中信证券:中兴禁运事件将给公司利润流带来500亿减少

1评论 2018-06-13 10:39:05 来源:金融界网站 打板族爽了!

  事项:根据美国商务部官网,部长Wilbur Ross表示已于中兴达成协议,中兴通讯(行情000063,诊股)将接受附加处罚和遵守措施替换此前工业安全局(BIS)的禁运命令。新协议要求:一是中兴支付14亿美元(10亿罚金和4亿第三方托管),不包含2017年已经支付的8.92亿美元;二是中兴保留一个持续十年向BIS负责的特殊合规队伍,职能是实时监控中兴遵守美国出口管制法;三是中兴更换整个董事会和高级领导层;四是十年期内若发现中兴再次违规,将再度激活拒绝令,4亿美元第三方托管金也为美方所有。

  行业方面,中美贸易摩擦转入磋商,通信有望重回上升通道。美方来看,中兴事件事出有因。中兴禁运事件起源于2016年,当时被曝出向伊朗出售美方禁运品,2017年3月以8.92亿的罚金达成和解。而在中美摩擦的大背景下,2018年4月的对中兴的拒绝激活令成为美方重要筹码,也是当时中美贸易摩擦升级的一个重要事件。

  中兴通讯在贸易摩擦中首当其冲,被激活拒绝令。在经济发展转型升级的背景之下,“扩大内需”和“中国制造2025”势在必行,通信行业是中国在全球较为领先的行业,其各板块(5G/工业互联网/IDC/物联网/卫星通信)都是发展重点,尤其在5G上,中国逐渐在全球实现领跑。但是通信的上游芯片与核心元器件在全球分工的大背景,主要还依赖于从美国进口。因此美国政府揪住中兴通讯没有对35名违规员工进行处罚为由,对中兴通讯激活了拒绝令,此举引发了国内的广泛思考,中美之间贸易摩擦也开始由对抗逐步走向转入磋商阶段。

  市场方面,情绪趋于稳定,预期中性向好。2018年4月16日中兴禁运事出突然,成为中美贸易摩擦升级的标志,后又出现华为也被美方调查的利空消息,对通信行业的市场情绪一度跌入谷底,4月17日至6月7日,通信(中信)指数下跌6.81%,在中信行业板块中排名21/29。如今中兴事告一段落,标志着通信板块的重大利空基本出清。中兴事件后,我们预计国家将加大对上游芯片、关键元器件的扶持力度,产业界也明显开始强调自主可控,注重对上下游企业进行布局和扶持,行业确定性提升,给出中性偏乐观的预计。

  板块方面,估值承压因素解除,或将走出底部行情。总体而言,通信行业需求端短期得力于网络流量持续高增长和人均流量ARPU值持续提升,长期受益于物联网、工业互联网等海量链接和5G信息高速公路的持续建设;供给端上游核心器件约束主要使5G板块遭受冲击,部物联网/工业互联网也有所影响,专网/卫星相对独立,IDC/CDN由流量需求驱动影响较小。

  当出现中兴通讯被激活拒绝令后不久,4月20日的全国网络安全和信息化工作会议上习近平主席就强调,信息化为中华民族带来了千载难逢的机遇,必须敏锐抓住信息化发展的历史机遇,推动信息领域核心技术突破,发挥信息化对经济社会发展的引领作用,自主创新推进网络强国建设。对通信行业尤其是5G、芯片等领域的未来发展定下基调。

  如今中兴通讯禁运解除,14亿美元的代价不可谓不小,换来5G板块供应链风险的明显降低和部署周期的确定性回归,未来随着5G技术的不断布局,也将引导物联网/工业互联网板块进入快速发展期,迎来万亿美元市场。我们认为作为信息化基础设施的通信网络重要性持续提升,行业仍处于长周期的成长阶段的根本逻辑并未改变,中兴事件短期或许会延后某些节点,但长期必将使得相关板块发展更好更稳。预计政策会在“互联网+先进制造业”的基础上继续加码,同时加速上游器件国产替代进程;产业界也会更加冷静清醒,形成“产业链上关键环节要有国产可替代”的共识, 5G/物联网/工业互联网值得关注。

  5G市场空间测算来自中信证券(行情600030,诊股)研究部深度报告《5G投资的资金配置和投资时点分析》,我们认为,本次中美贸易摩擦包括中兴事件并未改变中国5G的战略布局,5G依然长期可期,我们维持之前对5G市场空间较为乐观的看法。

  公司方面,短期利润遭受打击,股价下跌存有边际。从事件开始到禁运解除,我们认为整个过程对中具有协议要求、短期停工和营收冲击三方面影响,其中前二者主要是一次性地冲击公司的利润和营收,后者主要是使得中兴2018年营收增速的大幅下滑甚至为负,带来长期性影响。我们以2017年公司的财务数据为基准,结合公司2018年营收和利润的增长水平预期,分类测算如下。

  协议要求方面,以目前中美6.4比1的汇率计价,罚金10亿美元(64.0亿元)计入营业外支出;第三方托管4亿美元(25.6亿元)预计会增加公司财务费用5%约0.5亿元;管理层更换短期会加大企业管理费用假设10%为3亿,长期需要比较新旧管理层的管理能力。公司适用所得税税率为20%,故对公司净利润影响54(67.5*0.8)亿元。

  短期停工方面,一是业务停滞约两个月,预计带来全年营收减少约190亿元,假设营收与成本及费用配比,考虑到公司2017年净利率约5%,故利润减少9.5亿元;二是业务暂停时三项费用仍在继续,参照2017年水平将发生25.31亿,扣除所得税抵减将减少20.3亿元净利润。两者合计减少净利润30亿元。

  营收冲击方面,按地区划分来看,倘若不发生禁运事件,按照2018年第一季度的发展势头,预计公司2018年在中国、亚洲(除中国)和欧美大洋洲等主要地区营收都将保持在10%以上增速;然而禁运事件发展至今,势必对公司2018年营收增速带来影响,我们假设中国和亚洲(除中国)地区将减少25%,欧美和大洋洲减少40%,2019年及其后增速不受影响,测算得出共计448.8亿现值的未来预期利润下跌。

  三项合计,我们认为中兴事件开始到禁运解除,预计将给公司未来利润流带来约503亿元现值的减少,其中84亿为当期一次性影响,448.8亿长期性影响的现值总和。因此我们预计公司合理股价为20.34元,相比于停牌股价31.31元下跌约35.0%。

  风险因素:管理层变动带来的经营风险超预期、美国监管对经营影响超预期、5G发展不及预期。

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