文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

　　事件：北京时间10月31日凌晨2点，美联储公布10月议息会议内容，会议决定：（1）下调联邦基金目标利率25个基点至1.5％-1.75％区间；（2）自10月31日起，将一般和超额准备金利率由1.80％下调至1.55％，将隔夜逆回购利率由1.70％下调至1.45％，将一级信用利率由2.50％下调至2.25％；（3）将国债购买计划至少维持至明年二季度，以保证准备金余额高于2019年9月的水平，将逆回购操作至少维持至明年一月。

　　一、10月与9月美联储议息会议声明原文对比

　　红色字体为本次会议新增或变动部分，绿色字体为9月会议中对应部分。

　　1、9月（7月）会议以来，美联储货币政策委员会FOMC得到的信息显示，劳动力市场依然强劲，经济活动以温和的速度增长。近几个月平均就业增长保持强劲，失业率仍然在低位。尽管家庭支出一直以强劲的速度增长，但企业固定投资增长和出口均维持（有所）疲软。以12个月为基础的指标看，整体通胀率和剔除食品、能源价格后的核心通胀率仍低于2％的目标。基于市场的通胀补偿指标仍位于低位，基于调查的较长期通胀预期指标几乎没有变化。

　　2、为履行其法定职责，委员会将寻求最大限度的促进就业和物价稳定。鉴于全球形势发展对经济前景的影响以及低迷的通胀压力，委员会决定将联邦基金利率的目标范围下调至1.5％-1.75％（下调至1.75％-2.00％）。这一举措支持了委员会的观点，即经济活动持续扩张、劳动力市场保持强劲，通胀接近委员会2％的对称性目标将是最可能的结果，但这种前景仍然存在不确定性。委员会将审视联邦基金利率目标区间的未来路径，持续关注最新信息对经济前景的影响，（删去：并将采取适当措施来维持经济的扩张、保持劳动力市场强劲以及通胀水平接近2％的对称目标）。

　　3、在确定未来联邦基金利率目标区间的调整时机和幅度上，委员会将评估考虑已实现和预期的经济状况，相对于其最大就业目标和2％对称通胀目标的发展变化。在评估方面，将综合考虑多项因素，包括劳动力市场状况、通货膨胀压力和通货膨胀预期指标，以及金融和国际经济发展情况等。

　　4、投票赞成联邦公开市场委员会本次货币政策行动的委员有：主席鲍威尔、副主席威廉姆斯、理事鲍曼、理事布雷纳德、克拉利达、芝加哥联储主席埃文斯、金融监管副主席夸尔斯、圣路易斯联储主席布拉德（新增）；投票反对这一行动的是，堪萨斯城联储主席乔治和波士顿联储主席罗森格伦，他们支持将利率维持在1.75％-2％（2.25％-2.50％）不变（删去：圣路易斯联储主席布拉德，他赞成将联邦基金利率目标范围下调至1.5％-1.75％）。

　　二、10月降息与美经济走弱相匹配，预计未来美国经济回落压力仍大

　　10月美联储的降息决定，是与美国国内经济增长、通货膨胀和失业率三大指标相匹配的。

　　从经济增长看，2019年三季度美国GDP增速为1.9％，较二季度降低0.4个百分点。具体从三大需求看，美国私人投资增速持续下降，从2018年6月高位的6.85％一路降至2019年9月1.25％；个人消费支出增速由2018年9月的3.44％降至2019年9月的2.49％（见图1）；美国出口增速2018年四季度以来持续回落，其中服务出口增速已连续四个季度为负，商品出口增速亦已降至0附近，对美国GDP形成明显拖累（见图2）。

　　从通货膨胀率看，2019年9月美国核心PCE为1.8％，较上月提高0.1个百分点，但仍低于2％的通胀目标水平（见图3）。另外，代表市场对未来五年平均通胀预期水平的平准通货膨胀率，自2018年以来持续回落，截止2019年9月其已降至1.39％（见图4），远低于美联储2％的通胀目标值。考虑到全球需求持续疲软，国际大宗商品价格上涨动力明显不足，预计美国通货膨胀率或维持平稳，鲍威尔在会后亦表示“没有看到任何通胀大幅上升的风险”。

