国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.3.17 -2025.3.30相关数据跟踪。

核心观点：

1、基于6大维度的高频数据，近半月经济喜忧并存：

>喜在，地产销售仍有韧性，尤其30大中城市新房销售强于季节性，18城二手房销售先降后升、韧性仍强；高炉、汽车、纺织等开工仍强；南华综合指数转涨，重点商品价格分化，指向物价压力边际缓和。

>忧在，钢材表需、水泥、沥青等指标仍弱，指向基建实物工作量仍然偏弱。

2、往后看，继续提示：4月属于政策落地期、经济基本面“决断期”，重点关注：1）各部门各地针对两会精神对标抓落实的细化部署，以及可能的降准降息（短期降准概率大于降息）；2）经济数据的边际变化，尤其是地产销售与房价、关税扰动下的出口，也要关注水泥、沥青等基建实物工作量；3）中美关系，尤其是关税进展和可能的中美高层会晤。

3、具体看，近半月（2025.3.17-2025.3.30）高频数据特征如下：

>供给：上游开工多数回升、但仍偏弱；中下游开工延续偏强；

>需求：新房销售续升，二手房、汽车销售有韧性，钢材表需续降；

>价格：南华指数环比有所回升，上中下游价格分化；

>库存：能源、建材库存有所回升，工业金属库存续降；

>交通物流：商业航班、地铁出行人数回升，航线运价延续分化；

>流动性：央行加大流动性投放，地方专项债发行仍偏慢。

报告摘要：

一、供给：上游开工多数回升、但仍偏弱；中下游开工延续偏强。

>中上游看，近半月来，全国247家高炉开工率环比续升2.0个百分点至82.1%，续创近年同期次高，相比2024年、2019年同期分别偏高5.3、6.7个百分点。焦化企业开工率均值环比再度回升0.9个百分点至67.3%，相比2024年同期偏高5.5个百分点、相比2019年同期仍然偏低7.6个百分点。石油沥青装置开工率环比续降0.6个百分点至27.0%，仍为有数据以来同期次低，相比2024年、2019年同期分别偏低4.5、15.4个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续升11.0个百分点至45.7%，近半月均值仍为有数据以来同期最低，环比升幅仍然小于2017-2024年同期均值15.2个百分点，相比2024年、2019年分别偏低2.7、13.6个百分点。

>下游看，近半月，汽车半钢胎开工率均值环比续升0.1个百分点至83.1%，续创近年同期新高；相比2024年、2019年同期分别偏高2.8、11.1个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比续升2.1个百分点至95.5%，仍为同期次高（低于2019年同期），相比2024年同期偏高5.2个百分点、相比2019年同期偏低1.3个百分点。

二、需求：新房销售续升，二手房、汽车销售有韧性，钢材表需续降。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤均值环比续降2.0%至约186.1万吨，弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为1.6%），同比偏低1.0%。百城土地周均成交1091.5万㎡，环比回升33.2%，强于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为-29.0%）；同比回升0.4%。钢材表观需求、螺纹表需环比延续改善，但仍然弱于季节规律，绝对值再创同期新低：钢材、螺纹表需分别环比增5.2%、7.7%，2019-2024年同期均值分别增7.6%、12.3%，同比分别偏低2.2%、7.5%。

>线下消费：新房销售续升、强于季节性，二手房、汽车销售仍有韧性。

1）新房：近半月，30大中城市新房销售环比续升43.8%，强于同期季节性（2017-2024年同期均值为增27.1%），同比降幅收窄至10.2%。往前看，年初以来，30大中城市商品房日均成交面积约为22.8万㎡，相比2024年同期偏高1.1%、偏高幅度有所收窄，整体走势跟2024年同期趋同。

2）二手房：近半月，18城二手房销售环比回落2.1%至27.9万㎡，仍为有数据以来同期次高；环比弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为增12.6%），同比偏高9.0%。趋势上看，近半月二手房成交先降后升、仍有韧性。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积23.9万㎡，相比2024年同期偏高24.4%。

