来源：中金公司

　　2020年4月1日起国内公募基金外资持股比例限制正式取消、行业实现全面开放；考虑到资管行业的轻资本属性以及外资在投研/产品/机制/科技等方面的领先优势、并借鉴亚洲成熟市场的开放发展经验，我们认为资管行业可能会是此轮金融开放浪潮中受外资影响最大的子领域。外资机构基于各自的资源禀赋，或通过直接控股基金公司、与境内强势零售渠道或商业银行合作、创新产品形式等方式快速切入中国市场，对中国资产管理行业形成一定的鲶鱼效应。参见中金报告《中国资产管理行业：面向未来的“一二三四五》（2019.12.06）

　　摘要

　　资管行业全面开放之下、外资在华布局进程加快。此轮全面开放前，外资机构主要通过合资基金公司及外资私募管理人形式在华开展资管业务，截止2019年底合资基金公司管理的公募产品规模合计达到7万亿元（不含专户业务）、占我国资管行业总规模比重~10％，其中外资持股达49％的公募基金管理规模近1.8万亿元（占比~2.5％）。在资本市场及金融行业加快开放、资管新规落地建立功能监管框架、中国投资机遇吸引国际资金流入等内外部环境促进下，外资通过直接申请公募/私募牌照、提高现有合资基金公司持股比重、新发起中外合资资管机构等方式加快在华布局。

　　资管行业或是此轮金融开放受外资影响最大的子行业。我们认为未来10年外资全资/控股的资管公司管理规模份额有望达到10％-15％，考虑到——1）从不同金融子领域核心竞争力差异以及本土机构业务基础来看，我们认为外资开放对于国内金融业务的影响排序或为：资管>；券商>；保险>；银行；2）从全球金融业各类业务的竞争格局来看，外资相较中资业务规模领先幅度的排序为：资管>；投行>；保险>；银行；3）参考亚洲成熟市场经验：日本及中国台湾地区外资资管机构数量占比~50％、管理规模占比~25％，韩国外资机构数量及规模占比~10％；日本/韩国/中国台湾管理规模前十大公司中均以本地机构为主、但外资机构亦占有2-3席之地。此外，外资在华布局倾向方面，我们认为：1）投资风格上，不同类型外资在主动、被动投资上各有所长；2）产品类型上，权益/另类/配置型产品外资优势或更明显；3）资金属性上，外资或更易切入机构市场并获得一定份额。

　　国内资管新规带来资金和资产的重新匹配及产业链格局的重塑、外资加速入局或进一步带来鲶鱼效应。短期内外准入的放宽进一步加剧竞争，但长期来看集中度提升或仍是行业共性。比较而言，外资在投研能力、跨境投资、技术运用、产品/策略研发、激励机制等方面具备竞争优势，但在本土市场的渠道建设、投资/运营人才储备、市场环境适应等方面不具备先发优势。整体而言，我们看好具备以下能力的资管机构在行业变局中脱颖而出：1）研究能力突出、协同投行资产创设及财富管理客户资源、构筑大资管服务体系的头部券商；2）渠道端优势显著、薪酬机制相对灵活的零售银行理财子公司；3）产品端业绩出众、打造品牌影响力并获得机构或零售资金青睐的领先公/私募基金（含外资）及顶尖保险资管。　　

　　风险

　　资管行业竞争超预期、金融监管进一步趋严、资本市场开放进程不及预期。

　　正文

　　中国资产管理行业：对外开放下的百舸争流

　　2020年4月1日起，国内公募基金的外资持股比例限制正式取消、行业实现全面对外开放；考虑到资管行业自身的轻资本属性、结合外资机构在投研/产品/机制/科技等方面的领先优势、并借鉴日本/韩国/中国台湾市场的开放经验，我们认为资管行业可能会是此轮金融开放浪潮中受外资影响最大的子领域。不同外资机构凭借自身资源禀赋，或通过直接控股基金公司、与境内强势零售渠道或商业银行合作、创新产品形式等方式快速切入中国市场，加速资管行业格局的演变。

　　当前外资持股的基金公司管理规模占中国资管行业份额约10％

　　目前外资机构主要通过合资基金公司及外资私募管理人的形式在华开展资产管理业务。根据我们测算，2018年底中国资产管理行业AUM达到72万亿元（剔除通道业务和交叉嵌套后），而2019年底外资参股的基金公司（仅公募业务）及外商独资私募管理人合计管理规模约7.2万亿元、占比~10％，其中外资持股达49％的基金管理公司及外商独资私募合计规模近2万亿、占比~3％。

　　公募基金产品中外资参股机构合计份额近半、持股达49％的基金公司份额约一成：截至2019年底，我国持有公募牌照的资管机构共144家，其中中外合资企业数量达44家、管理公募基金规模达7.0万亿元（不含专户）、占公募基金AUM的48％；而外资持股比例达49％的公募基金共15家、管理公募规模1.8万亿元、占整体公募AUM的12％。

　　外资控股及独资私募基金占比较低、其中私募证券基金尤甚：截至2018年底，我国24,448家私募基金管理人中，外商控股私募286家（数量占比1.2％），其中有在管基金的外商独资私募131家（数量占比0.54％）、管理规模1,789亿元、占私募基金AUM 1.4％；外资独资私募中，私募证券投资基金仅15家、管理规模42亿元。

　　图表: 2019年底外资参股的公募基金管理公司一览

　　