　　从失业率看，2019年9月美国失业率为3.5％，仍处于历史低位水平，表明其劳动力市场整体依然强劲，这亦是美国经济整体保持韧性的重要原因。

　　展望未来，预计美国经济仍有较大下行压力。由于个人消费支出占美国GDP比重近70％，因此未来消费支出对美国经济具有决定性影响。收入决定消费，根据美国历史经验，收入增速是消费支出的领先指标。2016年以来，美国居民实际个人单位时间收入增速呈下降趋势，但受2017年特朗普总统减税降费影响，美国消费支出保持了较高增速，这与2003年小布什总统减税对消费的刺激效果相似，但随着减税刺激效应的消退，消费增速下降（见图5）。预计未来美国消费增速也会随着收入增速的降低而趋于放缓。

　　三、预计四季度美联储降息将进入观察期

　　首先，美联储进一步大幅降息的意愿下降。美联储主席鲍威尔在议息会议后的发言中表示，“当前的货币政策处于有利位置上，如果前景发生实质改变我们将继续作出回应”，与9月降息后提出“如果经济出现下行风险有可能需要更多降息”相比，这次表态明显更加鹰派。前后两次表态的微妙变化，一方面反映出随着贸易局势出现缓解迹象，美国对经济增长前景边际趋于乐观，如鲍威尔认为“过去六周影响经济增长前景的风险有所改善”、“展望未来，我们预计经济将继续以温和的速度扩张”；另一方面是连续三次“保险式”降息后，美国当前利率处于相对宽松水平，为未来的风险冲击提供了一些保障，如鲍威尔认为“货币政策在一定程度上是宽松的”、“美联储没有看到商业投资将进一步疲软的迹象”。

　　其次，历史经验表明，在经济增长没有大幅下降的情况下，美联储继续大幅降息的必要性不大。根据1954年以来的历史经验，美联储降息频率的高低和降息次数的多少，取决于其国内经济增长和通胀水平。凡是GDP增速下降较多较快的年份，降息次数多，降息频率高，反之则相反（见图6）。如历史上1976-77、1995-96、1998-99年，经济增速下降相对平缓，美联储只降了3次息，共下调75BP。目前，美国GDP增速仍保持在1.9％的长期经济增长水平以上，美联储委员对美国未来经济增长前景亦保持乐观，美联储继续大幅降息的必要性不大。

　　四、中国降息或继续战术性“推迟”，但预计不会缺席

　　在全球经济回落的大背景下，中国很难“独善其身”，外部需求减弱、贸易争端加剧，均给国内经济增长带来较大下行压力，国内降低利率水平的必要性明显提升。但当前国内经济结构性矛盾突出、CPI上行压力增加、全球经济金融不确定性犹存，国内在启动降息动作的时间选择上仍有顾虑，预计四季度国内货币政策整体仍将保持“定力”。

　　从降息的必要性来看：一是2019年5-10月国内制造业PMI已连续六个月落入荣枯线下方（见图7），1-9月工业增加值增速已降至5.6％，低于GDP增速6％的目标下限，表明国内生产和需求两端下滑态势亟待改善；二是当前国内实际利率仍高于2018年水平（见图8），明显不利于实体需求改善与经济复苏。三是2012年以来全球经济复苏确认结束，新一轮全球降息周期开启亦打开了国内利率下行的空间。

　　从制约降息的因素来看：一是降息存在进一步推高食品价格的风险。受猪肉价格上涨影响，9月CPI已经破3,2020年一季度CPI单月破4甚至5的风险大幅提升，考虑到食品价格过快上涨将影响到基层民生稳定，9月国常会亦重点强调了要“保持物价总体稳定，落实猪肉保供稳价措施”。二是降息或进一步提高人民币贬值预期，不利于国内经济金融的稳定。2019年8月份人民币汇率破7以来，人民币兑美元汇率一直在7-7.2的高位区间震荡，当前中美贸易谈判进入新的蜜月期，保持人民币汇率稳定较合时宜。三是国内经济问题更多的是结构性、体制性的，降息不利于稳定房地产市场调控成果。在“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”目标下，决定了国内流动性整体应保持合理充裕，不宜过度宽松。

　　综上，预计年内央行本次跟随降息的概率仍不大，但我们认为这仅仅是战术性“推迟”，经济周期决定降息无法“缺席”。