沃什转鹰意味着什么？

2026-08-31 08:39:02 来源：券商研报精选

本文转载自：中金研究，作者：刘刚、杨萱庭

北京时间8月28日晚，美联储主席沃什在Jackson Hole全球央行年会上发表主旨演讲。

整体看，沃什表态转鹰，再次强调以PCE衡量的2%通胀目标，并重申美联储维护价格稳定的职责。市场也对此报以鹰派反应，2年利率跳升超过10bp，美元大涨，黄金大跌3%，CME期货对9月加息的预期从35%跳升至58%。不过鹰派的反应却不是恐慌式的波动，美股波动有限，10年美债利率仅走高4bp，30年美债反而回落，表明市场认可以短期的鹰派换取长期的稳定。

图表：发言结束后，CME利率隐含的9月加息概率由35%升至58%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：沃什发表讲话后，2年期美债利率跳升10bp，30年期美债利率反而下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：沃什发表讲话后美元大涨，黄金大跌2%

资料来源：CME，中金公司研究部

那么，沃什转鹰意味着什么，接下来是否要加息？美债“风暴”能否因此平息？市场又会做出何种反应？

迟来的鹰派：重塑美联储信誉的尝试；明确但克制的鹰派，好于模糊的鸽派

回顾沃什就任这三个多月以来的时间，刻意的“模糊”战略反而起到了适得其反的效果，市场不知道沃什的真正意图，只能靠猜，反而放大了长期预期的不稳定。这一“捉迷藏”式的你来我往在7月FOMC会议后来了一次总爆发（《如何才能“预防式加息”？》），沃什那句“市场利率走高就等于加息”让市场彻底没了主张，直接导致10年美债期限溢价走高30bp，这才有了后续的长端美债不断走高的“风暴”，使得美国财政部推出回购，但也不起任何作用，因为治标不治本。所以，市场在7月FOMC会议后的“明鹰实鸽”虽然换来了短端利率的下行，但代价却是长端利率的失控。

图表：10年美债利率期限溢价自7月FOMC以来走高30bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们在《美债的“问题”出在哪？》中指出，美债的问题并非动辄就上升到40万亿美元存量的难题，其实就是短期的供需错配，但相比边际增加的供给，关键的问题出在需求上。

那为什么投资者不愿意持有美债？一是因为不信任美联储对长期通胀的承诺，不敢持有长久期债券；二是因为AI缺乏新进展，增长前景不明朗，担心资不抵债，与去年四季度担心私募股权信贷如出一辙。

图表：全球债基小幅减配美国国债，增配企业债

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：AI缺乏新进展，压力指数再度进入极端区间，与去年四季度类似

资料来源：Artificial Analysis，Open Router，Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

从这个角度出发，我们在此次会议前的预期是：过鸽反而会彻底破坏人设让市场恐慌，沃什较好的选择就是坚持对通胀的承诺，不再说“市场利率高就等于加息”，同时如果能承诺在危机时提供流动性支持就更好了（《美债的“问题”出在哪？》）。

从结果上看，虽然本次会议上沃什的讲话并非我们会前预期的最佳情形，未提及危机时的流动性支持、排除了短期动用其他工具的可能性，但是也直击并部分解决了7月FOMC以来市场对美债信任的问题：一方面非常明确地重申通胀目标，另一方面不再使用“市场利率走高等同加息”这类引发误解的表述。某种程度上，这是以“牺牲”短债来稳住长债，以“牺牲”短期加息预期来稳住长期通胀预期。

因此，此次沃什发言最大的效果就是尝试重塑美联储信誉。相比7月FOMC的“极简”和“模糊”，此次发言至少清晰划定了美联储的通胀立场和政策责任，做了7月FOMC会议上就应该做的事情，虽迟但至。要知道，明确但克制的鹰派，好于模糊的鸽派。只有抗通胀的承诺足够可信，偏高的市场利率才能继续发挥金融条件收紧的作用，并为美联储暂缓加息留下空间。反之，如果沃什继续回避表态，那么市场可能将其解读为美联储抗通胀决心不足，对通胀失控的担忧将进一步推升长端利率的风险溢价。一旦政策信誉持续受损，美国或面临“股债汇”三杀，美联储最终反而需要通过实际加息来重建信誉。

