交通运输2020年受疫情影响较大，我们认为，随着各国疫苗接种持续推进，全球有望加快复苏，或将迎来较好投资机遇。综合考虑近期股价回调后优质个股介入机会，以及1Q业绩超预期可能性和长期前景，推荐十个标的，具体请参见报告原文。

　　摘要

　　快递物流：快递：通达系正在市场份额、盈利能力、资本开支等方面产生分化，但短期内新进入者和龙头公司对份额的竞争使得盈利承压，4Q20业绩环比改善，建议关注竞争格局的变化。本报告也测算了社区团购对快递的替代性影响或为10％-15％。即时配送、跨境电商由于2020年疫情加速线上化，均实现了较高增速，参考国内电商发展历史，疫情带来的渗透率提升不但会维持且会加速，看好这两个板块未来增速（我们预计即时配送五年三倍，跨境电商B2C出口物流有望实现五年四倍增长）。To B物流领域未来十年有望迎来历史性机遇。

　　航运：我们看好航运供给侧优化，短期内排序集运优于干散优于油运，2H21或将迎来油运布局时点。

　　航空机场：1Q20受春运就地过年政策影响，我们估计业绩仍承压，但市场已有预期。往后看，我们预计国际线需求下半年或有所恢复，未来两年航空需求复苏确定性高，当前估值仍然较低，若航空股在一季报后有所回调，则板块或将有更好的介入时点。

　　公路铁路：已披露运营数据的公司4Q车流量同比增长13％，我们预计板块业绩略超市场预期。我们建议关注年报季到来部分高分红个股的避险配置机会。港口：需求恢复式增长，我们预计1Q21集装箱吞吐量在低基数下实现20％以上同比增长，同时业绩有望提速（较1Q20低基数同比增速或达30％-50％，较1Q19增速或为10％-15％）。

　　风险：疫情持续时间和范围超预期。

　　正文

　　快递：量增价降，2021年期待破局

　　竞争加剧致使2020单价下降幅度扩大，我们预计2021年跌幅有望收窄，但目前难言稳定

　　由于疫情期间阶段性的成本下降（高速公路免通行费）、业务量恢复初期各家公司急于填满产能，竞争变得更加激烈，2020年单价降幅比过去几年都大。从行业看，2020年快递单价下降10.6％，降幅远大于2019年的-0.9％；从公司层面，韵达、申通2020年平均单价分别下降30％、24％。2021年1月份单价依然同比下降23％，其中一定程度上可能受产品结构的影响（2020年1月电商件以及加盟模式快递公司业务量受影响），但上市公司的单价降幅有所收窄。竞争形势依然存在，我们预计单票价格继续保持下降，但考虑到2020年成本因素的特殊性和部分公司已经微利或亏损，我们预计2021年单价降幅有望收窄。

　　我们认为，社区团购对于快递的替代性影响有限：首先从品类来讲，社区团购以生鲜、休闲食品、酒水饮料等为主，与快递寄递的品类存在一定的差距；其次社区团购主要是将原来传统线下模式转移到线上。生鲜日百类市场规模约为10万亿人民币，假设到2025年社区团购在其中的市场份额达到10％，约1万亿元，其中约20％即2000亿元与快递的货品存在重叠，按照平均客单价10元计算，可产生单量约200亿件，与我们预计的2025年快递业务量1600亿件相比，约相当于快递的12.5％。因此我们初步判断社区团购的发展可能对快递的替代性影响幅度约为10％-15％。

　　业绩预览：4Q20环比改善，1Q21低基数下龙头公司有望实现增长

　　业务量有望继续高增长，2021年增速或将前高后低。从疫情对快递行业的影响而言，负面影响仅为短期的（2020年一季度业务量增速下降到3％），随着国内逐步管控疫情，无接触和线上化趋势带来网购渗透率的明显加速提升（疫情前后提升超过4个百分点），因此驱动了从二季度开始的业务量超预期增长。即使存在疫情的影响，2020年全年业务量834亿件，同比增长31％（增量198亿件，vs. 2019年业务量增速25％）。国家邮政局的邮政管理工作会议预计2021年业务量达到955亿件，同比增长15％，我们认为该预期偏保守，有望实现18-20％增速（增量约150-170亿件）。2021年1月份由于受春节错期和疫情的影响，业务量同比增长125％，2月虽然处于春节淡季，但在“就地过年”的政策引导下，线上消费需求旺盛，带动快递业务量增长73％，国家邮政局快递发展指数预期3月份业务量有望同比增长35％。因此一季度行业整体业务量有望实现70％左右的增长，受基数影响增速将呈现前高后低走势。