　　资料来源：证监会，万得资讯，中金公司研究部；注：1）按2019年底公募基金产品管理规模排序；2）标灰公司为外资股东持股比例达49％及以上的公募基金；3）上投摩根基金外资股东摩根资管已于2019年8月成功竞拍2％股权、持股比例提升至51％（内资股东上海国际信托持股比例下降至49％），但该交易仍需监管部门审批；此外，摩根资管于2020年4月与上海国际信托初步达成商业共识，拟收购取得上投摩根基金股权至100％

　　图表: 外资控股及独资私募基金占比较低

　　

　　资料来源：基金业协会，中金公司研究部；注：数据截至2018年底

　　新一轮金融开放有望加速外资资管机构在华布局步伐。以2018年4月央行行长易纲在博鳌论坛宣布中国金融业开放的12大具体举措为标志，新一轮的金融行业开放无论是从时间表制定、开放力度、配套政策措施、以及内外部经济金融环境来看，都更为系统、明确和紧迫：

　　国内公募及私募基金外资准入已全面放开：1）公募基金：2018年6月发改委发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，将基金管理公司的外资股比放宽至51％、并宣布到2021年取消51％的外资股比限制；2019年7月，金稳委宣布将原定2021年的限期提前至2020年；2019年10月证监会明确提出自2020年4月1日起取消基金管理公司全部外资股比限制。2）私募基金：在原有QDLP、QFLP制度基础上，2016年放开外商独资和合资私募证券投资基金登记；2019年8月允许外资私募管理人申请开展公开募集基金管理业务，进一步推动外资私募在华展业。

　　2018年以来资管新规及配套监管文件的陆续落地，开启资管行业的统一监管与功能监管。结合资管行业全面开放，外资或成为中国资管行业格局重塑过程中重要的外生变量，并以其领先的资本市场经验发挥鲶鱼效应。

　　行业准入放开配合资本双向流动加快，中国资本市场加速融入全球；而资本市场的开放与成熟将为资产管理的市场化发展提供土壤。例如，沪深港股票通、沪伦通、债券通、中港基金互认等互联互通机制的持续推进及扩容，QFII/RQFII投资额度限制的取消，以及MSCI、富时罗素、标普等国际指数相继纳入A股，这一系列举措都推动了双向资金的加速流动。

　　对内，囊括资管行业的直接融资市场大发展，是金融体系提升服务实体经济转型发展能力的必要；对外，以中国为代表的新兴市场的快速发展也吸引着全球资金的加速流入。当前，外资持有中国股票总市值占比~3.1％，相较日本/美国股市外资~30％/15％的占比仍相对较低；伴随着资本双向流动的加快，以中国为代表的新兴市场资产管理业或将吸引更多全球资金的布局。

　　图表: 2018年以来金融行业加快开放，2020年4月1日起放开证券、基金、期货外资股比限制

　　

　　资料来源：银保监会，证监会，国务院，商务部，外管局，中金公司研究部

　　图表: 沪港通北向资金加速流入

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　

　　图表: 中国所在的亚太地区吸引着最多资金净流入

　　

　　资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

　　2019年以来，外资通过直接申请公募/私募牌照、提高现有合资基金公司持股比重、新发起中外合资资管机构等方式加快在华资管业务布局：

　　直接独立申请基金公司牌照或设立WFOE（外商独资机构）进入中国公/私募市场。其中海外大型公募基金主要通过此方式获得FMC牌照（证券投资基金），海外另类投资机构、对冲基金等私募机构主要通过先设立WFOE（包括私募证券PFM、合格境内有限合伙QDLP/QDIE、合格境外有限合伙QFLP）的方式加速入局，在此基础上进一步布局FMC公募牌照。例如，2019年以来，联博汇智、安联寰通、德劭投资、罗素投资、弘收投资、迈德瑞投资等众多外资机构完成外商独资私募证券投资基金管理人登记（WOFE PFM）；同时为进一步扩大在华业务范围，富达、贝莱德、领航先锋、路博迈、联博香港已申请公募基金管理牌照。

　　通过增资或股权收购获得合资基金公司的控股权：截至2019年末外资持股达49％的基金公司数量达到15家；相关外资股东或通过增资/收购股权的方式，获取原参股基金的控股权、甚至将持股比例提升至100％。其中，摩根大通于2019年8月成功竞拍得到2％上投摩根基金的股权、并于2020年4月宣布将收购剩余全部股份；待监管批准后，我们预计上投摩根将成为国内第一家外资独资控股的基金公司。

　　发起设立外资控股的合资资管机构、利用多方优势布局中国市场：相较上述已通过合资进入中国公募基金市场并初具规模的外资资管机构，在中国市场尚未充分布局的资管机构或选择与国内金融机构牵手、成立合资资管公司，如东方汇理与中银理财、高盛与工银理财、贝莱德/淡马锡与建信理财等分别筹划成立外资控股的资管公司。

　　从当前在华布局外资机构的业务类型来看，主要可分为国内市场（Onshore）、境外业务（Outbound）、境内业务（Inbound）三类，分别对应境内募资投境内（外商独资或合资公司）、境内募资投境外（QDLP/QDLE）、境外募资投境内（QFLP）。各项业务排名领先的外资机构中，以美国及欧洲资管机构为主。

　　图表: 与外资资管机构相关的市场准入牌照

　　

　　资料来源：证监会，基金业协会，中金公司研究部

　　图表: 2019年以来，外资资管机构加快在华布局

　　

　　资料来源：证监会，基金业协会，中金公司研究部；注：外商独资私募证券投资基金布局时间为管理人备案日期

　　图表: 当前在华各类业务中领先的外资资管机构

　　