图表：只有抗通胀的承诺足够可信，偏高的市场利率才能继续发挥金融条件收紧的作用

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

核心内容：强调政策职责，明确通胀目标；淡化前瞻指引，未明确9月加息；增长增强，金融条件宽松

相比经济增长、AI发展影响、甚至沟通方式等方面的表态，在我们看来，此次沃什发言最重要的两点在于对美联储政策职责的强调以及对通胀目标的明确。

► 强调政策职责：不回避问题，强调美联储必须履行职责，且当前高物价是当下美联储的工作重点。沃什强调，美联储的信誉最终取决于能否履行其职责（the only true test of our credibility）。在通胀仍高于2%目标的背景下，美联储当前应将主要的注意力放在稳定物价上（the Fed’s predominant focus right now should be on prices）。

► 明确通胀目标与口径：此前沃什在通胀观察指标上的“摇摆”让人莫衷一是，截尾均值通胀、AI通胀等等。此次，沃什强调以PCE衡量的2%通胀目标是明确且固定的（a firm， fixed target）。尽管近期通胀数据好于预期，但并不代表通胀的“潜在趋势”已明显改善。沃什表示价格压力仍较为广泛，过去12个月PCE篮子中有54%商品和服务价格涨幅超过3%，仍明显高于疫情前20年间32%的水平。此外，沃什表示工资增速长期以来并非预判未来通胀的可靠指标，不能因当前工资增速温和便判断通胀会自然回落，AI对生产率的长期改善也不会影响当前利率决策。

► 政策工具：短端利率为主，宽松的金融条件降低了扭曲操作的必要性。沃什明确将短端利率定位为美联储实现双重使命的主要工具（short-term interest rates are the predominant tool to achieve the dual mandate），扩表和“扭曲操作”等非常规政策仅适用于真正的危机情况（Unconventional policies may suit genuine crises but should otherwise be used sparingly）。6月FOMC上，沃什曾说金融条件的限制性并不均衡（uneven），但此次却明确表示广泛金融条件并不具有限制性，这也与我们判断美元流动性整体并不紧张的观点一致《美债的“问题”出在哪？》。

► 政策路径：并未承诺9月加息，但保留相机行动的空间。沃什重申，7月FOMC委员一致认为就业稳定、经济增长稳健，但通胀仍然过高，因此多数委员倾向在两次会议之间等待更多信息，并准备在形势需要时采取行动。沃什强调他“承诺的是政策纪律，而非某一次决定”（committed to a discipline， not to a decision），但结合其“金融条件并不具有限制性”的表述，整体政策倾向已经偏鹰。

► 沟通机制：依然淡化前瞻指引。沃什将改变前瞻指引的形式和功能，视为美联储内部的一项“创新”，并强调“沟通应服务于‘把货币政策做对’这一目标”。如果市场过度依赖美联储指引，而美联储又将市场价格作为决策依据，双方便容易陷入“镜厅效应”，从而放大政策出错的概率。因此，沃什明确表示，美联储不会提供具体的利率路径，也不会依循类似泰勒规则的机械反应函数，而是会依据经济数据的变化相机决策。

► 经济增长：增长进一步增强，劳动力市场接近充分就业。沃什认为美国实体经济和金融市场面对冲击展现出较强韧性，过去四个季度设备和无形资产投资增长约9%、标普500企业利润增超20%、实际消费支出增长超过2%，内需整体保持较稳健。就业方面，劳动力供给增长有限，月度新增就业人数自然处于低位，但失业率仍维持在4.1%，总体处于充分就业状态。

图表：沃什强调以PCE衡量的2%通胀目标是明确且固定的

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：劳动力供给增长有限，但失业率仍维持在4.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

