当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令对中国的进口商品加征34%的对等关税，随后北京时间4月4日中国公布一系列反制措施。中信证券研究部总量与行业小组分别就各自领域视角发布评论解读。

核心观点一览

经济热点

中国对美反制力度明显升级

当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令对中国的进口商品加征34%的对等关税，随后北京时间4月4日中国公布一系列反制措施。与今年前两轮反制相比，中国此次反制力度明显升级，在关税覆盖商品比例上和美国做到了对等，出口管制的深度进一步提升，同时反制措施的种类也较此前更为丰富。向后看，特朗普关税仍可能有频繁转折，需更多关注纳瓦罗与卢特尼克的表态。后续三方面因素或带来形势变化，一是其他国家或地区究竟选择大力对美反制还是“魅力攻势”，二是美国国内民调的变化，三是民意基础松动后国会的选择。A股策略方面，我们认为此次关税摩擦后，市场不确定性加大，投资者风险偏好下降明显，建议聚焦核心资产，强化自主可控。海外宏观方面，我国关税反制政策对美国经济的负面影响主要集中在农业、油气、航空航天设备及零部件、电子与通信设备等相关行业。农业板块方面，此次中国反制利多农产品价格，农业种植链是稀缺的反制受益板块。机械板块方面，我们判断自主可控、高端制造国产替代或将加速。

风险因素：中美贸易摩擦进一步加剧；国内逆周期调节政策不及预期；美国对全球加征关税超预期。

报告：《经济热点评论—中国对美反制力度明显升级》

作者：杨帆 姜娅 刘海博 玛西高娃 遥远 裘翔 崔嵘 刘春彤 盛夏 李越

日期：2025-04-05

经济热点

“对等关税”加征幅度和广度显著超预期

当地时间4月2日，特朗普宣布“对等关税”政策，拟对全球进口商品加征10%的基准关税，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，但对USMCA产品及部分行业给予豁免。短期极端静态假设下，若对华征收的34%对等关税后续落地并且在今年年内始终没有取消的话，预计今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国今年出口和GDP的年化增速拖累分别为8.2和0.9个百分点。但国内政策也多次表达政策端有充足的储备应对外部“风高浪急”，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展。策略方面，预计关税“风暴”落地后，A股阶段性优于港股，核心资产迎来配置性机会。海外方面，预计二季度海外市场或仍呈现类滞胀交易，外需定价的风险资产或仍偏弱震荡，黄金的行情或还未结束。金属行业方面，或阶段性的需求承压，关注流动性宽松预期下的金铜和战略金属。跨境电商方面，跨境小包空间压缩，预计平台加速转向提前备货模式。农业方面，反制措施或推升农产品价格，种植链景气度或有提升。纺服行业方面，纺服代工重点产地均成为关税聚焦国家，美国收入比例&关税是否分摊或带来OEM分化表现。机械行业方面，建议关注终端需求有韧性、偏必选环节、供给格局较优、中国厂商已具备全球竞争力的方向。家电方面，大家电关税迫近80%，但对美敞口较低，并且相较泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅而言，中国产能性价比相对提升。轻工行业方面，静待关税细则和后续谈判，短期超跌或带来配置机会。

