4月24日，龙韵股份公布2017年年报，其营业收入为12.4亿元，同比增长27.83%；归属于上市公司股东的净利润为4149万元，同比增长18.99%。

　　上市后曾业绩大变脸的龙韵股份已“谷底反弹”？上市后“要变的脸”已经变完？或许，我们还未看清楚龙韵股份的全貌。

　　龙韵股份，全名上海龙韵广告传播股份有限公司，成立于2003年6月，于2015年3月上市。

　　和龙韵股份业绩变脸、渐露“原形”同步的是，它的股价从2015年5月的历史高点184元，跌到了目前的52.11元（截至4月27日）。

　　从龙韵股份的利润和各项指标来看，其上市前和上市后的表现像是两家公司。

　　上市即业绩变脸

　　昔日地位不再

　　上市前，招股说明书显示，龙韵股份报告期内（2011年-2014年9月），归属于母公司股东的净利润为7227万元、8589万元、8321万元、5597万元，而2014年全年归母净利润为7834万元。上市后，龙韵股份2015年-2017年的归母净利润为4066万元、3487万元、4149万元。

　　而更能表现公司真实业绩的扣非净利润，其前后差异更为明显。上市前，2011-2014年，龙韵股份扣非净利润为6685万元、7745万元、7716万元、7895万元，上市后，2015-2017年则为3308万元、1829万元、3636万元。

　　也就是说，上市当年（即2015年），龙韵股份归属于母公司的净利润比2014年下降了48%，同期扣非净利润同比下降58%，随后2016年再次下滑44.7%，且净利润上市后三年均未超过4200万元，远低于其IPO报告期的净利润数额。

　　与此同时，龙韵股份一些重点指标的变化也十分引人注目。

　　2011-2017年，龙韵股份的毛利率为23.23%、24.6%、17.46%、16.69%、10.03%、10.11%、11.5%，上市后，2015年销售毛利率同比下降40%。

　　龙韵股份同期销售净利率9.71%、9.99%、7.21%、6.6%、3.72%、3.57%、3.46%，2015年销售净利率同比下降44%。

　　不难看出，龙韵股份在上市后，净利润、扣非净利润、毛利率、净利率全部出现断崖式下跌，并且一直未曾恢复上市前的水准。

　　一位投行人士对记者表示，以龙韵股份上市三年的表现来看，如果它现在申请IPO是绝对不可能成功的。

　　“如果大环境没有特别恶化，这种情况有上市前业绩造假的可能，至少可能是会计处理激进。”一家知名会计师事务所的一位注册会计师对记者表示。

　　那么，龙韵股份上市前后业绩变化如此之大，且始终没有恢复到上市前的水平，究竟是遇到了什么问题？是否行业大环境出现了恶化？

　　对于2015年净利润下跌，龙韵股份曾表示，受传统媒体广告行业趋势性下滑影响，公司毛利率同比下降6.66个百分点，导致报告期内收入增长幅度低于成本增加幅度。

　　此外，龙韵股份表示，自有媒体业务营业收入同比下降50.62%，主要受区域性传统媒体受广告行业不利因素影响较大，报告期内，客户投放出现较大幅度下降；全案服务业务营业收入同比增长56.19%,毛利率下降8.3个百分点，主要受全案客户增加了投放量，公司相应给予客户一定价格优惠，导致全案业务毛利率下降等因素的影响。

　　龙韵股份的上述解释提及了行业趋势的影响，客户投放的下降，导致毛利率的下降，另外，给予客户价格优惠，也导致部分业务毛利率下降。

　　记者查询资料发现，龙韵股份在招股说明书中提到的主要竞争对手思美传媒、省广股份（现名“省广集团”）等并无此现象，省广集团仅2017年因计提资产减值准备等原因利润为负，但两家公司的毛利率、净利率指标维持在稳定水平。同行业公司中仅有引力传媒（龙韵股份并未在招股书将其视为竞争对手）也是2015年上市，上市当年出现净利润下跌近一半的现象，不过该公司其后两年净利润连续回涨，毛利率和净利率等逐年上升。