　　资料来源：泽奔咨询（Z-Ben Advisors）《2020 China Rankings》，中金公司研究部；注：排名统计截至2019年底

　　我们预计未来10年外资全资/控股的资管机构规模占比有望达到10％-15％

　　结合资产管理的业务属性、外资在全球资管领域的竞争地位、本地机构在相关领域的业务基础、以及亚洲成熟市场金融开放的历史经验，我们认为资管行业可能会是中国此轮金融开放领域受外资影响最大的子领域，预计未来10年外资全资/控股的资管机构在华业务规模占比有望达到10％-15％。

　　从不同金融子领域的核心竞争力差异以及本地机构的业务基础来看，我们认为，外资准入放开对于本地金融业务的影响排序为：资管>；券商>；保险>；银行。由于银行业规模庞大，对资本、网点布局和资金成本的要求高，外资机构提升市占率的难度最大。保险是本地化属性显著的业务，外资机构在销售渠道上的劣势明显、扩张尚需时日，但在特定业务（如养老险等）上可能有所布局。境内券商行业竞争激烈，总体盈利能力较弱，市场集中度较银行、保险业更分散，我们预计外资机构将主要发力轻资本业务（包括跨境业务、投行和财务顾问、资管、高端财富管理等），对高产能人力资源的竞争需要重视。资管行业发展空间巨大，在资管新规后行业格局未定，而外资机构在资本、产品、风控、薪酬体系等方面都有较强竞争力，我们预计资管行业将是外资重点布局的领域。

　　从全球金融业竞争格局来看，外资在不同金融子行业竞争力排序为资管>；投行>；保险>；银行。根据各金融子行业的全球领先机构排名，全球AUM Top20的资管机构均为欧美外资机构，且相较国内头部资管机构（如易方达/华夏）在规模上遥遥领先。相比之下，1）银行：工农中建四大行包揽全球银行业资产规模Top 4；2）保险：国内有两家保险机构资产规模跻身全球Top 20；3）证券：国内金融分业经营、国际主要市场均为混业经营的背景下，国内券商从业务总收入及资产规模的角度较国际投行差距明显，投行收入前十大券商中尚无中资机构；但从相对业务规模比较来看，投行业务与外资的差距仍明显小于资管业务。

　　图表: 外资Top1相较中资Top1在资管领域差距最大

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：USD/CNY汇率取6.9868；2019年数据；易方达为总资产管理规模，包括专户及基金子公司管理规模

　　图表: 全球AUM Top20资管机构均为外资

　　

　　资料来源：Willis Towers Watson，公司公告，中金公司研究部；注：易方达及华夏为截至2019年底的总资产管理规模，包括专户及基金子公司　

　　图表: 五家国内银行进入总资产排名全球Top20，且工农中建四大行包揽Top4

　　

　　资料来源：S&；P Global Market Intelligence，中金公司研究部

　　

　　图表: 两家国内保险公司进入总资产排名全球Top20

　　

　　资料来源：ADV Ratings，中金公司研究部

　　

　　图表: 全球投行业务收入排名Top10中无中资机构、中资Top1投行收入份额~1％

　　

　　资料来源：Dealogic，中金公司研究部

　　同时，从全球资产配置及把握中国市场投资机遇的角度，加快在华资管布局亦是国际资管巨头自身战略重点。1）从全球资产配置来看，我国股市及债市深度较发达市场存在较大差距，资管行业AUM占GDP比重~80％低于全球平均88％以及美国150％的水平。随着国际指数加快纳入A股及中国债市，我们预计全球资金亦将加快流入以中国为代表的新兴市场、推动资管行业的发展。2）从中国市场投资机遇来看，中国经济增速仍然领跑全球主要经济体，尤其今年以来我国股市表现优于全球主要市场、在疫情冲击下更显韧性；同时，在全球主要发达经济体全面进入负利率时代的背景下，中国资产更加彰显吸引力。3）从中国资管行业自身特点来看，中国资管行业尚处于发展初期，格局尚未成形、业务费率及利润率较高，国际资管巨头亦希望加快布局的快速增长且空间巨大中国资管市场分一杯羹。例如，贝莱德强调“中国市场是贝莱德未来最大的机遇之一”，Vanguard更是计划将中国作为“未来的两个主战场之一”。

　　图表: 我国股市深度较发达市场仍存在较大差距

　　

　　资料来源：IMF，SIFMA，中金公司研究部

　　

　　图表: 我国债市深度较发达市场仍存在较大差距

　　

　　资料来源：IMF，SIFMA，中金公司研究部

　　

　　图表: 我国资管行业深度低于全球平均水平

　　

　　资料来源：Dealogic，中金公司研究部

　　

　　图表: 今年以来我国股市表现优于全球其它主要市场

　　

　　资料来源：Factset，中金公司研究部；注：数据截至2020年10月19日

　　

　　图表: 外资资管机构迫切希望进入中国市场

　　

　　资料来源：公司年报，中证网，2018夏季达沃斯新领军者年会，网易，中金公司研究部

　　亚洲成熟资管市场的开放经验提供借鉴：以日本和中国台湾为例，截至2019年末外资资管机构数量占比逾一半、管理规模占比~25％；相比之下，韩国外资机构数量占比约10％、管理规模占比约11％。从行业格局来看，排名前十机构中以本地机构为主导，外资占据2-3席、且排名主要居第5-第10之间（日本外资排名第9/10，中国台湾外资排名第8/9/10，韩国外资排名第5/7/9）。具体来看：

