文｜秦培景 刘易 王冠然 侯苏洋 卿施典

任恒毅 白弘伟 田鹏 王涛 王子昂

美国“对等关税”加征幅度和广度超预期之后，中国对美反制力度明显升级，外循环扰动加大，市场风险偏好下降，建议关注内循环为主、业绩稳健的低位板块和主题，短期聚焦低位消费主题、农业和半导体材料板块。我们延续3月份以来的主题配置观点，外部扰动加大，外循环受压制，主题方面，建议聚焦业绩确定性或订单确定性强、估值水平相对低位的相关板块和资产。从主题环境来看，综合流动性指标和市场风格特征，预计高位主题板块受风险偏好下行影响大。从催化因素分析上看，重点关注国内的消费刺激政策、以及促进国内统一大市场政策、自主可控政策持续推进。结合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注低位消费主题、农业和半导体材料自主可控主线。

▍A股大势：外循环扰动加大，市场风险偏好下降。

过去两周，科技主题行情持续回落，新的概念主题快速轮动且缺乏持续性。从外部环境上看，4月3日特朗普的关税政策落地，风险超市场预期，黄金价格持续走高；中国在美国发布关税之后，同步发布了关税对等策略，表达了对美贸易战的强硬态度。从内部上看，随着贸易战的持续升级，市场更关注经济政策的实施进度以及效果验证，从对企业出海转为内循环能力。从资金面来看，市场流动性和活跃性持续下降。从事件催化上看，2025年4月3日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于完善价格治理机制的意见》，明确要求废止妨碍全国统一大市场建设的价格政策，重点整治地方政府通过价格补贴、区域定价等方式实施的市场分割行为。国家启动对美国杜邦公司的反垄断调研，涉及了化工、电子、纺织以及农业等多个领域。

▍主题环境：海外经济和地缘不确定性持续增高，市场成交量萎缩，内循环方向成为市场关注重点。

1）特朗普公布对等关税政策，市场对全球贸易格局担忧持续加剧。美国当地时间2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令。对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效。特朗普展示的图表显示，对欧盟的关税为20%，对英国进口产品征收10%关税，对瑞士进口产品征收31%关税，对从印度进口的产品征收26%关税，对韩国产品征收25%关税，对日本进口产品征收24%关税，对泰国产品征收36%关税，对越南产品征收46%关税，对柬埔寨产品征收49%关税，对中国实施34%的对等关税。关税风险超市场预期，全球资本市场动荡加剧，经济预期不确定性加剧。

2）美国公布了非农就业人口，美联储降息节奏的不确定性加大。美国劳工统计局4月4日发布的数据显示，2025年3月非农就业人数新增22.8万人，前值从15.1万人下修至11.7万人，1月非农新增数据从12.5万人再度下修至11.1万人，合计下修4.8万人。3月失业率录得4.2%，前值4.1%，增加0.1%。仅按照美国公布的数据看，美国并未实质进入衰退周期，市场对于美联储降息的节奏出现大幅分歧。

3）A股市场情绪持续走弱，主要指数跌幅较大，红利韧性凸显。上周A股市场情绪走弱，主要指数在上周四大幅回撤，两市日总成交额平均下降到1.12万亿元左右。从资金面上来看，上周融资融券余额小幅下降，融资融券资金换手率快速下降，两市主力净流出的规模缩窄。主要指数资金流量指标（MFI）（MA5）均处于较弱区间，沪深300、中证1000已接近超跌区间；主要指数资金流量指标（RSI）（MA5）均处于较弱区间，沪深300、中证1000、中证2000、科创50均已进入超跌区间。从相对沪深300偏离度看，中证1000、中证2000相对沪深300的成交额偏离度出现背离，中证2000偏离度正在快速下跌，应持续关注双方偏离度回归趋势；中证1000、国证2000相较沪深300的估值偏离度均波动下行。

▍催化因素：内循环和消费政策有望持续推出、贸易争端领域有利于关键领域的国产替代加速。

1）2025年4月3日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于完善价格治理机制的意见》，明确要求废止妨碍全国统一大市场建设的价格政策，重点整治地方政府通过价格补贴、区域定价等方式实施的市场分割行为。2022年国家出台《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》。意见重点持续推动国内市场高效畅通和规模拓展；加快营造稳定公平透明可预期的营商环境；进一步降低市场交易成本；促进科技创新和产业升级；培育参与国际竞争合作新优势。主要内容包括强化市场基础制度规则统一、推进市场设施高标准联通、打造统一的要素和资源市场、推进商品和服务市场高水平统一、推进市场监管公平统一、进一步规范不当市场竞争和市场干预行为。

2）国家市场监管总局发布对美国杜邦公司的反垄断调查。2025年4月4日晚间，国家市场监管总局官网发布公告称，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，依法对该公司开展立案调查。杜邦公司在电子、化工、食品、农业等领域均有较高市场份额。

3）中国对美国实施关税反制措施。2025年4月4日，中国宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。关税涉及但不限于农业、高科技产品、汽车、化工等领域。

▍重点聚焦：内需关联度高、低位防守的食品饮料主题；受益国家内循环和关税反制措施的农业主题；外部限制加码、自主可控进程加速下半导体材料主题。▍风险因素：

中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期，下游需求不及预期，技术研发不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月6日发布的《主题策略聚焦20250406—外部扰动期，关注内循环》报告