　　此前，在招股说明书中，龙韵股份声称自己在本土广告公司中行业地位显著。“根据中国广告协会统计，2009-2012年公司营业额进入广告企业（非媒体服务类）广告营业额排名前20强；2009年5月成功加入中国4A协会”。

　　龙韵股份强调，公司2011-2013年营业收入实现了较快增长，复合增长率达到24.52%。根据央视索福瑞公布的数据，国内电视广告投放额（刊例价）在 2011-2013年增长率分别为13%、6.4%和10.9%。此外，龙韵股份重点介绍了自身的常规代理电视媒体资源和客户资源优势（国际4A公司客户资源等），在与同行业公司对比时，众指标不落下风。值得一提的是，龙韵股份选取的同行业对比公司思美传媒、省广股份，均为行业的本土龙头企业，由此可见，龙韵股份IPO申报时的自我定位。

　　然而，从2015年上市开始，这家公司就再也没有展现过“俯瞰行业”的龙头风范。

　　有迹可循

　　广告史上不乏和龙头企业相比较，随后成为龙头企业的经典案例，因为这种定位策略会形成一种企业身处“行业第一集团”的印象。

　　然而，和龙头企业的比较掩盖不了龙韵股份的真实情况。

　　记者发现，2015年上市的龙韵股份早在2013年甚至2011年就出现了下滑的蛛丝马迹。

　　龙韵股份曾于2011年第一次申请IPO被否。据证监会公告，龙韵广告被否的原因是其业务以电视媒体代理为主，而体现行业专业技术的全案服务业务占比不足10%。其代理的电视媒体资源超八成销售给4A广告公司，直接客户占比小且呈下降趋势，加上独家买断电视媒体资源是否可持续，这些都将可能影响到公司的未来持续盈利能力。

　　除此之外，龙韵股份2011-2017年净资产收益率（平均）为27.9%、25.4%、19.69%、15.56%、5.36%、3.89%、4.97%，2015年同比下降66%，除了2017年外，呈逐年下降趋势。Choice金融终端显示的数据，更是表明龙韵股份净资产收益率（平均）自2008年便开始一路下滑。

　　再看龙韵股份的毛利率和销售净利率，两大关键不仅在2015年上市后断崖式猛跌，其下跌的趋势更是早有迹象，自2013年开始出现。同样的情况也出现在归母净利润上，只是归母净利润2013年的下滑幅度较小，不易引起注意。

　　那么，为何龙韵股份报告期内毛利率、销售净利率下跌，且有IPO申请失败的先例，却能在2015年顺利过会？

　　应收账款的异常

　　龙韵股份最终得以在2015年上市，少不了该公司2012-2014年业绩全面向好的影响。自2012年，龙韵股份营业收入持续增加，直至2015年，均展现出增长的趋势。

　　龙韵股份如何保持营业收入的增加？不妨看看企业的其他财务指标。

　　查看上市前后的财务数据，记者发现，龙韵股份的应收账款表现较为异常。

　　2011-2012年，龙韵股份的应收账款为9618万元、10425万元，随后，2013-2017年，龙韵股份的应收账款为21938万元、36741万元、39650万元、30088万元、46936万元，同期应收账款占营业收入的比重分别为13.6%、12.76%、20.01%、31%、30%、31%和38%，此项比重在2017年达到历史新高。

　　2008-2012年，龙韵股份的应收账款一直维持在较低的数额，随后，以2013年为起点，龙韵股份的应收账款开始猛增，2013年的应收账款同比增长110%，增长率远超营业收入的增长率。