　　● 日本：外资机构数量增长迅速，但头部机构仍以本土机构为主。日本从20世纪70年代起逐步对外开放，允许外国投资基金在本地实现销售自由；80-90年代加快对外开放，1989年日本政府颁布《投资信托管理公司许可制度指引》正式允许外资机构在日设立投资信托公司，1990年美国华平投资、景顺等成为第一批在日设立的外资机构，1992年起大幅降低外资投资信托设立门槛，1998年将外资准入由许可制改为核准制，政策优化推动了日本外资资管机构数量及规模快速提升。截至2019年底，日本AUM排名前五十的资管机构中（合计AUM市占率97％），外资机构数量占比52％、AUM占比25％。但在排名前十的机构中，前八大均为内资机构、AUM占比高达64％，其中第一大机构野村市占达17％，而前十机构中仅贝莱德（第9/AUM占比3.9％）和PIMCO（第10/AUM占比2.8％）两家外资机构。

　　●韩国：外资机构数量及规模占比相对较低，部分机构撤离退出。韩国从1993年起允许外国投资信托公司在韩设立事务所、参股国内公司等；1995年发布“投资信托业及投资咨询业开放计划”并公布具体开放方针，允许外资设立合资公司、要求外国第一大股东是从事投资信托业务10年以上的外国投资信托公司、持股比上限为49％；1997年允许外资设立独资公司及收购韩国国内公司。截至2018年底，韩国250家资管公司中外资机构数量占比约10％。2017年末外资资管机构AUM规模57万亿韩元、占比11.4％；外资机构净利润合计54万亿韩元、占比8.6％。在AUM排名前十的资管机构中有三家外资机构（且均为外资参股），分别是ShinBNPF（Shinhan 65％/BNP 35％，排名第5/AUM占比4.4％）、NH-Amundi（Nonghyup 60％/Amundi 40％，排名第7/AUM占比3.8％）、Kyobo-AXA（Kyobo Life Insurance 50％/AXA 50％，排名第9/AUM占比3.1％）。此外，部分外资资管机构陆续退出韩国，反映出外资机构在韩经营的困境。例如，高盛在经历业绩亏损后于2012年宣布关闭旗下的韩国资产管理部门、并于2015年正式退出，荷兰国际集团（ING）也通过出售亚洲保险及资管业务退出韩国市场，其他外资资管机构也面临着诸如本土销售渠道有限等挑战、增长存在压力。

　　●中国台湾：境外基金发展壮大，外资参/控股基金公司占一半数量。中国台湾资管业外资开放始于80年代中期，1984年颁布《证券投资信托事业管理规则》允许华侨、外资投资中国台湾投资信托业但持股比例上限为49％，随后新成立的光华、中华等投资信托公司均有外资参股；随着1996年取消华侨49％的持股比限制、1999年放宽外资持股比限制至50％，中国台湾迎来一波外资参与投资信托设立的热潮，同时外资开始大量收购台湾本地投信公司股权（如荷兰银行收购光华投信、保德信获得元富控制权）；2005年颁布《境外基金管理办法》允许海外基金通过在台的总代理进行公开募集和销售、2013年推出“鼓励境外基金深耕计划”，进一步推动境外基金数量及规模迅速增长。截至2019年底，39家中国台湾投信公司中外资参股或控股数量达到20家、AUM占比26％，AUM排名前十的机构中包括三家外资机构，分别是柏瑞（第8、AUM占比3.1％）、安联（第9、AUM占比2.9％）和摩根投信（第10、AUM占比2.6％）。同时，境外基金业务（海外基金在台募集销售）占据中国台湾资管业半壁江山，2019年末中国台湾境外基金数量1,005个、资管规模3.65万亿台币（vs.境内基金978个/规模4.0万亿台币），反映了中国台湾市场旺盛的跨境投资需求。

　　整体而言，我们预计中长期外资在华资管规模占比10％-15％、低于其在日本及中国台湾地区的市占，考虑到：1）上述亚洲地区金融市场的开放伴随着资本项的放开，外资更易发挥在跨境及全球资产配置方面的优势；而当前中国市场资本项开放进程及方式仍有较大不确定性；2）全球资管行业AUM前十大中7家机构是美资，这与美国发达的资本市场相辅相成。日本、韩国、中国台湾等国家及地区本地经济体量及金融市场相对较小、有强烈的走出去需求，而在中国经济转型发展、直接融资占比提升的背景下，中国资本市场正面临着历史性发展机遇、市场的深度及广度均有望大幅提升，中资资管机构竞争地位则有望乘势而上。

　　图表: 日本Top 10机构中前八大均为内资机构

　　

　　资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部；注：数据截至2019年底；表中标灰为外资机构

　　

　　图表: 日本Top50机构中外资数量/规模占比52％/25％

　　

　　

　　资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部

　　

　　图表: 韩国Top 10机构中内资机构位列第五/七/九

　　

　　资料来源：韩国金融投资协会（KOFIA），中金公司研究部；注：数据截至2019年底；表中标灰为外资机构

　　

　　图表: 韩国外资资管机构数量/规模占比10％/11％

　　

　　资料来源：韩国金融监督院（Financial Supervisor Service），中金公司研究部

　　

　　图表: 中国台湾地区Top 10投信机构中前七大均为内资机构

　　

　　

　　资料来源：台湾投信投顾公会，中金公司研究部；注：数据截至2019年底；表中标灰为外资机构

　　外资布局倾向：主被动投资并进、权益/另类/配置型产品领先、机构资金先行

　　结合外资自身竞争优劣势、不同资管产品及渠道特性、以及不同市场政策及市场环境的差异，我们认为：投资风格上，不同类型外资在主、被动投资上各有所长；产品类型上，权益/另类/配置型产品或更受外资青睐；资金属性上，机构市场外资或更易切入并获得一定份额。

