山西汾酒毛利率下降与原材料成本大幅上涨有关，而公司激增的关联交易主要购买的就是原材料，更为蹊跷的是，公司向关联方大肆购买商品酒所为何故呢？

　　交易所的一份问询函让山西汾酒陷入舆论漩涡中，毛利率下滑和关联采购激增是交易所关心的主要问题。

　　2018年是白酒延续景气的一年，多数酒企的毛利率都有不同程度的上扬。作为主要白酒企业之一，山西汾酒的毛利率不但没有增长，超过3个百分点的下降是所有非ST酒企中降幅最明显的。

　　公司毛利率的下降与营业成本更大幅度的增长有着直接的关系。在营业成本中，占比最高的原料成本涨幅又更为明显。巧合的是，在山西汾酒的关联采购中，公司向关联方大笔采购的正是原材料。

　　在激增的关联采购中，获益的并非山西汾酒大股东一家。在获得山西汾酒数亿元采购的企业名单中，几家公司的少数股权都闪现着同一家公司的身影，这些获益者究竟是谁？

　　毛利率“意外”下降

　　在延续景气周期的2018年，山西汾酒的收入表现最为优异。2018年，公司实现营收93.82亿元，同比增长47.48％；归属母公司股东的净利润14.67亿元，同比增长54.01％。

　　在19家上市白酒公司中，山西汾酒的营收增速最高，超过了大笔收购的老白干酒（600559.SH）41.34％的增速。回溯2017年，山西汾酒37.06％的收入增速也高居行业前三，在高增长之后公司继续保持加速增长。

　　无疑，山西汾酒的收入是这两年上市酒企中表现最佳的，但与收入端的靓丽表现相比，山西汾酒在利润端的涨幅并没有如此优秀。

　　2017年，山西汾酒归属母公司股东的净利润为9.44亿元，56.02％的涨幅优于收入的涨幅，在行业内跻身前四，但公司2018年54.01％归母净利润增速行业内的排名也不过第六而已。

　　从结果上看，2017年和2018年，山西汾酒的归母净利润增速都在50％以上且都超过了同期营收的增速，这个成绩并不算差。

　　净利增速超过收入增速的一个原因在于提价。本轮白酒景气周期中，以茅台为首的众多白酒公司各自提价，山西汾酒也不例外，而且山西汾酒的涨价并非一次完成，而是不断提价。继2017年和2018年提价后，山西汾酒2019年再度提价。

　　提价的直接效果是推升公司的毛利率。2015-2017年，山西汾酒的毛利率分别为67.37％、68.68％和69.84％，稳步提升。在此之前公司的毛利率已经连降两年了。

　　但在2018年，提价的效果似乎消失了，山西汾酒的整体毛利率为66.21％，较上一年下降了3.63个百分点，是非ST白酒上市公司中降幅最大的一家。

　　从2015年开始，山西汾酒的毛利率重拾升势，直至2018年终结，是什么原因导致公司毛利率开始下降呢？

　　从公司的年报来看，低价白酒毛利率的持续走低是主要原因。2015-2018年，公司中高价白酒的毛利率分别减少1.14个、增加1.37个、增加2.68个、增加2.84个百分点，毛利率从70.6％提升至75.18％。

　　同期，山西汾酒低价白酒的毛利率分别增加0.91个、增加3.24个、减少 3.87个和减少8.77个百分点，毛利率从62.98％降至50.72％。低价白酒占白酒的收入从2015年的不到30％提升至如今的35％以上，收入占比的提高和毛利率的下滑最终导致公司整体毛利率的走低。

　　导致山西汾酒低价白酒毛利率下降的原因，是其营业成本的涨幅远超同期收入的增幅，原材料的异常增长是最直接的导火索。那么，在同行酒企未出现原材料迅猛增长的背景下，为什么只有山西汾酒的原材料金额大幅增加呢？

　　高企的原材料采购

　　在白酒企业的成本中，原材料是占比最大的一项，一般占比都在五成以上。山西汾酒的情况也是如此，目前原料成本的占比已经超过了60％。

　　以最近3年为例，根据山西汾酒年报，2016-2018年，公司成本中的原料成本分别为7.27亿元、10.17亿元和19.55亿元，同比分别增加了5.98％、39.82％和68.55％，占比分别为52.72％、55.84％和61.69％。在原料成本不断增加的情况下，其在成本中的占比已经超过了六成。

　　与山西汾酒相比，部分竞争对手的成本控制显然更优秀了。以“茅五洋泸”为代表的一线酒企成本都没有呈现出明显的增长态势。

　　贵州茅台（600519.SH）2016-2018年成本中的直接材料分别为19.41亿元、34.8亿元、38.83亿元，增长了23.88％、79.3％、11.59％。除了2017年明显增长外，其余年度增幅并不明显。

　　五粮液（000858.SZ）2016-2018年直接材料成本分别为39.37亿元、42.59亿元和53.77亿元，同比增幅分别为4.07％、-3.42％、0.87％，成本控制非常优异。

