市公司单票收入进一步下降，通达系单票收入逼近2元。其中，顺丰控股单票收入为15.59元，同比下降13.44％，在各大快递上市公司中降幅最大。

　　顺丰控股业绩发展不力，也导致股价下跌，年内股价从2月19日的124.70元/股降至7月5日的65.48元/股，股价几乎“腰斩”。分拆顺丰同城独立上市消息传出，也未能改变二级市场弱势。

　　根据顺丰控股所披露公告，再结合顺丰同城业绩亏损及现金流现状，不难看出其拟分拆子公司赴港上市，缓解资金压力是重要原因之一。顺丰同城仍处于“烧钱”运营阶段，盈利能力较差，而顺丰控股在当前形势下，继续为其“输血”，并扩大其业务规模，存在不小压力，将其分拆上市募资是为不错的选择。

　　从现金流报表来看，顺丰同城经营活动产生的现金流净额及投资活动产生的现金流净额，在2018年至2020年均为负数，其中2020年分别为-5.63亿元、-28432万元，而现金流主要来源于融资。

　　2018年至2020年，其融资活动产生的现金流净额分别为4.24亿元、8.43亿元和7.84亿元。2020年，股东注资达到10.77亿元，向金融机构借款达8.55亿元。截止2020年末，顺丰同城年末现金及现金等价物为2.63亿元。

　　与美团、蜂鸟对比如何？

　　美团配送与饿了么旗下蜂鸟配送是国内两大即时配送巨头，牢牢掌握头部市场。据申万宏源研究所报告显示，2019年两大巨头市场占有率达到77.1％，顺丰市场占有率仅为1.6％。

　　顺丰同城虽然与美团、蜂鸟（饿了么）构成竞争关系，但盈利模式却大为不同。顺丰同城则为纯粹的即时配送企业，也就是所谓的独立第三方即时配送商，而美团与饿了么为外卖平台，即时配送主要为外卖平台所服务，盈利主要来源于外卖平台，并不是靠配送服务盈利。

　　就拿美团来说，2020年，美团外卖总收入为663亿元，其中佣金收入为586亿元。相比之下，顺丰同城盈利模式非常单一，即时配送营收占比极高。2020年，顺丰同城即时配送业务实现收入为48.42亿元，占总营收比例为99.97％。

　　在招股书的行业概览栏目，顺丰同城多有提及消费市场增长、行业发展规模及独立第三方即时配送增长，却只字不提美团与蜂鸟。顺丰同城将自身称定义为“独立第三方即时配送服务商”，巧妙地避开与美团、蜂鸟的比较。据招股书显示，截止2021年5月31日，顺丰同城为国内最大的独立第三方即时配送服务商，市场占有率为11.0％。但在实际的业务开展中，顺丰同城最大的竞争压力还是来于美团、蜂鸟。

　　鉴于人力外包为即时配送最大成本，技术研发成为重要竞争力。我们注意到，5月25日，北京高级别自动驾驶示范区发布无人配送车管理政策，颁布《无人配送车管理实施细则》试行版，美团、京东、新石器成为国内首批获得无人配送车车身编码企业，并准许在示范区公开道路行驶测试，率先实现无人配送车“持证上岗”。

　　值得注意的是，顺丰同城研发力度较低，在技术方面并不具备明显的竞争力。2020年，其研发支出为6937万元，占营收比例约为1.4％。

　　顺丰同城尚未实现盈利，经营发展“羽毛未丰”，而现金流承压。顺丰急于将其分拆上市，背后也确实存在不小资金压力，继续为其输血并不明智，上市募资是不错的选择。对其后续发展，我们将持续关注。