文/民生证券宏观解运亮、顾洋恺

　　摘要

　　债市方面，银行间市场资金利率中枢回升至政策利率水平

　　6月以来，央行打击资金空转取得良好效果，以DR007和SHIBOR为代表的银行间市场资金利率中枢回升至政策利率2.2％左右的位置，非银贷款和非标余额的裂口有所收窄，利率债期限利差也有所收窄，央行打击非银加杠杆购债的目的已经达到。针对银行发行同业存单购买理财的行为，央行也做出规范，银行间同业存单发行利率也明显回升。

　　实体方面，信贷社融高增长，实体流动性较为宽裕

　　今年疫情以来货币供应量增速明显回升，特别5月以来M1和M2增速剪刀差收窄，反映出货币供应量结构性也在改善，实体企业经营活动回暖。对股市而言，高社融增速为其提供了流动性支撑。6月以来，各评级产业债信用利差波动不大，风险偏好维持正常水平，信用债发行最有利的时机已经过去。

　　股市方面，7月股市情绪面先高后低，但总体流动性仍算宽裕

　　7月以来两市融资融券余额创历史新高，为股市走牛提供保障。从成交金额、北上资金、换手率等股市流动性指标来看，7月股市流动性先高后低，分水岭是7月中旬，受监管和中美关系影响股市情绪面有所回落。

　　未来展望，流动性最宽松的日子已经过去，但不会太收紧

　　730政治会议要求货币政策更加灵活适度、精准导向，其中“精准导向”是最新要求。区别于4月政治局会议曾提到“运用降准、降息、再贷款等手段”，政策基调边际收紧。这种转变一方面是因为考虑到经济复苏路径基本已经确定，另一方面也是因为疫情以来我国宏观杠杆率大幅上升，积攒了一定金融风险。因此货币政策最宽松的时点已经过去。但另一方面，在海外疫情加速扩散，外需疲软的背景下，货币政策也不宜收紧太多，以免对实体经济造成打击。因此综合来看未来货币政策既不会像之前那么松，但也不会太紧，三季度仍有降准可能。

　　风险提示：货币政策超预期收紧、中美关系恶化、疫情第二波爆发等

　　正文

　　一、银行间和债市流动性收紧

　　1.1 银行间市场资金利率中枢值回升至政策利率水平

　　6月以来DR007和DR014中枢值有所回升。从存款类机构质押式回购加权利率来看，6月以来DR007和DR014中枢值明显回升，其中DR007中枢值回升至政策利率（7天逆回购）2.2％的水平，资金利率有所收紧。这也是利率债调整的重要原因。

　　6月以来SHIBOR中枢有所上移。6月以来，上海同业拆借利率中枢有所上移，其中7天SHIBOR利率中枢从1.7％左右上移至2.1％左右，反映出银行间拆借成本上升。由于6月以来央行持续打击资金空转，银行间流动性有所收紧，对债市产生利空。

　　1.2 六月以来同业存单发行利率明显回升

　　打击资金空转导致同业存单发行利率回升。6月以来，央行持续打击资金空转问题，特别针对部分银行发行同业存单买理财的现象。“退空转”取得一定成果，同业存单发行利率明显上升，但这也抬高了中小银行融资成本。另一方面，5月以来央行针对非银机构加杠杆的现象进行治理，非银信贷存量有所回落。

　　二、实体流动性较为宽裕

　　2.1 疫情以来M1和M2增速明显回升

　　疫情以来M1和M2增速明显回升，结构改善。今年疫情以来M2和M2增速明显回升，体系货币政策对经济支持力度。从结构上来看，5月以来M1与M2剪刀差有所收窄，M1增速回升幅度较快，体现出实体企业融资需求向好的态势。整体来看，今年疫情以来宽松的货币政策保障了复产复工政策的有效推进。未来来看根据易纲行长在陆家嘴论坛讲话，今年全球人民币代表新增20万亿元左右，社融新增30万亿元以上，预计下半年M2和社融增速仍将维持高增长。