　　从自身竞争禀赋来看：一方面，领先的外资资管机构具备稳健的投研能力、跨境投资的完善布局以及市场化的激励机制，在主动投资能力方面占优；另一方面，国际资管巨头在的科技投入、平台运营、产品及策略研发经验等方面优势明显，被动投资、智能投研、风险管理水平上更胜一筹。此外，外资资管机构在新进入市场当地的渠道网络建设、投资/运营人才储备、市场环境适应等方面尚不具备先发优势。

　　外资资管机构的竞争优势主要包括：

　　●以专业稳健的投研能力、高度合规的风控文化为标签的品牌。外资资管机构通过培养投研人才、拓展投资范围、强化投研能力，持续跑赢业绩基准，如普信、摩根大通资管分别有89％、83％的管理资产在过去10年内跑赢Morningstar中位数基准；另类投资机构黑石管理资产在过去30年内均保持较高投资收益。

　　图表: 普信/摩根大通10年内超过80％资产跑赢同业

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至18年底；按照资产规模加权平均

　　

　　图表: 黑石自成立以来保持较高的投资回报率

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至18年底

　　●进行跨境领域投资、全球化资产配置的能力。在居民财富快速累积、境外投资需求不断提升的背景下，外资机构全球化布局的资产配置能力愈发凸显。外资资管机构能够通过发行海外市场投资基金形成特色产品来拓展市场，例如外资在中国台湾发行的海外基金规模在台湾基金业规模占比近50％。

　　●以科技赋能、具备高效的运营/风控能力。外资资管机构高度重视科技投入，贝莱德、景顺、摩根大通、瑞银等均把科技作为重要战略规划，加大IT投入、提高科研人员占比、加快数字化转型，将科技运用到平台建设、数据分析、智能投研、风险管理等各方面。

　　图表: 跨境投资需求旺盛的中国台湾市场外资机构占比较高

　　

　　资料来源：台湾投信投顾公会，中金公司研究部

　　

　　图表: 贝莱德技术投入带来显著的直接及间接的收益

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　●具备产品/策略研发的成熟经验、拥有差异化的拳头产品。外资资管机构在ETF/指数基金、量化投资、另类投资等领域具备成熟经验。贝莱德旗下ETF品牌iShare规模占美国ETF的市场份额稳定在50％以上；在专注于另类投资的机构之外，传统机构如摩根大通资管另类规模占比从2004年的7％提升至2019年的32％。

　　●拥有市场化的管理机制和薪酬体系。外资资管机构的人均薪酬普遍高于国内头部机构，同时普遍建立了完善的治理体系和全面的激励机制。以贝莱德为例，为基金经理/董事及高管/一般员工分别建立不同的长效激励机制。

　　图表: 海外资管机构薪酬待遇高于国内头部机构

　　

　　资料来源：公司公告，中国证券投资基金协会，中金公司研究部；注：海外机构为18年数据，国内头部资管机构为17年数据（人民币/美元汇率取6.88）

　　

　　图表: 贝莱德全面、长期的激励机制

　　

　　资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

　　外资资管机构进入中国市场或在以下方面面临一定的挑战：

　　●渠道端：机构销售、零售直销、三方代销等全渠道能力的建立对于外资资管机构具备挑战。以公募基金保有量为例，来自机构和零售客户的资金各占一半，其中银行/保险为代表的金融机构客户需要通过基金公司销售团队提供直销服务、个人零售客户往往通过银行/券商/互联网平台为代表的第三方代销渠道进行服务（基金公司官网/App直销占比较低），而无论是建立机构直销渠道、还是发展零售代销渠道皆非一日之功。

　　●产品端：国内资管机构已初具部分先发优势。海外市场近几年来发展较为迅猛的ETF/指数基金、目标养老基金等皆已成为国内资管机构重点布局方向，导致后发进入的外资资管机构难以迅速打开局面。以ETF基金为例，规模越大的基金流动性越好/跟踪误差越小、越容易吸引资金的流入带来规模领先、规模的持续壮大导致其单位成本摊薄从而可以不断降低管理费，由此带来更高的长期投资收益率和更多的资金流入，Vanguard和Blackrock据此建立了其在海外被动投资领域的领先地位，而国内当前宽基指数领域头部公募基金公司已颇具规模、具备先发优势。

　　●平台搭建：管理机制、人才薪酬、运营系统等基础设施的建立亦是考验。尽管头部海外资管机构薪酬高于国内市场，但考虑新进入者或经历较长的成本投入期后方能实现盈利（我们测算AUM盈亏平衡线~500亿元），或考验其在国内市场投入的力度。相较之下，部分头部私募、领先的公募基金/券商资管已经建立或亦在努力建立市场化的管理机制及薪酬体系，若不能快速储备优质人才、外资机构或失去发展先机。

　　从产品类型及资金属性来看，被动产品及另类型产品凭借其较强的规模效应及盈利能力愈发受到青睐，同时解决型产品的推出亦能够有效满足投资者多样化的投资者需求、实现特定的投资目标。此外，零售客户对本土银行/券商/互联网平台等渠道已存在较高依赖度、外资机构进入困难，叠加机构客户对外资机构投研/风控等品牌的信任，使得外资机构在机构端可能更易受到青睐。