　　洋河股份（002304.SZ）2016-2018年直接材料成本分别为34.54亿元、42.43亿元和43.97亿元，同比增长1.71％、22.87％和3.63％。泸州老窖（000568.SZ）2016-2018年营业成本中的原材料金额为25.57亿元、24.66亿元和24.93亿元，同比增长-5.46％、-10.77％、1.13％。这两家公司的成本控制与五粮液一样非常优秀。

　　与山西汾酒收入更为接近的是顺鑫农业（000860.SZ）和古井贡酒（000596.SZ）。由于除了白酒业务之外，顺鑫农业还有屠宰业务，因此公司年报中没有白酒营业成本明细。

　　古井贡酒年报显示，2016-2018年公司营业成本中的直接材料分别为10.79亿元、12.06亿元和14.66亿元，涨幅分别为-0.45％、11.78％和21.51％。

　　口子窖（603589.SH）和今世缘（603369.SH）是两只白酒次新股，其2018年的收入尚不足山西汾酒的一半，口子窖2016-2018年直接材料成本分别为6.86亿元、8.75亿元和9.95亿元，同比分别增长-0.26％、27.51％和13.73％；今世缘2016-2018年原料成本分别为6.25亿元、7亿元和8.58亿元，分别同比增长3.55％、12.01％和22.56％。

　　无论是一线龙头亦或是规模接近的竞争对手，或者是规模更小者，鲜有原材料连续呈现大幅增长的情形，即使部分酒企原材料成本增长明显如水井坊（600779.SH），但公司的毛利率同样能够保持稳步的上扬趋势，即成本能够“转嫁”。

　　山西汾酒并没有做到这一点，在原材料采购成本不断增加时，公司的毛利率难以保持上涨了。

　　在仅有的十余家上市白酒公司中，山西汾酒是少有的原材料成本不断大幅增加的公司之一。按照公司的解释，山西汾酒通过合作模式和市场模式两种方式进行原料采购，那么公司通过关联方采购而来的原材料应该属于合作模式了。不断攀升的关联交易背后，是谁在侵蚀着山西汾酒的毛利率呢？

　　关联交易背后的神秘人

　　根据公司近3年年报披露，山西汾酒日常关联交易规模逐年增加，2016-2018年公司与关联方实际发生的日常交易金额分别为7.76亿元、11.57亿元、29.28亿元。

　　在2018年的关联交易中，山西汾酒采购商品/接受劳务的关联交易加总金额达21.44 亿元，出售商品/提供劳务的关联交易加总金额达6.95亿元，采购是关联交易的主要内容。

　　在山西汾酒向关联方采购的交易中，购买原材料是最主要的支出项。2018年，山西汾酒向关联方采购的酿酒材料达到了9.78亿元，公司同时公告，2018年酿酒原材料共计采购了12.04亿元，这是否意味着公司的原材料主要是向关联方采购而来呢？

　　向山西汾酒提供酿酒材料的公司主要是以下几家单位：孝义市金杏林商贸有限责任公司（下称“金杏林商贸”）获得采购金额2.06亿元，山西杏花村汾酒集团宝泉涌有限责任公司（下称“宝泉涌”）获得采购金额2.33亿元，山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司（下称“义泉涌”）贡献1164万元采购额，吕梁汾玉商贸有限公司（下称“汾玉商贸”）贡献了1.35亿元的采购金额。

　　山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司（下称“汾酒发展区公司”）获得的酿酒材料采购金额最多，达到3.93亿元。除了义泉涌贡献的采购金额在千万元左右外，剩余几家公司获得山西汾酒的酿酒材料采购额都在亿元以上。

　　汾酒发展区公司是获得山西汾酒采购金额最多的公司。工商资料显示，该公司的第一大股东是山西汾酒的大股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司（下称“汾酒集团”），其持股51％，剩余49％的股份由山西中汾酒业投资有限公司（下称“中汾酒业”）持有。

　　获得采购金额仅次于汾酒发展区公司的是宝泉涌公司，该公司同样由汾酒集团持股51％，剩余49％则由山西招福酒业有限公司（下称“招福酒业”）持有。

　　表面上看，义泉涌仅仅获得了山西汾酒千万元的采购金额并不算多，但事实并非如此。获得1.35亿元采购额的汾玉商贸背后则站着义泉涌公司。

　　根据工商信息，汾玉商贸的两名股东中，义泉涌直接持有33％，大股东山西杏花村金安商贸有限责任公司持有67％的股份，这家公司则由义泉涌持股80％，山西汾酒的大股东汾酒集团反而成了参股股东，持有山西杏花村金安商贸有限责任公司20％的股份。

　　也就是说，汾玉商贸由义泉涌公司绝对控股，在年报中，山西汾酒表示，义泉涌公司是汾酒集团的子公司。工商信息中，职工个人募集是其最大的出资人，汾酒集团直接持有比例仅为15.39％。