　　从业绩层面而言，4Q20环比改善，1Q21低基数下龙头公司有望实现高同比增长。目前仅申通快递公布了2020年业绩预告，公司预计2020年盈利3,000万元至4,200万元，同比下降97％-98％，扣非后为亏损2,800万元至4,000万元，其中四季度盈利2,500万元至3,700万元，扣非后盈利1,100万元至2,300万元，好于三季度（扣非后亏损8,300万元），环比有所改善，我们预计主要原因为业务量保持高速增长，四季度单价环比有所上升。

　　投资建议：市场份额进一步向龙头集中，期待破局

　　对于电商快递（通达系）而言，我们认为目前行业正面临黎明前的黑暗。近年以来，通达系之间分化加速，主要体现在：份额分化、盈利能力分化、资本开支分化。我们认为，考虑到盈利能力（现金流）、账上现金和融资能力，今年分化将继续加速，有利于行业出清。但考虑到头部公司资本开支明显增加，需要持续获得业务量增长以摊薄成本，因此短期看价格竞争依然将存在，导致公司的盈利承压。另外，新进入者如极兔和丰网使得行业格局变为“五加二”，短期内加剧了竞争。

　　但我们认为，等到行业格局稳定，公司的盈利能力将逐步企稳回升，长期投资价值和空间依然很大。未来5年电商快递的竞争关键在于三个方面：赋能加盟商、数字化、生态协同（非快递业务的占比）。

　　图表: 从人群的角度，疫情前后线上渗透率提升：网购渗透率提升4个百分点，且疫情后继续提高

　　资料来源：万得资讯，CNNIC，中金公司研究部

　　图表: 从品类的角度，疫情前后网购渗透率升：以生鲜食品等为代表的“吃”类商品同比增速远快于2019年同期

　　资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部

　　图表: 从电商的角度，疫情前后线上渗透率提升：平台和模式的创新

　　资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

　　图表: 预计2021年业务量增速前高后低：基数效应

　　资料来源：万得资讯，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表: 快递单价降幅：行业

　　资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

　　图表: 快递单价降幅：公司

　　资料来源：万得资讯，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表: 快递业务量增速预测：绝对增量依然可观，基数效应下增速放缓

　　资料来源：万得资讯，CNNIC，国家邮政局，国家统计局，中金公司研究部

　　跨境电商物流、即时配送、To B物流迎来发展机遇

　　疫情加速全球零售线上化，看好跨境电商物流、即时配送的成长属性，以及To B物流（如化工物流）的整合机会

　　即时配送、跨境电商物流2020年由于疫情均实现了较高增速，参考国内电商发展历史，疫情带来的渗透率提升不但会维持且会加速，看好这两个板块未来增速（即时配送预计五年三倍，跨境电商B2C出口物流有望实现五年四倍增长）。化工物流属于专业性强、壁垒深的细分物流市场，2020年中国化学品市场产能约占全球的40％，从而诞生了庞大的化工物流需求。中物联预计2020年我国化工物流市场规模达2.05万亿元，同比增长9.6％，近三年化工物流行业规模增速CAGR达11％。我们预计2020年第三方化工物流渗透率为26％，测算第三方化工物流市场规模在5300亿元左右，同比增长约15％。

　　航空：1Q21业绩仍承压，但不改复苏趋势

　　1Q21业绩预览：春运期间的严格防疫措施使业绩仍承压

　　疫情小范围反复及严格的春运措施影响下，上市航司1月经营数据表现稍显平淡，民营航司受影响幅度相对较小。2020年末开始，北京、上海及东北、华北的一些城市区域疫情有所反复，部分地区疫情防控等级由低风险上调至中高风险。考虑春运期间的人员流动大、聚集性活动多，各地政府机构出台相关防疫细则，倡导春节期间减少不必要出行。受此影响，航司经营数据恢复进程有所中断，2021开局表现平淡：三大航合计1月RPK、ASK分别同比下滑61.3％、52％，客座率同比下滑14.8个百分点至61.5％。民营航司受影响幅度相对较小。

　　民航春运表现前低后高。由于今年春运初期防疫政策收紧，民航客运量受到严重冲击，春运前14天民航客运日均发送旅客59万人，同比下滑69％；春运第16天仅发送16万人，仅为2019年同期水平的10％。但进入春节假期以来，伴随全国中高风险逐渐清零，民航客运量开始复苏，3月6日（春运第38天）民航发送旅客131万人，为2019年同期水平的73％；民航累计运输3,247万人次，同比减少15％，为2019年同期的47％。

　　图表: 2021民航春运每日旅客发送量：恢复水平前低后高

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　中性假设下，我们预计三大航一季度亏损额在40~50亿元：我们的中性假设主要包括：