3）临近春节，3月以来，乘用车日均销售5.0万辆，环比增0.6%，同比增17.7%。

三、价格：南华指数环比有所回升，上中下游价格分化。

>上游资源品：南华综合指数环比回升0.7%，同比仍然偏低0.8%。重点商品中：布油价格均值环比反弹3.1%、收于73.6美元/桶，同比仍然下跌16.2%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌2.1%、收于675元/吨，同比续跌19.7%；铁矿石价格均值环比续跌1.2%、同比下跌5.9%。

>中游工业品：螺纹钢价均值环比续跌1.0%，绝对值续创近年同期新低，同比续跌8.8%；水泥价格指数环比续涨2.9%，同比涨幅扩大至19.9%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比微涨0.1%至约20.8元/公斤，同比偏高2.7%；蔬菜价格均值环比续跌0.2%，强于季节性（2017-2024年同期均值为-3.5%）。

四、库存：能源、建材库存有所回升，工业金属库存续降。

>能源：沿海8省电厂存煤再度回升1.7%、强于同期均值；绝对值仍在偏高水平。

>工业金属：钢材库存环比续降6.0%，绝对值仍为同期最低；铝库存环比降5.4%。

>建材：沥青库存环比续升13.1万吨、同比偏低94.3万吨；水泥库存环比小升。

五、交通物流：商业航班、地铁出行人数回升，航线运价延续分化。

>人员流动：近半月，航班执飞数量均值环比续升4.4%，绝对值再创同期新高、约为2019年同期的106.9%。地铁出行人数环比回升2.5%，再创同期新高。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比续升15.4%，同比仍然偏低23.7%；CCFI指数环比续降6.0%，同比仍然下降7.9%。

六、流动性跟踪：央行加大流动性投放，地方专项债发行仍偏慢。

>货币市场流动性：临近跨月，央行加大流动性投放。货币市场利率有所抬升，DR007、R007、Shibor（1周）均值环比分别回升23.0bp、12.0bp、9.0bp。R007、DR007利差中枢有所回落，指向税期之后流动性分层现象有所缓和。3月期AAA、AA+同业存单收益率分别回落10.4bp、11.0bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行13289亿，环比多发127亿；地方专项债发行1670亿元；年初以来合计发行8280亿元，按4.4万亿的额度计算，发行进度18.8%，发行仍然偏慢。10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比上升5.8bp、0.4bp，分别收于1.814%、1.500%。

>汇率&海外市场：美元指数均值环比续跌0.3%、收于104.0，仍跟特朗普持续加征关税，导致美国经济衰退预期升温有关；其中：美元兑人民币（央行中间价）均值继续持平前值。截至3.28,10Y美债收益率均值回升3.2bp、收于4.27%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

一、供给：上游开工多数回升、但仍偏弱；中下游开工延续偏强

上游开工多数回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比续升2.0个百分点至82.1%，续创近年同期次高（仅低于2023年同期），相比2024年、2019年同期分别偏高5.3、6.7个百分点。焦化企业开工率均值环比再度回升0.9个百分点至67.3%，仍在同期偏低水平，相比2024年同期偏高5.5个百分点、相比2019年同期仍然偏低7.6个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续降0.6个百分点至27.0%，仍为有数据以来同期次低（仅高于2022年同期），相比2024年、2019年同期分别偏低4.5、15.4个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续升11.0个百分点至45.7%，近半月均值仍为有数据以来同期最低，环比升幅仍然小于2017-2024年同期季节性（均值为环比回升15.2个百分点），相比2024年和2019年同期分别偏低2.7、13.6个百分点。

中下游开工仍强。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比续升0.1个百分点至83.1%，续创近年同期新高，相比2024年、2019年同期分别偏高2.8、11.1个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比续升2.1个百分点至约95.5%，仍为近年同期次高（仅低于2019年同期），相比2024年同期偏高5.2个百分点、相比2019年同期偏低1.3个百分点。