　　在上述主要关联采购的几家公司中，只有金杏林公司是由汾酒集团100％完全持有。义泉涌公司的最大出资人是职工募资，汾酒发展区公司和宝泉涌公司49％的股份分别由中汾酒业和招福酒业持有。

　　中汾酒业和招福酒业的最终大股东多为自然人，其中招福酒业的两大持有人是张平生和杨守剑，分别持有41.66％的股份。天眼查显示，中汾酒业的股东多达13位，其中10个为自然人。

　　除了这几笔过亿的关联采购外，山西汾酒另外几笔过亿的采购同样也与这几家公司有关。宝泉涌公司、汾玉商贸和汾酒发展区公司分别又各获得1.66亿元、1.04亿元和2.02亿元的采购款，合计4.72亿元的采购内容都是商品酒。

　　山西汾酒是不折不扣的酿酒公司，如果是向关联方采购半成品或者基酒等酿酒必需品尚属情有可原，那么山西汾酒向关联方采购的近5亿元商品酒是酿酒必需品还是成品酒呢？

　　不仅如此，在山西汾酒剩余5000万元以上的关联采购内容中，除了一笔6220万元的采购属于包装材料外，其余6笔全是向关联方采购商品酒，合计采购金额达到了约4.15亿元。

　　如果把数百万元和几十万元的零星商品酒采购也纳入其中的话，山西汾酒向关联方合计采购了约9亿元左右的商品酒，这占到了公司近10％的营收水平。

　　山西汾酒向关联方购买了约9亿元的商品酒，同时采购的原材料接近10亿元，这两者合计几乎涵盖了山西汾酒向关联方的采购内容。同时，公司向关联方出售商品/提供劳务的关联交易合计也不过6.95亿元，其中销售商品酒6.77亿元。

　　山西汾酒向关联方采购的商品酒达到了9亿元左右，出售的商品酒不足7亿元，一家以白酒为主的上市酒企是出于什么样的考量呢？

　　如果按照公司存货的分类，山西汾酒向关联方采购的约9亿元的商品酒到底是酿酒原材料、在产品、自制半成品还是库存商品呢？

　　值得一提的是，由中汾酒业持股49％的汾酒发展区公司不仅获得了3.93亿元的酿酒材料采购，还获得了2.02亿元的商品酒采购。更有甚者，在2018年山西汾酒还向其支付了8036万元的房屋租赁费用。上半年时，山西汾酒确认的租赁费用为1447万元，即下半年租赁费用暴涨。

　　山西汾酒员工没有大幅增加，库存亦未大幅波动，那么公司花费8000余万元租赁房屋做何用途呢？

　　关联方获得了翻倍的采购金额，关联出售并没有随之同步增长，这意味着资金从山西汾酒流向了关联方。在上市白酒公司中，不少公司都为如何高效使用现金而绞尽脑汁，山西汾酒则没有这样的忧虑，公司的盈利并没有转化为更多实实在在的现金。

　　现金去哪儿了

　　2018年年末，山西汾酒的货币资金只有12.96亿元，仅仅与口子窖和伊力特（600197.SH）相仿，但从收入上讲，山西汾酒要成倍于这两家酒企。

　　白酒公司的一大特点就是现金丰厚。为此，在高分红的同时，茅台和五粮液都专门成立财务公司来提高现金的使用效率，山西汾酒就没有这样的问题了，公司的现金相对偏少。

　　与山西汾酒收入相接近的是古井贡酒。2018年年末，古井贡酒的货币资金为17.06亿元，还有27.58亿元的理财和1.8亿元的质押式国债逆回购，山西汾酒的理财资金不过6.76亿元。

　　因此，增加理财资金后，古井贡酒的现金资产约46.44亿元，山西汾酒不过19.72亿元。

　　从净利润上看，与山西汾酒接近的除了古井贡酒之外，还有口子窖和今世缘。2018年年末，口子窖货币资金为12.72亿元，理财资金为22.5亿元，合计35.22亿元；今世缘的货币资金和理财合计达到36.67亿元。

　　显然，无论是与营收或者净利润规模接近的同行相比，山西汾酒合计不到20亿元的现金明显偏少了。

　　这或许与山西汾酒高额的应收票据有关。2018年年末，公司应收票据达到36.95亿元，行业中仅次于五粮液，应收票据高企或许说明了公司在经销商面前与龙头企业的差距。

　　山西汾酒高企的应收票据并非2018年独有。2016年和2017年，公司应收票据为14.55亿元和21.88亿元，高居行业第三，2014年和2015年则排在行业第四。

　　在2018年收入大幅增长达到近百亿后，山西汾酒的收入刚刚跻身行业前六，公司应收票据涨幅则高达68.88％，远超同期收入和净利润的涨幅，是山西汾酒不需要钱吗？2018年年末，公司已经质押6.12亿元的应收票据，已背书或贴现8.32亿元银行承兑票据。

　　对于文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已经向山西汾酒发送采访函，但截至发稿未获回复。