A股再经历了四天的迅猛上攻后，终于周五杀跌回调至3383点，引发市场担忧。

　　加之周末银监会出面表示，严禁银行、保险机构违规参与场外配资，“牛还在吗？”成为了上周末最大的议题。

　　就此，国泰君安策略团队发布最新报告认为——

　　“从债券市场和银行存款的最新数据来看，无风险利率下行的行情主逻辑未发生改变。因而我们仍然维持此前判断，市场突破3300点之后，下一步是冲击3500点。”

　　01

　　复盘上周市场表现

　　1、高风险偏好行业涨幅居前。

　　从行业表现看，上周高风险偏好行业涨幅领先。

　　其中，军工、计算机、有色、电子、电新、传媒等行业表现居前。相应地，家电、银行、公用事业、建材、煤炭等行业表现落后。

　　▼ 上周高风险偏好属性

　　行业涨幅居前

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　这与前一周形成鲜明对比。当时市场表现为低风险偏好属性的地产、煤炭、银行、食品行业领先，传媒、电子、通信、电新等行业落后。

　　▼ 上上周低风险偏好

　　行业涨幅居前

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　2、融资净买入额创历史新高。

　　从资金格局看，信用交易者成为上周增量资金中的主导力量，也体现了风险偏好显著提升。

　　▼ 上周信用交易者

　　成为增量资金中的主导力量 

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　上周融资净买入额达1179亿元，为历史新高，超过了2015年牛市期间水平，且显著高于282亿元的上周同期北上资金的净流入额。

　　相比之下，2020年上半年融资净买入1259亿元，北上资金净流入1182亿元，股票及偏股型公募基金发行6702亿份，融资买入的贡献并不突出。

　　3、融资净买入和北上资金配置方向趋同。

　　从资金的配置方向看，上周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业，体现资金主线意愿较强。

　　▼ 上周信用交易者

　　与北上资金均买入高风险偏好特征行业

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　蓝色：融资买入额；红色：北上资金买入额（单位：亿元）

　　上周中信一级行业的融资净买入与北上资金净流入额相关系数达0.77，显示二类资金在配置方向上具有高度趋同性。

　　#融资净买入方面，非银、计算机、电子、军工等行业居前；

　　#北上资金净买入方面，非银、电子、电新、通信等行业居前。

　　可见二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业。

　　02

　　“刚刚启动”

　　还是“昙花一现”？

　　对于市场的担忧，我们和上周一样对行情继续保持坚定乐观。

　　参照A股历史上两次大级别行情——2005-2007年、2012-2015年的上行周期来看，大级别的上升行情往往分为3个阶段：

　　1、预期出现拐点后的估值修复或结构性行情；

　　2、力度较强的上升行情；

　　3、场外资金大规模入市的泡沫化阶段。

　　▼ A股历史上3轮大级别行情对比

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　而本轮行情已经经历了——

　　1、2019年1月-2019年4月的估值修复；

　　2、2019年6月至2020年2月的龙头白马驱动的结构性行情。

　　目前可能正处于2020年4月开始的第三阶段的初期。

　　1、从市场运行周期看，时间上较为吻合。

　　A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年经历了3轮明显的上行周期，每轮之间间隔6-7年，本轮上市周期始于2019年1月，从时间周期上看较为吻合。

　　2、从市场运行的逻辑看，资本市场改革、流动性环境、基本面支持市场处于一轮大级别行情中。

　　资本市场改革方面，当前处在注册制改革全面推广时期；

　　流动性环境方面，当前全球流动性超常规宽松；

　　基本面方面，当前经济弱复苏、产业升级、行业集中度提高三重共振。

　　（3）从行情性质上看，当前行情力度已经超过中级反弹的阈值。

　　从个人投资者参与市场的热度、市场成交额、行情持续等指标看，本轮行情力度已经明显超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中级反弹阈值，大概率将走完大级别行情。

　　03

　　拥抱A股“健康牛”

　　另一方面，与历史上的第三阶段行情相比，本轮行情持续时间有望较长，而斜率相对平缓。

　　原因有三：

　　（1）从资本市场改革看，本轮政策影响更具有长效机制。

　　2005年股权分置改革“锁一爬二”，前期大小非不能上市，后期大规模上市，因此造成市场从前期的资产荒迅速转化为后期的解禁压力巨大。

　　2012年的并购浪潮也有前期EPS迅速提升，其后解禁压力大的特征。

　　而本次注册制改革提高市场供给，将压制市场向上斜率，但优质上市公司供给增加将提升市场活力，有助于市场长期健康发展。

　　（2）从流动性环境看，继续大幅宽松的空间有限，但持续性较好。

　　考虑到A股市场的体量已经较大且国家队有大量筹码，近期监管层对配资的态度严厉，金融供给侧改革大方向仍在，市场对2015年股市波动有深刻反思，未来流动性预期不宜过高。

　　同时，全球宽松难以完全退出，流动性友好的时间有望拉长。

　　（3）从投资者结构看，机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。

　　2020年股票型和混合型基金发行份额同比增长近280％，显示相当比例的个人投资者通过购买基金入场，因此市场上行第三阶段个人投资者入场的边际冲击减弱。

　　监管层着力培养长期资金，外资、养老金、银行理财等机构资金有望持续流入。

　　04

　　后市展望

　　静待3500

　　从市场节奏来看，我们保持原有判断——突破3300点之后，市场下一步是冲击3500。

　　从行业比较上来看，券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。

　　此外，没有基本面支撑的小市值公司机会有限，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。

　　重点推荐五大行业：

　　【券商】政策推动行业景气+集中度双提升。

　　1）龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；

　　2）改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；

　　3）金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。

　　【地产】低估值且盈利较为稳定的品种。

　　1）目前来看，地产板块的估值水平处于历史低位（低于5％分位数），估值性价比较高；

　　2）伴随政策放松的预期，叠加利率中枢下行，地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。

　　【建筑】低估值+盈利修复。

　　1）建筑板块估值水平为所有行业最低，估值安全垫高；

　　2）下半年基建增速加速回升，回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地，Q3-Q4政策效果将加速显现，看好基建增速趋势回升4个季度以上。

　　【电子】疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。

　　1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；

　　2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；

　　3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产， 产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

　　【家电】可选消费中值得期待的种子选手。

　　1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；

　　2）商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；

　　3）整体而言估值水平低，盈利能力强，外资偏好品种。