　　2.2 社融高增速为股市上涨提供支持

　　社融高增长对股市有一定利好。从2018年年初至今股市走势可分为三阶段，第一阶段是2018年，此阶段受去杠杆和中美贸易战影响，社融增速大幅回落，导致股市也出现大幅下跌的行情。第二阶段是2019年上半年，由于去杠杆变为稳杠杆，中美关系也出现边际修复，股市迎来反弹，之后震荡。第三阶段是2020年3月以来，由于货币政策明显宽松，社融增速明显回升，为股市走强提供流动性支撑。

　　2.3 从信用利差来看，市场风险偏好处于正常水平

　　6月以来信用利差维持在正常水平。今年2月期间，由于货币政策极为宽松，加之对民企提供大量支持，市场流动性充足，信用利差明显下降。3月至4月由于信用债发行量较大，供给增加导致信用利差回升，之后又逐渐回落至正常水平。6月以来，信用利差较为稳定，市场风险偏好处于正常位置。

　　2.4 从期限利差来看，5月以来金融去杠杆导致期限利差快速收窄

　　金融去杠杆导致期限利差快速收窄。5月以来，央行针对非银金融机构加杠杆买债套利的行为进行打击。金融机构买债套利大多会买久期较短的债券，这样可以采取“骑墙策略”，如果债券利率下降则卖出债券以获利，赚交易的钱；一旦债券利率上升则持有到期，赚配置的钱。央行针对非银金融机构加杠杆的行为进行打击，使其负债端成本上升，传导至资产端的结果就是短久期利率债收益率降幅大于长久期利率债（特别是5年期利率债收益率降幅大于10年期降幅）。

　　三、股市流动性较为宽裕

　　3.1 融资融券余额创2016年来新高

　　融资融券余额创2016年来新高，股市行情较热。7月以来，融资融券余额大幅上升，突破14000亿元关口，创2016年以来新高。这主要受7月以来股市行情火热所致，A股新开户人数也有明显增长，散户入场较多。

　　3.2 7月北上资金先增后减，观望情绪加重

　　7月北上资金先增后减，观望情绪加重。今年4月以来，北上资金持续流入，为A股回暖提供支撑。但7月中旬以来，北上资金明显流出。一方面是A股估值回升，导致外资获利减持，另一方面在于人民币汇率在7月下旬出现一波贬值，导致北上资金部分撤出。当前来看北上资金观望情绪加重，后市预计仍有波动。

　　3.3 7月股市成交额先冲高后回落

　　7月A股成交额先冲高后回落。7月上旬，两市日成交额大幅冲高至15000亿元，之后受监管因素和中美关系变化有所回落。7月最后一周两市日成交额回落至1万亿元以下，股市有所降温。

　　3.4 七月中以来股市换手率有所回落

　　七月以来换手率先高后低。换手率能在一定程度上反映股市的流通性，换手率越高，资金流动越快，股市流通性越好。7月以来换手率先冲高，特别是中小市值板块和科技类板块；之后换手率有所回落。7月最后一周换手率又重新回升

　　四、未来展望，流动性最宽松的日子已经过去，但不会太收紧

　　4.1 今年以来宏观杠杆率大幅上升，累积金融风险

　　宏观杠杆率大幅上升，有必要防范金融防风险。对比2019Q4和2020Q2的数据，可以看到今年以来宏观杠杆率大幅上升，实体部门宏观杠杆率从去年年底的245.4％上升至266.4％，上升21％，创历史新高。其中，非金融企业部门宏观杠杆率上升最多，上升13.1％。宏观杠杆率的上升反映出今年疫情以来随着我国货币宽松，实体部门信贷放量，累积一定金融风险

　　4.2 流动性最宽松的日子已经过去，但不会太收紧

　　未来流动性有望保持合理水平。730政治会议要求货币政策更加灵活适度、精准导向，其中“精准导向”是最新要求。区别于4月政治局会议曾提到“运用降准、降息、再贷款等手段”，政策基调边际收紧。这种转变一方面是因为考虑到经济复苏路径基本已经确定，另一方面也是因为疫情以来我国宏观杠杆率大幅上升，积攒了一定金融风险。因此货币政策最宽松的时点已经过去。但另一方面，在海外疫情加速扩散，外需疲软的背景下，货币政策也不宜收紧太多，以免对实体经济造成打击。因此综合来看未来货币政策既不会像之前那么松，但也不会太紧，三季度仍有降准可能。

　　风险提示：货币政策超预期收紧、中美关系恶化、疫情第二波爆发等。