文｜杨帆 玛西高娃 李想

本轮价格周期中，居民消费需求不足带来的CPI低位运行压力格外值得关注。本文详细分析了CPI中四类核心参数（食品、原油、核心商品、核心服务）的变化趋势与内在逻辑，并基于此预测2025年全年CPI走势。中性情景假设下，我们预计前三个季度CPI同比读数可能仍在负值区间徘徊，25Q4将出现明显回升。向后看，国内政策有充足储备应对外部“风高浪急”，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济的平稳发展和物价的温和回升。宏观经济运行跟踪方面，3月PMI数据较上月回升，但系去年10月以来首次低于过去5年均值，反映制造业景气有所回落；服务业、建筑业PMI较历史同期差距均有所扩大，非制造业景气较1-2月有所下降。

本文详细拆解了影响CPI走势的四类核心参数：

▍参数一：食品，猪肉和牛肉这两类CPI高影响力品类年内或仍有一定价格下跌压力。畜肉在CPI中占比在3%~4%之间，是主导CPI食品项波动的重要因素。

2024年前三个季度，猪周期位于上行周期，全年为CPI贡献了约0.1个百分点的上涨动能。展望2025年，生猪存栏量指引下的猪周期或位于下行周期，生猪全年均价预计从2024年的17元/公斤下降至15元/公斤附近，对CPI的贡献亦由拉动转为拖累。2024年牛肉对CPI的负向拖累较为显著（我们估算约-0.15个百分点），该现象不仅与进口牛肉量大增等供给侧扩张因素有关，也与餐饮链景气度偏低带来的需求侧偏弱有关。展望2025年，上述供需两方面因素或均较去年有所好转，牛肉价格跌幅或出现显著收窄，但或仍然会对CPI构成一定向下拖累。

▍参数二：原油，OPEC+增产和美国经济下行预期升温双重驱动下油价中枢有下行压力。

2024年布伦特原油现货价小幅下跌，我们估算与之密切相关的交通工具用燃料分项对CPI约形成0.02个百分点的负向拖累。展望2025年，供、需双侧压力下，原油价格的下跌幅度或高于2024年。需求方面，全球加征关税环境下，美国经济下行预期加强，3月美国非制造业PMI就业分项显著走弱，年内陷入“滞胀”环境的概率显著提升。供给方面，石油输出国组织3月3日发表声明称，8个欧佩克和非欧佩克产油国将从4月1日起逐步增加石油产量，以维护石油市场稳定，原油供给侧放量将逐渐显现。综合期货价格指引和美国能源信息署的价格预测，我们预计2025年布油价格中枢或降至70-75美元/桶的区间，对相关分项CPI产生一定向下拖累。

▍参数三：核心商品，以旧换新政策并不会对核心商品CPI形成压制，核心商品CPI有望在后续促消费政策加码的支撑下温和上行。

价格采集维度下，CPI采集的是商品的原价，因以旧换新补贴产生的价格折扣并不会体现在CPI的纳统之中。历史经验维度下，过往汽车购置税减免（2015年10月-2016年12月）、家电下乡（2009年2月-2013年2月）等耐用品折扣补贴生效期间，交通工具、家用器具CPI并未显著下跌，反而位于上涨通道。本轮以旧换新补贴政策生效以来（2024年9月以后），汽车、家电CPI出现了明显的止跌回稳态势。

▍参数四：核心服务，房租价格企稳与否仍有待地产小阳春后的验证，其余核心服务大概率伴随消费温和复苏呈现平稳回升态势。

房租价格是核心服务中的重点关注分项，2022年以来该项价格下跌对我国CPI形成持续的负向拖累。我们估算，2024年房租价格大约拖累CPI下行0.03个百分点。我国房租CPI与房价指数高度相关、基本同步，但波动幅度相对更小，后续价格企稳与否有待地产小阳春后的数据验证。除价格受到管制的部分行业外（医疗服务、水电燃料等），其余服务CPI的走势主要取决于居民消费需求的恢复情况。根据长江商学院BCI企业招工指数等指标的前瞻性指引，预计后续大概率呈现出温和修复的态势。

▍中性情景下，我们测算25Q1-25Q4四个季度的CPI同比均值分别为-0.1%、-0.3%、-0.2%、0.8%。

基于前述分析，我们给予上述核心参数三种情景假设，并计算不同情景下的CPI预测值。中性情景下，我们测算25Q1-25Q4四个季度的CPI同比均值分别为-0.1%、-0.3%、-0.2%、0.8%，25Q4的CPI同比有望出现明显回升。向后看，国内政策仍有充足储备应对外部“风高浪急”，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展和物价温和回升。

▍宏观经济运行跟踪：本周市场关注美国总统特朗普关于“对等关税”的行政令、中方的反制措施，以及3月PMI数据，下周关注3月中国物价数据的表现。

当地时间4月2日，特朗普宣布“对等关税”政策，拟对全球进口商品加征10%的基准关税，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，但对USMCA产品及部分行业给予豁免。短期极端静态假设下，若对华征收的34%对等关税后续落地并且在今年年内始终没有取消的话，我们预计今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国今年出口和GDP的年化增速拖累分别为8.2和0.9个百分点。北京时间4月4日中国公布一系列反制措施。与今年前两轮反制相比，中国此次反制力度明显升级，在关税覆盖商品比例上和美国做到了对等，出口管制的深度进一步提升，同时反制措施的种类也较此前更为丰富。3月PMI数据较上月回升，但系去年10月以来首次低于过去5年均值，反映制造业景气有所回落；服务业、建筑业PMI较历史同期差距均有所扩大，非制造业景气较1-2月有所下降。

▍风险因素：

政策变化不及预期；中美博弈超预期加剧；关税风险升级；美国经济形势超预期恶化；全球地缘局势超预期恶化。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月6日发布的《一周宏观专题述评（第一百四十三期）—如何展望年内后续的CPI走势？》报告