　　●产品类型层面：从全球资管产品结构来看，资金正逐步从传统的主动管理型产品向被动型、另类型和解决方案型投资产品转移——主动类/被动类/解决方案&；平衡型产品/另类产品的规模占比已从2003年的76％/9％/6％/9％转变为2018年的51％/19％/14％/16％，其中：1）以被动型指数基金及ETF为代表的被动型产品：长期来看，在资本市场有效性提升、主动管理产品跑赢指数难度增加的趋势下，我们预计交易低费率、高透明度、高便利性的被动型产品将愈发受到客户青睐。2）以对冲基金、私募股权、房地产、基础设施和大宗商品基金为代表的另类型产品：在传统投资被动化的背景下，客户资金对主动管理的诉求部分向高收益、低流动性的另类投资迁移，而由于其非标准化程度较高、对垂直领域的专业能力要求更高，通过较高的管理费率及业绩报酬计提机制导致盈利能力更强。3）以大类资产配置、目标养老、目标日期、通胀保护等为代表的解决方案型产品：基于客户个性化的需求提供整体解决方案，具备财富管理和机构投顾业务属性。

　　图表: 被动型、另类型和解决方案型产品规模增加

　　

　　资料来源：BCG，中金公司研究部

　　

　　图表: 被动型及解决方案型资金呈现显著的净流入状态

　　

　　资料来源：麦肯锡，中金公司研究部；注：基于2015年数据

　　

　　图表: 被动型产品规模增速高、另类型产品利润率高

　　

　　资料来源：BCG，中金公司研究部；注：净收入利润率基于2018年数据

　　●资金属性层面：1）从零售端来看：零售客户对本土银行/券商/互联网平台等渠道存在较高依赖度，外资机构较难自建零售直销渠道，而需要积累足够的优异历史业绩方能取得强势渠道的深度合作。以日本为例，公募基金管理规模排名前十的资管机构中，仅富达投资、贝莱德两家外资机构，管理规模位列第八及第十位。2）从机构端来看：机构客户对资管机构的投研能力、合规风控等方面具备更高的要求，我们认为外资资管机构有望据此破局。日本政府养老金（GPIF）在2016年推出资产管理人注册系统后（Asset Manager Registration System），指定的外部委托管理机构即达37个、其中外资机构占据24家，在养老金规模管理排名前十的机构中、外资机构共计四家。

　　图表: 日本公募Top 10机构中仅2家外资机构

　　

　　资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部；注：数据截至2019年底；表中标灰为外资机构

　　

　　图表: 日本养老金管理规模Top10机构中外资占4家

　　

　　资料来源：日本金融厅（FSA），Rating and Investment Information， Inc.，中金公司研究部；注：数据截至2016年6月底；表中标灰为外资机构

　　外资布局路径：合作强势渠道、创新产品类型、搭建本地团队、争取品牌机构委外

　　参照日本、中国台湾和韩国市场的经验，我们认为影响外资资管机构业务份额占比的因素主要包括：1）居民海外配置需求；2）渠道开放程度；3）产品创新程度；4）机构委外需求；5）本地团队建设能力。整体而言，在居民海外配置需求高（外资可发挥海外资产配置优势）、渠道开放程度高（外资可与当地渠道展开深度合作）、产品创新加速（外资可发挥产品研发优势）、机构资金委外放开（如允许外资进行养老金委外管理）、团队建设能力强（外资可充分发挥海外及本土员工的互补优势）的情形下，外资机构加速布局的优势将体现得更为明显。具体来看：

　　图表: 影响外资占比的因素

　　

　　资料来源：中金公司研究部

　　如果外汇管制放松、居民全球配置加速，且海外市场回报突出，则外资的优势明显。典型的是中国台湾市场中投向境外的基金AUM占比超过一半、这也导致了中国台湾外资资管机构发展迅速；韩国由于居民对本土投资的相对偏好，外资机构跨境优势难以充分发挥，如高盛对韩国资管市场的放弃。

　　若能跟国内强势零售渠道的合作紧密，则外资更容易打开局面。外资资管机构或可通过与国内金融机构或互联网机构合资设立资管机构以争夺零售市场，发挥自身的买方投顾经验自建针对中高净值客群的渠道。具体来看：国内基金销售渠道往往由银行主导（日本本土银行渠道的强势地位亦导致了其附属资管机构的领先），这或许也是国际巨头争相与国内银行理财子公司合作成立子公司的原因——银行想借鉴海外机构的专业经验、海外机构看重的是银行的渠道资源以及银行本身作为“大金主”有很大的委外投资需求；同时，考虑以支付宝/腾讯理财通/天天基金为代表的互联网机构凭借其低费率、高流量、多产品等优势不断赶超，如Vanguard选择跟支付宝合作，看重的是中国互联网巨头这一特殊的渠道力量。

　　图表: 领先资管机构的资金来源和渠道分布

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　

　　图表: 银行渠道正面临互联网巨头的挑战

　　

　　资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部

　　

　　图表: 部分互联网巨头在标准化产品销售上形成赶超

　　

　　资料来源：公司财报，中金公司研究部

　　如果产品创新加速，有经验的外资机构会更有利。外资资管机构在被动/另类/解决方案型等产品方面具备一定的优势、在诸如股票多空/量化对冲/管理期货等特定投资策略方面拥有相应的经验。当下国内资本市场产品愈发丰富、投资策略愈发多样化——衍生品的扩容带来量化策略的创新、对ETF/指数基金从宽基到行业/主题基金的延伸、国内买方基金投顾试点（帮助用户在全权委托合同下配置基金）的加速推广，在此背景下，我们预计外资机构有望把自身在海外成熟市场中的产品研发和客户服务经验复制到国内市场。

　　图表: 领先资管机构投资产品全、覆盖范围广

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　

　　图表: 普信具备多样化的投资策略及产品类别

　　

　　资料来源：Morningstar，eVestment，公司公告，中金公司研究部；注：数据基于2018财年；基于简单平均计算平均收益率

　　

　　图表: 贝莱德具备丰富的多资产及另类投资产品线

　　

