文｜韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚 中信证券研究

美国1月CPI读数全面超预期且高于前值，价格上涨品类较广，这可能与企业年初调价行为有关，却也再度反映出美国通胀粘性悬而未决的状态，市场降息预期进一步延后。我们认为美国总体CPI同比在4月前或能因基数效应回落，但此后存在反弹隐忧。关税政策始终是一个风险点，加征关税对通胀的影响也不容易被提高石油产量、降低能源价格的方式所抵消。

▍事项：

美国1月总体CPI环比升0.5%，高于预期的0.3%和前值0.4%；核心CPI环比升0.4%，高于预期的0.3%和前值0.2%；总体CPI同比升3.0%，高于预期的2.9%和前值2.9%；核心CPI同比升3.3%，高于预期的3.1%和前值3.2%。

▍本份CPI读数全面超预期且高于前值，显示美国去通胀进展受阻。

美国1月总体CPI环比0.5%的升幅是2023年8月以来最高值，同比涨幅则是连续第四个月扩大，显示美国去通胀进展受阻。主要核心分项的读数也差强人意、价格上涨品类较广，在关税不确定性的阴云下再度引起市场对美国通胀风险的担忧。美国去年1月的CPI环比也曾出现“总体与核心皆超预期且高于前值”的情况，这可能与企业年初调价行为有关；相较彼时，我们目前更关注的是商品通胀受关税影响而反弹的隐忧，而更放心的是租金通胀的降温趋势。具体而言：

1）食品项环比增速由前值0.3%反弹至0.4%，其中家庭食品项和在外饮食项分别环比升0.5%和0.2%，前者与鸡蛋价格在1月环比上涨15.2%有关。

2）能源价格季调后环比增速由前值2.4%回落至1.1%，其中汽油和天然气的价格季调后环比涨幅都为1.8%，电价则环比零增长。

3）核心商品价格环比升0.3%、是2023年5月以来最高值，其中二手车价格环比涨幅达到2.2%、对核心CPI环比构成6.5bps的贡献，医疗保健商品价格环比上涨1.2%，服装价格则环比下跌1.4%，新车价格环比零增长。核心商品是易受关税影响的分项，其后续走势值得留意。

4）住宅项（shelter）环比增速由前值0.3%反弹至0.4%，主因离家住宿项的环比由前值-0.5%反弹至1.4%，而更重要的主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）则都维持了0.3%的环比增速，从而使住宅项同比延续回落趋势。我们依旧认为在租屋市场再平衡、市场租金涨价压力温和的环境下，CPI住宅项同比还存在进一步下行的空间。

5）除住宅外核心服务（ex-shelter）的环比增速由前值0.2%大幅反弹至0.7%，与1月非农报告中平均时薪0.5%的偏高环比增速遥相呼应，其中运输服务项和休闲服务项的环比涨幅都较前值明显扩大、分别环比升1.8%和1.4%，教育与通讯服务项也环比升0.3%，医疗保健服务项则环比零增长。“巧合”的是，去年1月除住宅外核心服务项的环比涨幅也为0.7%，这可能与服务供应商在每年1月的年度调价行为有关。

▍通过抑制油价来抵消加征关税对通胀影响的方案“性价比”不高。

特朗普常将提高石油产量、降低能源价格视为解决通胀问题的方案之一，又表示关税是“保护国家利益的强大且有效的筹码”，我们相应对“通过抑制油价来抵消加征关税的通胀影响”这一想法的经济效率（“性价比”）做如下测算。Hale et al. (2019)发现美国私人消费支出（PCE）中有约10.7%可溯源至真实进口需求，Amiti et al. (2020)曾指出美国政府加征的关税几乎会完全被美国买家消化，我们又可通过美国商务部经济分析局的PCE细项数据算得私人消费中约有2%用于“汽油及其它能源品（Gasoline and other energy goods）”。这意味着在其它条件不变的前提下，如果特朗普政府既想加征关税、又想通过抑制油价来控制通胀，则美国每1ppt的有效关税税率升幅可能需要伴随油价约5%的跌幅，两者对通胀的影响才能相互抵消。

▍美国总体CPI同比在4月前或能因基数效应下降，但关税政策始终是风险点。

在上述Hale et al. (2019)的测算中，美国可溯源自中国、加拿大、墨西哥和欧元区的真实进口需求分别占私人消费支出的1.7%、1.0%、0.9%和1.2%。考虑到美国政府现正对华加征10%关税，并计划对加拿大和墨西哥加征25%关税（其中加拿大能源资源品加征10%关税），我们测算美国对中、加、墨加征的关税将分别提振美国通胀率0.17%、0.20%和0.23%。欧元区对美国贸易顺差较大，我们认为欧元区也可能成为被美国加征关税的主要目标，若美国对欧元区也加征10%的关税，则美国通胀率可能会额外受到约0.12%的推升。我们预计美国总体CPI同比或会因基数效应在今年4月前下降，此后可能会出现反弹，后续其走势将与关税加征的幅度和广度息息相关，美联储年内降息概率下降，其“边走边看”策略在此背景下也颇为合理，我们倾向于认为年内美联储保持观望。无论如何，本份偏热的CPI进一步推迟了市场降息预期，也可能会成为特朗普潜在新增关税政策的隐性制约。

▍风险因素：

美国经济增长动能超预期；美国就业市场供需关系超预期；美国经济与贸易政策变化超预期；油价变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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