风险因素：中美贸易摩擦进一步加剧；国内逆周期调节政策不及预期；美国对全球加征关税持续超预期。

报告：《经济热点评论—“对等关税”加征幅度和广度显著超预期》

作者：杨帆 许英博 姜娅 刘海博 玛西高娃 遥远 裘翔 崔嵘 刘春彤 冯重光 盛夏 杨清朴 李鑫 王喆 敖翀

日期：2025-04-03

策略聚焦

关税余波尚存，聚焦核心资产

关税进展仍有不确定性，但衰退预期交易正加速切换到衰退交易，中美周期同频时点可能提前。短期看，特朗普正以极限施压策略换取更大利益，后续关注各国协商进展和行业豁免情况，在此之前，预计风险偏好降低，市场波动加剧，但仍处于衰退预期交易阶段。中期看，关税政策使美国经济面临更大的滞胀风险，也让美联储的对冲政策受到制约，市场从衰退预期交易转向衰退交易的可能性上升。中国政策发力时点可能提前，中美周期同频时点可能提前，核心资产的配置性机会窗口随之提前，甚至可能与此次外部冲击落地带来的交易性机会出现重合。风格上，从政策经济周期、相对盈利优势、长线资金定价和市场生态变化四个维度看，核心资产将迎来新周期，GARP策略预计将明显跑赢。配置上，短期建议聚焦自主可控、军工、内需、红利四大方向，长期建议关注全球各国制造业重建需求与中国技术出海的趋势。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

报告：《A股策略聚焦—关税余波尚存，聚焦核心资产》

作者：裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 连一席 杨帆 玛西高娃 崔嵘 遥远

日期：2025-04-06

主题聚焦

外部扰动期，关注内循环

美国“对等关税”加征幅度和广度超预期之后，中国对美反制力度明显升级，外循环扰动加大，市场风险偏好下降，建议关注内循环为主、业绩稳健的低位板块和主题，短期聚焦低位消费主题、农业和半导体材料板块。我们延续3月份以来的主题配置观点，外部扰动加大，外循环受压制，主题方面，建议聚焦业绩确定性或订单确定性强、估值水平相对低位的相关板块和资产。从主题环境来看，综合流动性指标和市场风格特征，预计高位主题板块受风险偏好下行影响大。从催化因素分析上看，重点关注国内的消费刺激政策、以及促进国内统一大市场政策、自主可控政策持续推进。结合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注低位消费主题、农业和半导体材料自主可控主线。我们在报告中还梳理了10个标的构成的主题推荐组合供投资者参考。

风险因素：中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期，下游需求不及预期，技术研发不及预期。

报告：《主题策略聚焦20250406—外部扰动期，关注内循环》

作者：秦培景 刘易 王冠然 侯苏洋 卿施典 任恒毅 白弘伟 田鹏 王涛 王子昂

日期：2025-04-06

海外研究

美国“对等关税”落地，但保留了谈判空间

我们认为，5%左右的GDP增长目标符合预期，CPI涨幅目标下调至2%左右显示了政府更加重视价格问题；货币政策延续中央经济工作会议基调，预计央行将继续下调政策利率，同时更加重视楼市股市的健康发展；财政政策体现出加强逆周期调节的坚定决心，赤字率突破惯性约束，各类工具额度均较2024年提升，

报告：《海外地缘政治点评系列之十八—美国“对等关税”落地，但保留了谈判空间》

作者：贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄

日期：2025-04-03

海外研究

美股策略：“极度”风险厌恶下的恐慌性抛售

自美国政府公布其所谓的“对等关税”政策后，美股主要宽基指数持续走低，罗素2000指数、纳斯达克综指以及纳斯达克100指数均已陷入熊市区间。美国贸易政策引发全球部分经济体的不同反应，包括取消对美关税、考虑与美方进行对话磋商，或对美采取反制措施等。未来特朗普政府关税政策出现反复的可能性依然较大。从美国企业进出口的维度，信息技术、材料、医疗保健、可选消费及工业行业预计将受到关税政策的较大影响。尽管美股主要宽基指数已出现显著回调，但鉴于贸易问题对美国宏观经济及企业基本面带来的不确定性可能导致业绩预期进一步下调，我们预计当前美股估值的下行压力或将持续。目前，无论是VIX指数还是垃圾债信用利差，均已超过去年8月全球股市大幅下跌时的水平。因此，我们认为这都反映了投资者在对未来贸易问题是否持续升级、无法定价潜在关税和宏观基本面风险，在“极度”风险厌恶背景下的恐慌性抛售。但当前美股环境与2008年、2020年和2022年的大跌期间都存在一定差异。短期内我们判断防御属性强的必选消费，高股息的传统公共事业，以及海外收入占比较低的医疗保健标的仍将继续跑赢。待关税/贸易政策、美联储的应对立场和美国宏观基本面等问题明朗化，且估值溢价也被较为充分地消化后，我们判断美股在下半年或具备更为持续上行的条件。