　　？RPK方面，我们预计三大航整体1Q20 RPK将恢复至1Q19的40％~50％，同比基本持平。ASK方面，我们假设三大航整体1Q20 ASK将恢复至1Q19的50~60％。客座率方面，我们预计三大航1Q20整体客座率在65％~70％之间。

　　？客公里收益方面，我们预计三大航1Q20客公里收益较2019年同期下滑幅度基本在10％~20％，其中国内线假设下滑约23％，主要是考虑春运期间需求疲弱、客座率处于低位使票价下行；国际线则上涨近200％，主要是由于国际航班供给仍紧俏。

　　？ 油价：假设2021年1季度人民币油价同比下滑约30％，但环比则上涨近30％。根据中金宏观、大宗组的观点。年初油价走强受到供给侧减产到位、拜登政府激进的财政计划以及消费复苏预期的多重支撑；2021 年石油需求增长动力将从中国转向全球共振复苏，全年石油市场平衡先宽松后趋紧。

　　？ 汇率：假设人民币兑美元升值1％。根据中金宏观组的观点，人民币年初短期走强具备风险溢价下行等多因素的支撑，但往后看，或面临一定回调风险。

　　图表: 布伦特油价走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表: 美元兑人民币中间价走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　投资建议：1Q21航司业绩仍承压，如果因此回调，或迎来更好的介入机会

　　在年初严格防疫措施的影响下，航空行业复苏进程有所中断，我们预计多数航司同比业绩并未有改善，或低于市场预期。但同时，春运数据显示国内民航旅客运输已在稳步复苏；国际线方面，各国疫苗接种持续推进，同时疫苗有效性初步得到验证。往后看，我们认为未来两年航空需求复苏确定性高，但当前估值仍然较低，若航空股在一季报后有所回调，则板块将有更好的介入时点。

　　市场担心航司增发，但我们认为当前靴子逐步落地，市场已经有预期。

　　机场：免税仍存在较大不确定性，静待国际线复苏

　　2020年业绩预览：经营数据双位数下滑，大型枢纽机场受疫情影响更大

　　2020年机场受疫情影响经营数据普遍双位数下滑；全年净利润普遍大幅下滑，大型枢纽机场受影响较大。我们覆盖的6家上市机场公司2020年起降及旅客量分别同比下滑32％、49％。我们覆盖的A股机场均已公告2020年业绩，大型枢纽机场航空性业务受疫情影响时间较长，且部分机场免税合同的重新谈判也使得非航业务业绩大幅下滑。

　　1Q21业绩预览：1月经营表现欠佳，一季度部分机场有望实现盈亏平衡

　　春运就地过年政策以及基数影响下，1月机场经营数据仍有双位数下滑。我们覆盖的6家上市机场公司2021年1月起降及旅客量分别同比下滑34％、56％，我们认为主要是由于春运期间对人员流动的管控，以及去年1月上半月疫情仍未开始影响正常出行所致。

　　航运港口：集运、散货旺，油运低迷，港口恢复式增长

　　我们在2021年度策略中提出，航运市场的投资主线是破周期之浪，因库存之势。当时提出的观点为短期一年内集运优于干散优于油运，2H21迎来油运布局时点。考虑到近期大宗商品市场的变化，我们总体观点不变，一季度集运旺，干散货年初至今表现超预期，油运的布局时间可能更早到来。

　　外贸集运：运价持续高企

　　我们继续看好集运板块，我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10％，处于历史低点。

　　图表: 集运各主要航线运价：SCFI指数

　　资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

　　内贸集运：疫情影响的低基数下1Q21有望实现高增长

　　2020年由于受疫情的影响，春节后经济活动恢复慢，内贸集运货量出现下降，今年国内经济保持较好增长态势，就地过年政策下春节后复工速度也更快，我们预期内贸集运公司业绩有望实现高增长。

　　图表: 沿海省际运输集装箱船运力及增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：不含多用途船

　　图表: 内贸集装箱运价PDCI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　干散货：小船型运价表现超预期

　　在手订单与运力之比已经降低到只有6％的历史最低水平，每年的新船交付非常有限，随着需求复苏，有望开启盈利向上周期。从运价来看，年初以来小型船运价表现强势并且春节前后都没有明显回调，目前已经处于十年高点，主要因船舶供给有限，需求受粮食和煤炭等货物支撑，大船（好望角型）主要受铁矿石需求影响，年初受铁矿石价格上涨带动运价冲高。

　　图表: 干散货：BDI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表: 干散货：BCI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表: 干散货：BSI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表: 干散货：BHSI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　油运：关注左侧布局机会