　　资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

　　若外资能在养老金委外为代表的机构资金领域拿到管理资格，其AUM能够迅速增长。2018年我国合计养老金合计10万亿元的规模中、占GDP比例仅为11％，远低于海外成熟市场，其中市场化投资运作的委外管理部分达到3.2万亿元、整体委托比例32％。往前看，养老金整体规模及委托比例提升空间仍较大，而当前国内社保/企业年金/职业年金这些养老金投资只向少数公募基金、保险资管和两家券商开放，准入机制比较严苛、追求稳健的绝对回报，养老金市场扩容预期强烈、且其中跨境投资需求提升、拥有专业优势的外资十分重视养老金委外投资领域。参照日本市场外资机构在机构资金领域的市占率（20％）显著高于零售领域的市占率（11％），因此我们认为，拿养老金的钱、银行/保险等机构委外的钱有望成为外资重点开垦的领域；在日本排名前列的外资机构中，全球最大被动投资机构贝莱德录得一席，也主因日本政府养老金投资中有~77％是全球范围的被动投资。

　　若能够充分发挥海外及本土员工的互补优势、建立完善的人才团队及组织架构，则外资机构在华经营将更为稳健。资产管理属于人力密集型行业，并且人均创收能力与人均薪酬水平相关性高，人才队伍建设对资管机构来说至关重要。一方面，外资资管机构有必要通过网罗一批优秀的本土人才以适应本土化的要求，在此过程中可通过有效的薪酬/股权等激励机制进行内部培养及外部引进；另一方面，外资资管机构也应当发挥原有海外投研人才的优势，通过与本地团队的充分协同来共同服务于本土居民的海外资产配置需求。此外，外资资管机构亦需建立本地市场完善的组织架构及治理体系，培育企业文化、增强人才凝聚力。

　　图表: 国内养老金的委外比例依然有提升空间

　　

　　资料来源：社保基金理事会，人社部，中金公司研究部

　　

　　图表: 日本外资机构市占率在机构端显著高于零售端

　　

　　资料来源：日本金融厅（Financial Services Agency），中金公司研究部；注：零售端数据截至2016年底，机构端数据截至2016年6月底；零售端（机构端）外资机构在头部机构AUM中占比为Top20（Top10）机构中外资机构AUM占Top20（Top10）机构合计AUM的比例

　　

　　图表: 资管机构人均创收与人均薪酬相关度高

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　

　　图表: 摩根大通资产管理组织架构

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　我们判断，短期外资机构进一步加码布局国内资管市场的可能路径包括：1）在私募管理人备案注册基础上、积极申请公募牌照；2）增资/股权收购控股基金公司、与本土机构设立合资公司/进行战略合作；3）收购国内中小资管机构。具体来看：

　　牌照选择上：“私转公”，由私募牌照过渡至公募牌照。当前，通过直接设立分支机构进入中国市场的外资多在基金业协会备案注册为外商独资私募管理人（WFOE），如对冲基金桥水、元盛、英仕曼以及共同基金贝莱德、富达、路博迈等等。其中，贝莱德、路博迈、淡马锡等机构均已获批投顾牌照，为境内机构所发行的私募产品提供投资建议服务。未来，外资机构的重心或在公募牌照的申请上，今年4月以来已有贝莱德、路博迈、富达、领航先锋、联博香港等多家外资机构向证监会递交了公募基金牌照申请。

　　股权方式选择上：控股vs.中外合资vs.战略合作。参考外资进入中国台湾的历程，80年代中期49％的持股比限制下、外资多采取合资参股的方式，随着90年代起持股比的放宽、外资机构开始通过收购股权/并购本地机构的方式逐渐取得控股权。当前，中国台湾AUM前列的外资资管机构柏瑞投信/摩根投信/安联投信/野村投信/瀚亚投信的外资持股比分别为柏瑞100％/摩根100％/安联100％/野村51％/瀚亚99.54％；此外，日本外资资管机构当前也多以直接控股的形式存在，AUM前列的外资资管机构贝莱德/PIMCO/保德信/富达投资/安联的外资持股比分别为100％/100％/100％/100％/65％。对比之下，韩国当前外资仍主要以合资参股的方式，AUM前列的外资机构分别为ShinBNPF（Shinhan 65％/BNP 35％）、NH-Amundi（Nonghyup 60％/Amundi 40％）、Kyobo-AXA（Kyobo Life Insurance 50％/AXA 50％）。当前进入中国的外资机构多采用与国内本土机构合作设立合资公司的方式，我们预计随着持股比例的放宽、未来也将会有更多外资全资/控股机构的出现。当前中外合资的股权选择方式或出于如下考虑：

　　●中国本土企业的诉求：1）以中外合资理财公司为例，银行在投研能力/管理机制/风险管理/创新产品/海外布局等方面存在劣势，通过与外资合资设立资管机构（如中行+东方汇理、工行+高盛、建行+贝莱德/淡马锡），有助于借助外资机构在被动/另类投资产品、全球机构及零售网络、投研及资产配置等方面的能力。2）资管行业快速发展背景下，合资公司的中方股东或不会轻易降低持股比例。

　　●外资机构本地化的需求：1）中国市场与国外市场存在明显差异，外资机构通过与国内机构合作，能够在境内业务拓展过程中更好的适应本土合规风控/法律环境的要求。2）外资机构作为后进入者，借助本土机构在募资渠道/团队建设/行业影响力等方面的资源及经验，能够更快的适应中国市场的本土化运作。

　　●国内监管的要求：除通过控股、成立合资公司的方式，外资机构或选择与本土企业进行战略合作以布局中国市场，如摩根大通与招行签署战略合作、在产品分销/经验分享/技术等方面展开合作，这或与国内“一控一参”的监管限制有关（摩根大通已宣布将控股上投摩根基金）。