风险因素：1）美国与全球贸易摩擦加剧；2）美联储降息不及预期或超预期收紧货币政策；3）美国金融体系爆发流动性危机；4）美股业绩普遍不及预期。

报告：《美股策略点评—“极度”风险厌恶下的恐慌性抛售》

作者：联系人：徐广鸿；王一涵

日期：2025-04-06

大类资产

美国对等关税政策四问四答

北京时间4月3日凌晨，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令。此次对等关税政策采取“普征+个别国家和地区单独加征”的组合，其中对华和对东南亚经济体的关税强度超市场预期。若上述关税最终落地，外贸基本面以及转口贸易渠道面临的冲击或使得我国出口承压，国内扩内需等政策力度或有望加码以对冲影响。同时美国通胀形势和经济增长前景同样也难逃压力。对于大类资产，对等关税或带动国内市场风险偏好小幅回落，一季度以来极致的股强债弱行情可能开始休整；关税对黄金的后续扰动可能在推高金价的同时，存在先高后低的节奏变化；考虑到市场对于国内政策发力的预期和央行稳汇率政策保持强度，预计人民币汇率短期震荡但难大幅走贬。

风险因素：中美关系超预期变化；非美国家针对美国对等关税政策的反制措施超预期；美国经济基本面变化超预期；特朗普政策落地存在不确定性。

报告：《大类资产观察—美国对等关税政策四问四答》

作者：明明 余经纬 秦楚媛 彭阳 周昀锋 王楠茜 王淦

日期：2025-04-03

电子

美国拟加征“对等关税”对消费电子影响如何？

时间4月2日，特朗普宣布“对等关税”政策，拟对全球进口商品加征10%的基准关税，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，但对USMCA产品及部分行业给予豁免。我们认为，苹果产品作为美国国内消费者的重要可选消费品，关税加征会直接影响终端售价从而影响购买力，需要关注后续关税豁免或者调整的可能性，另一方面产业链公司过去几年已经进行产能多元化布局，可以一定程度对冲关税加征带来的冲击。持续看好具备平台性属性+产能多元化布局的龙头公司在关税影响下的经营韧性。

风险因素：关税加征超预期；创新不及预期；下游厂商竞争加剧；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；通胀导致的原材料涨价风险；汇率波动等。

报告：《电子行业重大事项点评—美国拟加征“对等关税”对消费电子影响如何？》

作者：徐涛 胡叶倩雯 梁楠 唐佳

日期：2025-04-06

电子

新一轮关税对半导体行业影响如何？

4月初美国对我国出口商品加征关税，而我国亦宣布对原产美国的所有商品加征关税以应对。聚焦本土半导体产业，1）美国加征关税：前期关税已达较高水平（本轮美国“对等关税”政策中暂无边际变化），由于直接对美出口较小，直接影响极其有限，间接影响还有待观察；2）我国加征关税：我国半导体产业国产替代正稳步推进，美国半导体进口关税的增加有利于已实现技术突破的细分领域加速实现份额提升或盈利能力改善，尤其是海外龙头以美系厂商为主且国产化率尚低的环节，建议关注模拟芯片领域企业；中长期来看，上游晶圆制造及封测厂商有望受益于在地化生产需求，更深层次去看，当前自主可控重要性提升，半导体国产化进程再次提速。

风险因素：关税等贸易限制进一步加码，全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国产化推进不及预期，汇率大幅波动等。

报告：《电子行业重大事项点评—新一轮关税对半导体行业影响如何？》

作者：徐涛 夏胤磊 王子源

日期：2025-04-06

计算机

贸易扰动频发，自主力量崛起

“对等关税”扰动全球贸易格局，内部政策扩大支持科技自主，以信创为代表的科技内需成确定性最强的方向之一，有望迎来全面发展机遇。需求侧，党政与行业信创双轮驱动，党政信创具备增量资金支持、有望迎来替换高峰，行业信创加速国产化率和覆盖范围。内外共促下，CPU/GPU、操作系统、数据库、工业软件等信创核心品类有望充分受益，2025年起有望开启新一轮招标落地。

