来源：华泰睿思

当前我国保险公司投资结构以债券为主，在利率下行环境下，投资收益面临较大压力。黄金在2022-2024年取得较高收益率，将其纳入险资的投资范围，或有助于增厚保险公司的投资收益。

核心观点

保险投资黄金开启试点

2月7日，国家金融监督管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（《通知》），开启保险投资黄金试点。《通知》明确了试点投资黄金范围以及试点保险公司（共10家），我们估计1H24末10家保险公司总投资资产约19万亿，最高或带来近2000亿的黄金投资需求。同时，《通知》明确黄金投资应从资产配置视角出发，并围绕风险防控做出10点要求，包括投资比例上限为1%等。当前我国保险公司投资结构以债券为主，在利率下行环境下，投资收益面临较大压力。黄金在2022-2024年取得较高收益率，将其纳入险资的投资范围，或有助于增厚保险公司的投资收益。

试点保险公司投资范围拓宽至黄金

自《通知》发布之日起，保险公司可以中长期资产配置为目的，开展投资黄金业务试点。《通知》中规定了试点投资黄金范围，包括上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约等5类合约以及黄金租借业务。试点主体包括人保财险、中国人寿、太平人寿等10家头部保险公司（见图表1），我们估计1H24末总投资资产在19万亿左右。《通知》对黄金投资比例做出限制，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%，我们估计黄金投资上限近2000亿。

明确投资要求和监管机制

《通知》围绕风险防控对试点保险公司投资黄金做出10点要求，包括严格决策审批程序（投资应当经董事会审议通过）、配备合格岗位人员、建立投资管理制度、完善信息管理系统、坚持审慎投资理念等；对黄金现货延期交收合约、黄金询价即期和掉期合约、黄金租借业务等做出多方面明确限制，例如禁止用于投机套利，强调保险公司应从资产配置角度出发进行黄金投资；并限制投资比例，要求加强操作风险管理。此外，《通知》明确了监督管理机制，试点保险公司应每季度向金融监管总局报告（定期报告机制），并建立临时报告机制，接受金融监管总局的监督管理。

险资采用“固收+”投资策略，黄金属于另类投资

保险公司投资组合采用“固收+”的投资策略，资产配置以债券为主。截至1H24末，7家中资上市保险公司的资产配置结构为存款（含现金）/债券/权益/非标/其他分别占9.4%/57.8%/14.6%/13.2%/5.0%。权益资产配置比例近年来稳定在14%-15%，其中包括股票、基金、优先股和永续债。非标资产和其他资产均属于另类投资，其中非标资产包括债权投资计划、信托、私募股权投资、银行理财产品等，其他资产则包括房地产和长期股权投资。黄金归属于另类资产类别。

或有助于增厚投资收益

黄金自2022年以来保持相对较高的收益率，2022-2024年99黄金的收益率分别为9.8%/16.8%/28.2%，而8家中资上市保险公司2022/2023/1H24平均总投资收益率仅为3.6%/2.6%/4.4%，黄金收益率明显更高。虽然2024年下半年股市大涨，但我们估计险资全年的总投资收益率远低于黄金。对于险资来说，拓宽投资范围至黄金有助于提供新的高收益投资机会，缓解利率下行带来的投资压力。2023年以来利率快速下行，10年期国债收益率当前已下降至1.6%左右，上市保险公司投资面临“资产荒”问题，新增黄金投资选择或有助于提升险资投资表现。

风险提示：NBV增速和利润率大幅恶化，COR大幅恶化，投资大幅恶化。

正文

试点主要内容

《意见》规定黄金投资范围及试点公司名单。根据《意见》，试点黄金投资范围包括在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。参与本次试点的保险公司共10家，包括人保财险、中国人寿、太平人寿、中国信保、平安财险等，我们测算其总投资资产约19万亿（1H24末）。《意见》中规定保险公司投资黄金的比例上限为1%，我们估计总投资上限不到2000亿。

在试点投资要求方面，《通知》提出10条要求。

前5条主要围绕制度、人员、投资理念等方面展开，主要内容包括：1）严格决策审批程序：试点保险公司投资黄金应当经董事会审议通过；2）配备合格岗位人员：投资研究、交易交割岗位应当配备至少2名通过全国黄金交易从业水平考试的人员，风控合规、清算核算等岗位则至少配备一名；3）建立投资管理制度；4）完善信息管理系统；5）坚持审慎投资理念。

6-8条对具体合约做出要求以防控风险，主要内容包括：6）黄金现货延期交收合约：应以风险管理或资产配置为目的，禁止用于投机套利等；7）黄金询价即期和掉期合约：交易对手应当限于金融机构，严格控制掉期业务融资规模等；8）黄金租借业务：交易对手应当限于金融机构，且单一交易对手集中度不得超过20%等。

第9条对投资比例做出要求，投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%等。第10条要求加强操作风险管理。

同时，《通知》要求建立定期报告机制和临时报告机制。试点保险公司需每季度结束后5个工作日内向金融监管总局报告黄金投资情况，且如果出现异常情形（如不符合《通知》要求），需要在10个工作日内向金融监管总局报告，并接受金融监管总局的其他监督管理。

险资资产配置以债券为主，黄金属于另类投资

险资投资债券过半，黄金属于另类投资。保险公司投资组合采用“固收+”的投资策略，资产配置以债券为主。截至1H24末，7家中资上市保险公司的债券配置比例为57.8%，现金和存款占9.4%。上市保险公司权益资产配置比例近年来稳定在14%-15%，其中包括股票、基金、优先股和永续债。非标资产和其他资产均属于另类投资，1H24末投资比例分别为13.2%/5.0%。非标资产包括债权投资计划、信托、私募股权投资、银行理财产品等；其他资产则包括房地产和长期股权投资。黄金属于另类资产的一部分。

黄金价格表现vs.险资投资收益

黄金近年收益率明显高于险资。黄金作为风险资产，收益率波动较大，2022年以来价格持续攀升，收益表现良好。2022-2024年99黄金投资收益率分别达到9.8%/16.8%/28.2%。险资投资收益率包括三项指标，净投资收益率包括利息、股息及少量租金收入，是险资投资收益率的中枢和压舱石；总投资收益率则在其基础上加入了计入利润表的资本利得损益（包括已实现和未实现）以及长期股权投资收益；综合投资收益率则再加入计入其他综合收益的资本利得。2022年以来，黄金的投资收益率明显高于险资的三项投资收益率。将黄金纳入险资投资范围，或有助于增厚险资投资收益。

或可视作广义黄金储备

受地缘政治、“逆全球化”及美国高赤字困境等因素的影响，全球央行黄金储备近年开始攀升。我国央行黄金储备自2023年以来持续提升，截至2025年1月末达7345万盎司，按当前金价计算，约折合1.4万亿人民币。试点保险公司是黄金的投资和储备者，我们认为其所持有的黄金或可以视作是广义黄金储备的一部分。

风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。

相关研报

研报：《险资投资黄金试点启动》2025年2月8日