文｜杨帆 姜娅 刘海博 玛西高娃 遥远

裘翔 崔嵘 刘春彤 盛夏 李越

当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令对中国的进口商品加征34%的对等关税，随后北京时间4月4日中国公布一系列反制措施。与今年前两轮反制相比，中国此次反制力度明显升级，在关税覆盖商品比例上和美国做到了对等，出口管制的深度进一步提升，同时反制措施的种类也较此前更为丰富。向后看，特朗普关税仍可能有频繁转折，需更多关注纳瓦罗与卢特尼克的表态。后续三方面因素或带来形势变化，一是其他国家或地区究竟选择大力对美反制还是“魅力攻势”，二是美国国内民调的变化，三是民意基础松动后国会的选择。A股策略方面，我们认为此次关税摩擦后，市场不确定性加大，投资者风险偏好下降明显，建议聚焦核心资产，强化自主可控。海外宏观方面，我国关税反制政策对美国经济的负面影响主要集中在农业、油气、航空航天设备及零部件、电子与通信设备等相关行业。农业板块方面，此次中国反制利多农产品价格，农业种植链是稀缺的反制受益板块。机械板块方面，我们判断自主可控、高端制造国产替代或将加速。

▍事项：

据美国白宫官网，当地时间4月2日，特朗普宣布“对等关税”政策，对中国加征34%关税。北京时间4月4日中国公布一系列应对措施，一是自2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；二是对部分中重稀土相关物项实施出口管制；三是对16家美国实体列入出口管制管控；四是将11家美国企业列入不可靠实体清单；五是在世贸组织就美国对华产品加征“对等关税”措施提起诉讼；六是暂停6家美涉事企业产品输华资质。对此，我们点评如下：

▍宏观：与今年前两轮反制相比，中国此次反制力度明显升级，在关税覆盖商品比例上和美国做到了对等，出口管制的深度进一步提升，同时反制措施的种类也较此前更为丰富。

1）加征关税覆盖比例对等。国务院关税税则委员会4月4日发布公告称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，和美国此次对等关税覆盖的商品比例做到了对等。在今年前两轮关税摩擦中，美国均对中国所有进口商品加征关税，但根据我们测算，中国前两轮关税反制覆盖的美国商品比例分别为11.5%和14.7%，明显低于美国加征关税的商品比例。此次加征关税覆盖比例对等体现出中国反制的力度和决心进一步提升。

2）出口管制的深度提升。4月4日，商务部会同海关总署发布公告，对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制。对稀土资源进行出口管制系今年对美反制首次使用。稀土是军事产业与高科技产业的重要原料。中国是全球稀土储量最丰富的国家，根据Wind数据，2023年中国在全球稀土矿山产量占比达到67.9%。根据新浪财经的报道，美国国防工业有超过280项产品的供应链严重依赖外国，特别是对中国稀土和零备件的需求很高。2019年中国稀土及其制品的出口数量同比下降5.4%，就曾经引起美国等国家的恐慌。

3）反制措施的种类更加丰富。根据海关总署4月4日的发布的第54号和第55号公告，为保护中国消费者健康，保障中国畜牧业生产安全，考虑到相关进口产品存在检验检疫问题，暂停6家美涉事企业产品输华资质。该手段系今年对美反制首次使用，体现出中国对美反制的手段和工具日益多元和丰富。

▍海外政策：特朗普关税仍可能有频繁转折，需更多关注纳瓦罗与卢特尼克的表态。后续三方面因素或带来形势变化，一是其他国家或地区究竟选择大力对美反制还是“魅力攻势”，二是美国国内民调的变化，三是民意基础松动后国会的选择。

我们认为，特朗普关税仍可能经历频繁的预期波动与转折，需密切关注纳瓦罗与卢特尼克的表态，其或在关税上有更大话语权，而对贝森特的表态或可淡化。从目标上看，特朗普本次关税可能包含三种逻辑：一是全球10%的基准关税，可能带有增加财政收入的考虑，改变难度较高；二是针对钢铁、铝、汽车及零部件、以及后续潜在的医药和半导体的行业关税，可能带有产业链回流和国家安全的考虑，改变难度同样较高；三是针对特定国家的“惩罚性”对等关税，更有可能成为谈判与交换的筹码。展望后续，以下三方面因素可能带来形势变化。第一，需关注第三方国家和地区的选择。其他受关税影响的国家和地区，是否同样对美大力反制、或更多试图通过“魅力攻势”换取关税减免，将直接影响特朗普面临的经济压力与后续选择。尽管日本、韩国、东盟、印度等选择对美大力反制的概率或较低，但欧盟的态度将成为关键。第二，需关注美国国内民调的变化。我们梳理对比了历届美国民调数据，发现选民对新总统的无条件支持“蜜月期”通常只能维持至上任当年的5月，而围绕中期选举的准备通常在当年11-12月展开，需观察民意基础松动后的政治压力。第三，需关注美国国会的立场。理论上，关税权利是由国会通过各类机制让渡给总统，但同样可回收部分权利。近期共和党参议院层面已出现松动，如路透社报道Mitch McConnell、Rand Paul、Susan Collins、Lisa Murkowski、Chuck Grassley、Jerry Moran、James Lankford等共和党参议员近期已通过不同形式表达了对极端关税的异议。尽管短期内相关法案几乎无通过的可能性，但需关注民意基础松动之后是否出现进一步变化。

