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受2022年四季度利率调整及理财赎回反馈影响，理财规模从2022年9月巅峰时期的30.8万亿下降到2023年4月低点的24.22万亿，规模降幅超过20%。随后理财规模缓慢回升，但较巅峰时期规模仍有一定差距。截至2024年4月21日，理财规模为28.1万亿元。

今年4月跨季后，理财规模出现加速上升迹象，原因主要有两点：

一是，季末过后资金回流理财，因为季末银行有回表需求，三月最后一周理财规模多下降五千到万亿左右规模，其中现金管理类约占6成。跨季后，银行拉存款需求下降，委外增加，往往伴随资金转松，一般理财规模在跨季后1-2周快速回升至跨季前水平。

二是，债市牛市之下固收类产品过往业绩表现较好，存款自律等导致存款向理财继续搬家，固收类理财产品净申购较多，与行情存在滞后性。

理财规模上升使市场对理财行为的关注度有所提高。理财历经约20年的发展，已形成了相对稳定的资产配置特点：一是债券（主要是短久期信用债）、非标和存款是理财最青睐的三类资产，但近年来非标占比呈现明显萎缩趋势；二是理财风险偏好不一，不过投资信用债整体偏好中短久期城投债；三是理财权益配置占比较低，且权益投资一直处于薄弱地位。

在理财完成净值化改造之后的几年，尤其是2022年底理财赎回潮之后，理财行为出现一些新的变化及趋势：

第一，为控制回撤以及匹配产品期限，理财越来越偏好短债，包括存单和短信用债等。

第二，为降低波动，去年理财大规模抢配存款等非波资产。数据来看，2023年理财配置的存款与现金占比出现明显提升，从2022年底的17.5%提升至26.7%。但是今年以来，银行加大降低负债成本的力度，不仅是自律机制下继续降低存款利率，而且加大了清理不合规协议存款和手工补息存款的力度（以理财规模28.1万亿计，假设维持2023年底26.7%的比例投向存款和现金，则共有7.5万亿，保守估计协议存款和手工补息存款占比三成，则规模约2.3万亿），理财配置存款的收益率面临较大下降压力。预计未来理财配置存款的占比将出现一定回落。

第三，受制于城投35号文和化债，以及地产景气度走低，非标供给进一步减少，理财的非标配置比例持续走低。

第四，理财与信托业务合作普遍。事实上，理财与通道合作有一定合理性，截至目前有些理财子仍存在开户困扰，即能在交易所开户，但银行间只能开上清所账户，无法开中债登账户，而上清所托管的债券规模远少于中债登。除以上目的之外，理财与信托合作还可以达到平滑收益以及提高组合收益的效果。具体来看：

一是，信托设有“风险准备金”、“浮动管理费”等机制，可以调节收益，达到“平滑”目的。“浮动管理费”是指，信托在管理费设置上可分为固定部分和浮动部分，浮动部分即超额报酬。简单来讲，信托公司设置一个业绩基准，超过业绩基准的部分，按照一定比例来计提超额报酬。其中业绩基准的范围一般是0~10%，计提超额比例的范围一般是0~100%，因此理论上信托公司可将超额收益全部拿走。在这一机制下，信托公司可以前期设置较低的业绩基准，并全额计提超额报酬，达到储藏收益的目的，日后调高业绩基准，即可释放收益。此外，有的信托还设有“风险准备金”。“风险准备金”是指信托公司根据监管部门和内部风控要求，从信托资金中划拨一定比例，用于弥补可能出现的亏损的基金。信托设有“回拨”制度，即当产品实际收益低于业绩基准时，管理人可以拿风险准备金进行补偿。

二是，信托相比于理财自身持债具备一定估值优势。这一点主要体现在私募债估值上，信托可以使用历史成交价对该类债券估值。由于私募债成交不活跃，因此历史成交价估值的结果就是估值很长时间不调整。如此可达到降低波动、稳定净值的目的。

三是，同样是借助信托，可以调节前期收益水平获客。具体来说，首先，成立新产品，在产品初期规模较小时，申购信托。其次，平滑信托将前期积累的收益迅速释放给新产品，可以拉高其“7日年化收益率”，吸引客户资金。但资金进入后，产品规模扩大，收益率将快速回落。用上述方式，不断发行新产品，吸引客户资金。当然，这种操作只有个别理财使用，并不具有普遍性。

总之，通过以上多种方式，理财净值波动明显下降，客户接受度提升，但能否持续存在非常大的疑问。此外理财对于“高息”存款、非标等资产可获得性下降，可能将不得不被动提高债券配置比例，尤其是短久期债券。理财的配置压力也会向货基和短债基金传导，短期带来配置需求。总之，理财在短债的定价权进一步上升。

短端定价来看，我们在4月12日的报告《短端强势与陡峭交易的另一面》曾提到，4月以来短债收益率加速下行，其中重要原因是跨季后理财规模回升所致。向前看，短债价格主要取决于货币政策以及理财欠配压力的角力，一方面货币政策存在稳汇率和防空转压力下，OMO短期下降概率较低；另一方面理财等配置压力较大，这也将使得中短端利率上下两难，1年AAA同业存单利率与资金利率中枢仍将较窄。此外，短债供给也可稍加关注，由于一季度地方债发行进度偏慢、信贷需求偏弱，银行无动力主动负债发行存单，造成3月存单净供给量偏少。但如我们在4月24日的报告《数据看债市供需失衡》中提到的，5月之后，地方债发行可能增加，特别国债也将逐渐启动发行。到时不排除银行增加存单发行，理财欠配压力或小幅缓解。但总体来讲，后续利率债供给放量对中短端利率波动的影响相对较小。

此外还需注意的是，更长时间来看，理财的两大平滑业绩工具——信托和存款存在弱化趋势，一旦债市出现调整，理财净值波动加大后可能遭遇赎回，届时理财可能赎回债基并引发债市的进一步波动。

风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。

相关研报

研报：《【华泰固收】理财与短债定价权——债市投资者行为系列》2024年4月26日