二、需求：新房销售续升，二手房、汽车销售有韧性，钢材表需续降

1.生产复工：发电耗煤续降，土地成交小升，钢材、螺纹需求仍然偏弱

随着天气回暖，沿海8省发电耗煤环比续降、弱于季节规律。近半月来（3.14-3.27），沿海8省发电日均耗煤均值环比续降2.0%至约186.1万吨，环比弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为1.6%），同比偏低约1.0%。

百城土地成交环比有所回升、但绝对值仍在低位，持续性仍待观察。近半月（数据截至2025.3.23），百城土地周均成交面积均值录得1091.5万㎡，仍在同期偏低水平；环比回升33.2%，强于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为-29.0%）；相比2024年同期回升0.4%，相比2019年和2021年同期分别偏低5.8%、49.6%。

钢材表观需求、螺纹表需环比延续改善，但仍然弱于季节规律，绝对值再创同期新低。近半月，钢材表观需求均值环比续升5.2%至约913.4万吨，环比升幅仍然弱于同期均值（2019-2024年同期环比均值为增7.6%），绝对值再创同期新低；相比2024年、2019年同期分别偏低2.2%、17.5%。其中，螺纹钢表需均值环比续增7.7%至约244.2万吨，升幅同样弱于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为增12.3%），绝对值也创近年同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低7.5%、38.9%。

挖掘机销售环比回升，强于近年同期均值；由于假期影响，使用时长续降、但仍在近年同期偏高水平。2月挖掘机销量环比回升54.0%，升幅强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为增43.6%），相比2024年和2019年同期分别偏高52.8%、2.8%，可能跟设备更新政策支撑有关。2月挖掘机平均开工时长环比续降9.2小时/月至约56.8小时/月，创近年同期次高，相比2024年、2019年同期分别偏高28.5、11.9小时/月。

2.线下消费：新房销售续升、强于季节性，二手房、汽车销售仍有韧性

30大中城市新房销售面积环比续升、强于季节规律，但绝对值仍为近年同期最低。近半月，30大中城市新房日均成交面积延续回升，中枢环比上期抬升43.8%，强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增27.1%），但绝对值仍为近年同期最低，相比2024年同期偏低10.2%。往前看，年初以来，30大中城市商品房日均成交面积约为22.8万㎡，相比2024年同期偏高1.1%、偏高幅度有所收窄，整体走势跟2024年同期趋同。

18城二手房销售先降后升、仍有韧性。近半月，18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比回落2.1%至约27.9万㎡，仍为近年同期次高（仅低于2023年同期），环比弱于近年同期季节规律（2017-2024年同期环比均值为增12.6%），相比2024年、2019年同期分别偏高9.0%、24.5%。趋势上看，近半月二手房成交先降后升、仍有韧性。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积23.9万㎡，相比2024年同期偏高24.4%。

乘用车销售仍然偏强。据乘联会，3月前3周乘用车日均销售5.0万辆，环比2月增加0.6%，相比2024年同期偏高17.7%；年初以来，乘用车日均销售5.44万辆，相比2024年同期偏高22.2%，指向汽车“以旧换新”政策支持下，乘用车销售仍然偏强。

观影人次环比续降、显著弱于季节规律。近半月来，全国电影观影人次均值约为87.5万人，环比续降58.6%，显著弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为-7.7%），相比2024年和2019年同期分别下降43.4%、76.0%。

三、价格：南华指数环比有所回升，上中下游价格分化

上游资源品：南华综合指数环比有所回升，原油价格反弹，煤炭、铁矿石价格续跌。近半月来，南华综合指数均值环比回升0.7%，相比2024年同期仍然偏低0.8%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比反弹3.1%、收于73.6美元/桶，相比2024年同期仍然下跌16.2%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌2.1%、收于675元/吨，相比2024年同期续跌19.7%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于790.0元/吨，近半月均值环比续跌1.2%，相比2024年同期均值下跌5.9%。

中游工业品：钢材价格续跌，水泥价格延续回升。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比续跌1.0%，续创近年同期新低，相比2024年同期下跌8.8%。水泥价格指数均值环比续涨2.9%、收于126.8点，相比2024年同期涨幅扩大至19.9%。