是否要加息？基本面处于两可之间，但从沃什维护自己信誉的角度，加息或是最优选

首先，如果类似表态出自鲍威尔之口，那市场大概率会相信9月将会加息。但是沃什毕竟不是鲍威尔：一是沃什的风格不像鲍威尔那样与市场充分沟通，而是要保持刻意“模糊”；二是沃什毕竟就任不久，与市场和美联储内部官员也都还需要时间磨合，这也是判断沃什美联储的最主要难点。

其次，从基本面角度，我们觉得没那么紧迫，处于两可之间。因为通胀虽然仍高于2%，但毕竟在缓慢回落；作为增长的主要动力的AI进展暂时遇到瓶颈，市场担心大规模的资本开支能否兑现足够高的回报；再者，当前的高利率也会逐步开始抑制需求和融资，只不过这一过程比较缓慢。但是，当前市场预期已经混乱和担心的情况下，缓慢变化的基本面没法解决两周之后就要做出的政策决定，除非非农和通胀出现超预期的剧烈变化，否则仅从基本面看，加与不加处在两可之间。

图表：我们测算如果油价逐步回落到70美元，年底CPI同比或降至2.7%附近

资料来源：Haver，中金公司研究部

但是，从沃什维护自己信誉的角度，加了反而是好事。毕竟严守通胀目标和美联储职责的狠话都已经摆在这了，我们设想一下，如果9月份没有特别充足的数据变化打消市场疑虑，而沃什依然选择不加息，那市场会怎么想这次为了重塑人设的“严厉”表态？9月FOMC（9月16-17日）之前，还有一个非农和一个CPI，8月油价均价与7月相当，通胀大幅变动的概率不大。因此，从沃什维护信誉的角度，数据大幅走弱倒还好，如果数据依然不配合，加息兑现“人设”不是坏事，否则市场会对这次的讲话更加困惑，“狼来了”了几次，可能就彻底丧失市场的信任了。

加息会有何影响？短暂加息并非坏事，加息兑现也就利空出尽；强行鸽派反而未必是好事

除了因为基本面因素认为无需加息的看法外，还有一种回避加息讨论的出发点是因为担心加息可能对市场造成过大冲击，我们认为这一担心倒大可不必。

需要澄清的一点是，加息未必都是坏事，只有因为高通胀且持续的加息才是（典型如2022年美联储因为疫情和俄乌局势下的激进加息，美股与黄金大跌），短暂的加息并不破坏趋势，且预期往往提前计入，因此加息兑现也意味着利空出尽（典型如1997年格林斯潘时期的一次加息，加息兑现后美债利率见顶、美股见底），目前更多类似后者。

图表：2022年美联储因为疫情和俄乌局势下的激进加息，美股与黄金大跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：1997年的“预防式加息”后，美债利率很快见顶，美股也随后不久开始反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，若是美联储短暂加息，在帮助重塑市场对美联储信任的同时，也不至对基本面造成多大冲击，对各资产可能产生如下影响：

1) 美债：短债利率走高，长债利率见顶甚至逐步回落。一方面长债利率已经充分计入1次加息（对应中枢4.5~4.7%），另一方面加息重塑信心后，推高长债利率的期限溢价也将收窄，也有助于部分缓和当前市场对美债的担忧。

图表：若美联储加息1次，对应美债中枢4.5~4.7%，有交易机会

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果不加息，当前10年美债利率对应90~100bp的期限溢价，仍有交易空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 美元：美联储加息重塑市场信任对美元将提供支撑，我们的美元模型预计下半年美元指数将在96~98区间震荡；

3) 黄金：短期承压，等待更多叙事。黄金当前最大的“敌人”有两个：一是美联储持续加息、二是AI发展迅速，两者都会破坏持有黄金的“机会成本”。相反黄金最大的“帮手”来自：AI缺乏进展，美元和美债也缺乏信任，以及其他危机叙事。美联储加息会带来短期压力，但不是持续加息，所以压力可控，更重要的是等待其他更多叙事。我们静态根据美债利率和美元测算的支撑位4400-4600附近，5500美元依然是一个重要分水岭。

图表：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