▍策略：风险偏好下降，聚焦核心资产，强化自主可控。

1） 此次“范围广、税率高、报复烈、影响大”的关税政策后，市场不确定性加大，投资者风险偏好下降明显。我们也相信实体经济和资本市场均会得到更大的政策支持力度，政策加码时点也会更加急迫。

2） 从市场韧性角度看，预计A股将好于港股好于美股中概股，这主要是由投资者结构决定的。

3） 从行业配置角度看，风格上，我们认为核心资产将凸显优势，Garp策略（绩优成长股策略）将明显跑赢；板块上，我们建议关注：一是具有定价能力、不惧地缘扰动的强化自主可控公司；二是具有情绪催化的军工板块；三是内需属性明确、基本面改善的部分必选消费品种，特别是部分供给来自美国，而需求完全来自国内的，具有份额提升空间的部分行业；四是以电力、运营商、银行等为代表的稳定红利领域。

▍海外研究：我国关税反制政策对美国经济的负面影响主要集中在农业、油气、航空航天设备及零部件、电子与通信设备等相关行业。

整体来看，出口对美国经济的拉动作用占比相对较小，我国关税反制政策对美国经济的负面影响主要集中在重点行业方面。我国自美国进口产品主要集中在机电设备（发动机、集成电路、半导体设备及通信电子设备等）、农业（大豆、肉类、棉花、高粱等）、初级能化品（原油、天然气及能化初级加工品、有机化学、化学药品）、交通设备（汽车、飞机）以及精密仪器、塑料橡胶和金属制品等行业。从美国出口对外依存度方面来看，美国对华出口依存度高的行业主要集中在农业（占美国该行业出口的约15-20%，主要为大豆、玉米、猪肉）、油气产品（占美国该行业出口的约10%）以及航空航天设备及零部件等行业。预计我国关税反制政策对美国上述行业出口或产生较大影响，此外，电子与通信设备行业全球化布局程度较高，美国科技企业亦或因零部件价格的波动而对经营利润产生一定的负面影响。此外，服务贸易中金融服务亦是美国重点出口领域。后续需要关注我国负面清单、个体企业经营、国际多边合作以及服务贸易领域反制政策对美国经济和对应上市公司产生的负面影响。

▍农业：利多农产品价格，农业种植链是稀缺的反制受益板块。

1）反制关税措施之下，农业种植产业链是稀缺的、直接受益的板块。长期以来，我国农产品都是进口逻辑。我国农产品出口规模很少，对美出口更是可以忽略不计。但是，中美农产品贸易格局是美国对中国的绝对顺差。从美国对华出口的视角来看，中国是美国农产品第一大出口市场，2024年对华出口大豆2213万吨、玉米207万吨，分别占美出口总量50%和15%。从中国从美进口的视角来看，虽然近年来美国在我国农产品进口占比持续下降，但仍是最重要的进口国之一，特别是大豆等特定品种的规模和占比（2024 年21%） 仍较高。此外，美国还是中国进口高粱的最大来源国。2024年中国进口美国高粱568万吨，占高粱进口总量的66%。

2）本轮反制关税措施出台后，我国从美国进口的大豆、玉米、高粱的完税价格将大幅抬升，预计进口量将锐减。中长期来看，美国进口缺口或将在一定程度上通过其他进口来源国进行补充。但短期来看，市场情绪与供需基本面互作，国内豆粕及其他蛋白粕（菜粕、棉籽粕等）价格或将有所提振，并延伸至其他农产品品种。

3）整体来看，农业是反制关税的直接受益板块，特别是农业中的种植产业链。第一，种子板块和粮食种植板块的行业景气度或将有所提升，直接带来相关公司的业绩增长。第二，关注农产品加工板块的结构性个股机会。部分农产品加工企业，或将受益于存货减值的冲回、前期储备的低价原料的成本优势、传导至产成品的涨价、套期保值中的现货多头敞口等，驱动业绩增长。

▍机械：以我为主，看好自主可控及内需崛起。

1）自主可控、高端制造国产替代或将加速：国内部分高端仪器仪表、工业机械仍由美国进口，前期美国对国内已有一定技术封锁与出口管制，在此次反制关税背景下，我们看好高端制造加速国产替代，包括仪器仪表、高端工业母机及数控系统、矿山机械、农业机械、核电及流程工业设备等细分板块；

2）政策或将加码、刺激内需板块：3月的制造业PMI升至50.5%、景气度也在继续回升，我们看好后续内需侧政策继续加码，推动工控自动化、工程机械等内需趋势性向上。

▍风险因素：

中美贸易摩擦进一步加剧；国内逆周期调节政策不及预期；美国对全球加征关税超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月5日发布的《经济热点评论—中国对美反制力度明显升级》报告