下游消费品：猪肉价格环比微涨，蔬菜价格续跌。近半月来，猪肉价格均值环比微涨0.1%至约20.8元/公斤，相比2024年同期仍然偏高2.7%，升幅有所收窄。蔬菜价格均值环比续跌0.2%，降幅小于季节规律（2017-2024年同期均值为-3.5%），相比2024年同期下跌5.8%。

四、库存：能源、建材库存有所回升，工业金属库存续降

1.能源库存

沿海8省电厂存煤再度回升、强于季节规律；全美原油及石油产品库存小升。近半月来，沿海8省电厂存煤环比再度回升1.7%至约3278.9万吨，强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-1.8%），相比2024年同期仍然偏低0.4%、相比2019年同期仍然偏高20.8%。截至2025年3月21日，全美原油及石油产品库存环比回升538.4万桶，绝对值回升至16.0亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存续降，均创近年同期新低。近半月来，钢材库存环比续降6.0%，录得1527.5万吨，续创近年同期新低，相比2024年同期仍然偏低25.1%。电解铝库存环比续降5.4%、降幅大于近年同期季节规律（2017-2024年同期均值为-0.7%），绝对值再创近年同期新低，相比2024年同期水平偏低6.7%。

3.建材库存

沥青、水泥库存均有所回升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比续升13.1万吨至约219.6万吨，相比2024年同期仍然偏低94.3万吨。水泥库容比均值环比小升2.4个百分点至54.6%、仍在近年同期偏低水平，相比2024年同期下降约8.3个百分点。

五、交通物流：商业航班、地铁出行人数回升，航线运价延续分化

人员流动：商业航班执飞数量、地铁出行人数有所回升，均再创同期新高。近半月，商业航班执飞数量均值环比回升4.4%至约14674架次/日，再创近年同期新高；相比2024年同期偏高2.9%，约为2019年同期的106.9%。10个重点城市地铁客运人数均值环比回升2.5%、录得5773.2万人，再创近年同期新高；相比2024年同期仍然偏高3.3%。

出口运价：BDI指数环比续升，CCFI指数延续回落。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续升15.4%，录得均值1637.4点，相比2024年同期仍然偏低23.7%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续降6.0%，相比2024年同期仍然下降7.9%。

六、流动性跟踪：央行加大流动性投放，地方专项债发行仍偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：临近跨月，央行加大流动性投放。具体看，近半月来，央行通过OMO实现货币投放26805亿元，到期回笼19379亿元，净投放7426亿元。此外，3月25日，MLF超额续作4500亿元，此前3.15有3870亿元MLF到期。

货币市场利率：临近跨月，货币市场利率有所抬升。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比分别抬升23.0bp、12.0bp、9.0bp，绝对值仍然显著高于7天逆回购利率（OMO）。R007、DR007利差相比月中有所回落，指向税期之后流动性分层现象有所缓解。同业存单到期收益率环比延续回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比分别回落10.4bp、11.0bp，指向银行流动性头寸偏紧现象进一步改善。

整体看，延续此前判断：预计货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息，紧盯物价、地产销售、出口等基本面相关指标的演化情况。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行13289.4亿元，环比上期多发126.6亿元。具体看：国债发行5725.8亿元，环比少发1634.7亿元。地方政府债发行4933.6亿元，环比多发1891.3亿元，其中：地方专项债发行1669.9亿元；年初以来累计发行8280.3亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度18.8%，整体发行进度略快于2024年同期、但仍偏慢。政策性银行债发行2630亿元，环比少发130亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率延续抬升。其中：10Y、1Y国债到期收益率中枢分别环比上升5.8bp、0.4bp，分别收于1.814%、1.500%。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢有所回落，均值环比续跌0.3%、收于104.0，仍跟市场对于特朗普持续加征关税，导致美国经济衰退预期升温有关。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值继续持平前值。截至3月28日，10年期美债收益率均值环比回升3.2bp、收于4.27%；近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值收窄2.6bp、收于245.6bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。