　　图表: 日本、中国台湾、韩国三地市场Top 15资管机构中的外资机构股权形式

　　

　　资料来源：日本投资信托协会，台湾投信投顾公会，韩国金融投资协会（KOFIA），中金公司研究部；注：数据截至2019年底

　　兼并收购亦可能成为外资进入中国市场的方式：1）国际资管巨头的产生伴随着持续的外延并购，以贝莱德为例，通过收购加拿大Claymore公司、瑞士信贷ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资管业务等加速海外扩张、进行业务拓展，目前贝莱德已覆盖全球超过30个市场。2）资管行业呈现出集中度提升、规模效应凸显、赢者通吃的趋势、马太效应尤其明显，我们预计，随着未来行业集中度提升、中小资管机构经营难度加大，未来行业并购重组或将发生，外资机构亦可能成为收购方。

　　图表: 贝莱德通过内生增长及外延并购实现资管规模的跨越式发展

　　

　　资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

　　

　　图表:全球资管机构可比公司估值表

　　

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：股价日期基于2020/11/20数据；基于Bloomberg一致预测

　　附录：中外头部资管机构比较

　　通过对比外资资管（贝莱德）及中资资管头部机构（易方达/华夏基金），我们总结中资及外资资管机构差异。整体而言，外资资管机构在规模体量、产品多样性、激励机制、国际化布局等方面有所领先，中资机构在本土客户营销、渠道布局上具备优势，在投研能力、员工激励、全球经营等方面也在积极追赶。

　　规模体量上：外资头部资管机构显著高于中资头部机构。2019年，贝莱德营收1,016亿元（145亿美元）/净利润313亿元（45亿美元），远高于易方达基金62亿元/17亿元、华夏基金40亿元/12亿元的体量。从资管规模来看，截至2019年末贝莱德管理资产规模52万亿元（7.4万亿美元），显著超过易方达1.4万亿元、华夏1.2万亿元的规模（含专户及子公司业务）。

　　图表：中资头部机构营收规模远低于外资头部机构

　　

　　资料来源：公司财报，Wind，中金公司研究部；注：USD/CNY汇率取6.9868

　　

　　图表：中资头部机构资管规模显著低于外资头部机构

　　

　　资料来源：公司财报，公司官网，中金公司研究部；注：汇率取6.9868

　　业务结构上：外资头部机构具备更加多元化的收入及产品结构。

　　●收入结构：国内基金公司营收以管理费为主（2017年占比79％）、销售服务费/投资收益占比7％/4％，而外资头部机构（以贝莱德为例）除管理费、销售服务费外（2019年占比84％/7％），还有咨询服务、技术服务等其他收入来源（占比7％/2％）。

　　●产品结构：1）外资机构权益类、多资产及另类投资产品占比更高。截至2019年底，易方达纯债和现金管理类规模占比~43％、主动权益类占比~16％、多资产业务占比~1.1％（vs.贝莱德权益类51％/债券31％/现金管理7％/多资产8％/另类2％）；2）外资机构被动类产品规模占比较高。全球资管行业AUM Top3（贝莱德、Vanguard、道富环球）均主打被动投资，其中贝莱德拥有近350只ETF产品、指数基金及ETF规模2019年占比达65％（vs.易方达2019年底指数公募基金40余只、Wind统计指数基金及ETF规模占比15％）。

　　图表: 贝莱德权益类/多资产/另类投资产品占比高

　　

　　资料来源：公司财报，Bloomberg，中金公司研究部

　　

　　图表: 贝莱德被动类产品规模占比高

　　

　　资料来源：公司财报，Bloomberg，中金公司研究部

　　

　　图表: 易方达公募基金产品规模及占比趋势

　　

　　

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表: 华夏公募基金产品规模及占比趋势

　　

　　

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　团队建设上：外资头部机构有更多元的员工队伍及更完善的激励机制。

　　●人力结构：贝莱德海外员工占比超50％，团队中技术相关人员占比较高；中资头部机构员工仍以本地员工为主，团队中营销及客户人员占比高（Wind统计2017年~30％）、投研人员占比也较高（我们预计20％+），体现了对渠道布局/客户营销/投研能力的重视。

　　●薪酬体系：贝莱德近三年平均员工人均薪酬~200万元、领先于中资头部机构（vs.内资机构第一梯队2017年157万元），同时已建立了全面、长期、有效的激励机制。近年来，以易方达为代表的内资机构也在积极推进员工持股等激励措施（如易方达于2019年12月推出的员工持股计划涉及易方达全公司近200人、当前员工持股比例达到9％）。

　　图表: 贝莱德人均薪酬情况

　　

　　资料来源：公司财报，中金公司研究部；USD/CNY汇率取6.8785

　　

　　图表: 内资机构人均人力资源支出情况

　　

　　资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部

　　国际化经营上：外资机构全球布局领先、中资机构开始积极发力。贝莱德在全球逾30个国际、69个城市的办事处开展业务，服务全球逾100个国家地区的客户、海外客户资金占比过去十年平均近40％。相比之下，中资机构近年来开始立足香港、积极拓展海外，截至2017年末内资基金公司中共计有24家香港子公司，整体净资产收益率1.09％，其中第一梯队平均每家公司总资产26.54亿元、净资产4.01亿元、管理费收入1.99亿元，净资产收益率14.26％、总资产收益率3.44％。

　　图表：美国本土之外的海外资金占比近四成

　　

　　资料来源：公司财报，Bloomberg，中金公司研究部