风险因素：党政及企业IT预算明显波动的风险；政策推出或落地不及预期；贸易摩擦带来的供应链扰动；竞争加剧的风险；产品研发不及预期。

报告：《计算机行业“构筑中国科技基石”系列报告41—贸易扰动频发，自主力量崛起》

作者：杨泽原 丁奇 潘儒琛 马庆刘

日期：2025-04-06

煤炭

国内基本面弱改善，海外能源价格承压

在美国全面加征关税的影响下，国际能源价格面临明显压力。但目前国内现货煤价在内贸低卡动力煤需求增加、“双焦”下游钢铁景气转暖的背景下，有明显的支撑，我们认为，板块龙头公司的红利水平依然具备吸引力，若板块跟随海外能源价格预期出现波动，可逢低布局红利龙头。

报告：《煤炭行业基本面聚焦—国内基本面弱改善，海外能源价格承压》

作者：祖国鹏

日期：2025-04-06

医疗健康

关税直接影响有限，国产替代进程有望加速

美国政府宣布对我国进口产品加征34%关税，此后中国政府亦宣布对原产于美国的进口商品加征34%关税。我们认为，本次美国对中国加征关税对于医疗健康产业短期直接影响有限，关税政策暂时对药品豁免，同时我们预计出于人道主义角度，有临床获益并能解决全球病患刚需的创新药品未来有望保持关税豁免的可能性较大，因此我们认为创新药受到关税政策影响或将是相对最低的，建议跟踪后续关税政策变化（特朗普25年2月在发布会上曾表示可能会对医药行业加收25%甚至更高特别关税）。同时中国对美国加征关税，国产品牌性价比优势有望凸显，我们预计将加速国产替代进程。建议重点关注医疗健康产业投资机会。

风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；医疗AI发展不及预期风险；商保进展不及预期风险等。

报告：《晨会—2025-04-07》

作者：陈竹 宋硕 韩世通 曾令鹏 沈睦钧 王凯旋 唐寅灏 蒋罗昕 顾资然 李文涛 张斌斌 任杰 徐嘉琪 朱家成 王郑洋

日期：2025-04-07

金属

美国对等关税幅度超预期，战略金属值得重视

上周美国“对等关税”幅度超预期，对需求萎缩及流动性风险的担忧导致外盘金属价格大幅下跌。中国对战略金属出口管制是贸易反制的重要手段。美国加征关税或将利好稀土、镓锗、锑、钨等中国供应占比较高的战略金属，长期来看，加征关税可能给美国带来的通胀上行和经济衰退担忧将刺激降息预期升温，看好金铜板块的投资机会。供应扰动及需求回暖利好锡钴镁基本面，价格表现或超预期。

风险因素：金属价格大幅波动；下游需求不及预期；美联储货币政策超预期；上市公司海外项目运营遇阻等风险。

报告：《金属行业观察及观点更新20250406—美国对等关税幅度超预期，战略金属值得重视》

作者：敖翀 商力 刘宇飞 陈剑凡

日期：2025-04-06

地产

应对外部不确定性：政策可能前置和重视红利资产

我们认为，无论是居民的购房资金成本（含公积金贷款利率），还是购房首付款整体负担（含购房补贴），或是推动流转上升，供给减少（含以旧换新和收储）都有明显的政策发力空间。随着外部不确定性进一步抬升，原本可能对冲基本面下行的全国范围政策，可能前置出台。2025年4-5月份再次成为全国性政策出台的重要节点。

风险因素：房地产交易下降过快，或逆周期政策出台过迟缓的风险；部分物业服务公司受周期性业务拖累的风险；居民收入预期下降过快，拖累置业意愿的风险。

报告：《房地产行业新周期观察第20期—应对外部不确定性：政策可能前置和重视红利资产》

作者：陈聪张全国 刘河维 李俊波

日期：2025-04-06