　　油运运价目前仍处于深度低迷当中，主要是受原油去库存和OPEC减产的影响。从供给面来看，运价低迷情况下，老船拆解在近2年间隔后重新出现，有望加速市场的平衡过程。往后看，随着欧美疫苗逐步接种，需求端逐步恢复，减产或有望逐步退出。近期油价上涨已经体现了一部分该预期，因为我们认为油轮运价大幅上涨或需等待下半年旺季，但考虑市场预期见底，我们建议部分投资者可考虑左侧布局。

　　图表: VLCC各航线平均TCE运价

　　资料来源：Clarksons，中金公司研究部

　　港口：需求恢复式增长，低基数下业绩有望提速

　　1Q20由于受疫情的影响，港口公司吞吐量、收入普遍下降或增速显著放慢（收入降幅较大有贸易业务收缩的影响），毛利率受到影响，随着经济逐渐恢复，我们预计1Q21吞吐量有望在低基数下实现双位数以上增长（相比1Q19约为高单位增长），我们覆盖的上港集团、宁波港、唐山港、中远海运港口在1Q20净利润分别同比下降13％、下降25％、下降4％、增长84％，按照扣非口径分别同比下降16％、下降25％、下降16％、下降39％。

　　展望1Q21，我们预计集装箱吞吐量有望实现20％以上同比增长，较1Q19实现约双位数增长。受1Q20业绩低基数影响，我们预计港口公司1Q21年盈利有望实现同比30％-50％的增长，较1Q19约增长10-15％。

　　图表: 沿海港口货物吞吐量增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表: 沿海港口集装箱吞吐量增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　公路：4Q业绩或略超市场预期，分红有吸引力

　　2020年业绩预览：疫情对公路公司2020业绩冲击大、对内在价值影响有限

　　5月公路恢复收费后，较多上市公路公司通行费收入呈现正同比增长。上市公路5-12月全年汇总车流量同比增长4.2％，其中4Q同比增长4.2％（其中10-12月分别增长3.7％/4.6％/4.1％）。5汇总通行费收入同比增长8.2％，其中4Q同比增长13.1％（其中10-12月分别增长12.1％/19.0％/8.2％），车流量同比增速略超市场预期。

　　往回看，疫情对公路公司2020业绩冲击大、对内在价值影响有限。在上半年部分时间免征通行费政策的影响下，我们预计中金覆盖的公路公司2020年业绩或将因此下滑30％~50％。交通部同时表示将另行研究出台相关配套保障政策，统筹维护收费公路使用者、债权人、投资者和经营者的合法权益。因而我们认为有可能将进一步采取延长收费年限等针对公路公司的补偿措施。若假设维持公路公司DCF不变，我们预计需延长中金覆盖公路公司路产收费年限9~17个月。

　　铁路：2020业绩整体承压

　　2020年全国铁路客运量减少，货运量稳定增长。运量方面，2020年累计客运量同比减少39.8％，累计旅客周转量同比减少43.8％；2020年累计货运量同比增长3.2％，货物周转量同比增长1.0％。

　　投资建议：维持铁路板块中性评级

　　受疫情反复及响应国家就地过节号召等影响，2021年春运首日1月28日至2月28日，全国铁路客运量同比减少24.8％。2020年京沪高铁受疫情与收购影响，向前看随着国民经济回到正轨，1Q21或仍受疫情反复影响，但全年看业绩或将逐渐恢复至疫情前水平，收购的协同效应开始显现；大秦铁路或受分流与宏观经济影响、2020年业绩承压，向前看随着煤炭供需格局的改善，我们预期1Q21及2021年全年业绩因去年低基数将同比增长。春运期间行业整体运量下滑显著，除夕（1.24）以来全国铁路客运量同比下滑83.7％；全国铁路客货运量整体增长良好。2019年：客运方面，2019年累计客运量同比增长8.4％，累计旅客周转量同比增长4％；货运方面，2019年累计货运量同比增长7.2％，货物周转量同比增长4.4％，其中受“2018-2020年铁路货运增量行动”驱动，2019年铁路煤炭运量同比+10.4％。春运期间行业整体运量下滑显著，除夕（1.24）以来全国铁路客运量同比下滑83.7％；全国铁路客货运量整体增长良好。2019年：客运方面，2019年累计客运量同比增长8.4％，累计旅客周转量同比增长4％；货运方面，2019年累计货运量同比增长7.2％，货物周转量同比增长4.4％，其中受“2018-2020年铁路货运增量行动”驱动，2019年铁路煤炭运量同比+10.4％。

　　来源：中金公司