　　在招股说明书中，龙韵股份对于2013年末和2014年9月末的应收增长原因进行解释，同时提到了对客户的付款信用期延长。

　　年报中，对2017年应收账款同比增长56%的原因，龙韵股份解释为：报告期内，有信用期的客户投放量增加所致。

　　另一方面，龙韵股份的应收账款周转率从2013年开始稳步下跌，并且，长期低于同行业平均水平，2017年略有回升。

　　此前，IPO日报曾总结过企业进行财务操纵的手法，提及应收账款时共有两点企业的财务表现需要警惕：

　　1.应收账款大幅增长，增幅超过同期收入增幅。

　　2.应收账款周转率低于同行水平，且呈明显下降趋势。

　　而龙韵股份应收账款和应收账款周转率的表现，十分“巧合”地出现了需要警惕的情况。

　　值得注意的是，龙韵股份的应收账款质量也在下降。

　　上市前，2011-2014年龙韵股份应收账款账龄基本在一年以内，而上市后，龙韵股份2015年出现大额1年-2年账龄的应收账款，2016年存在2年-3年的应收账款，且单项计提近800万坏账（基本无法收回），2017年年报中，龙韵股份出现3年以上的应收。

　　对此，一位审计人员直接对记者表示，现实中，账龄较长的应收款项基本难以收回。

　　此外，还有一个现象，2015年，龙韵股份的经营活动产生的现金流量净额由一年前的3181万元，变成净流出14283.33万元。对此，龙韵股份解释称，公司对于电视媒体的保证金、付款周期和给予客户（尤其是国际4A客户）的信用期之间的差异，导致出现该类业务中公司的资金占用压力。

　　上市后三年，龙韵股份的经营活动产生的现金流净额波动极大，2015年度、2016年度经营活动产生的现金流量分别呈现净流出、净流入状态，均系当期业务量减、增导致营运资金的变化所致。2017年经营活动产生的现金流净额为-1065万元，龙韵股份年报解释主要系报告期内业务量上升，营运资金增加所致。

　　在招股说明书中，龙韵股份表示其对于应收账款的执行制度十分严格，对于良好信用的国际4A客户通常给予3-4个月的信用期（或有适度延长），其余客户一般要求播后30天付款或款到播出，且账款的及时回收是业务经理的重要考核指标。

　　然而，如果制度标准够严格，且执行到位，上述现象又是如何发生的？未来龙韵股份对账龄较长的应收款项将如何处理？是否会对龙韵股份以后的净利润产生影响？

　　“已经结束”的IPO募投项目

　　另外，4月17日，龙韵股份公告称公司募集资金使用完毕，截至2018年4月13日，公司已办理完毕募集资金专户的销户手续，公司与银行及保荐机构签署的《募集资金专户存储三方监管协议》相应终止。

　　记者注意到，招股说明书中，龙韵股份的募集项目为创意基地建设项目和媒体资源建设项目，两个项目总投资4.3亿元，其中9722.33万元投入创意基地建设项目，建设期为5个月，第六个月正式投入运营；3.36亿用于“媒体资源建设项目”，占比78.14%，主要用于补充公司募资后三年的公司业务的运营资金。

　　因此，龙韵股份的募集资金不仅已经使用完毕，其所投项目的效果也已经在上市三年来的业绩中得到陆续体现。

　　而当记者以投资人身份一再询问龙韵股份董秘办人士可否参观其创意制作基地时，对方只是一再强调“项目已经结束”，并不告知具体地点。

　　而上述证券从业人士对记者表示，70%以上的募集资金用于补充运营资金，该公司如今是绝对不可能IPO过会的。

　　警惕减值风险

　　上市前，龙韵股份营业收入持续增加，上市以后，龙韵股份的“三率”（巴菲特选股的三率：毛利率、净利率、净资产收益率）猛跌。令投资者感到无奈的是，龙韵股份IPO招股说明书中提及的风险触及了不少，而优势却基本没有发挥。

　　著名经济学家宋清辉对记者表示，综合各方面信息来看，龙韵股份在上市前后净利润等指标变化极大，很可能为了上市而进行过业绩粉饰，所以上市之后被“打回原形”。

　　“对龙韵股份而言，除去业绩粉饰的嫌疑，这些现象在一定程度上也说明该公司经营质量下降，市场竞争优势被进一步削弱，未来的业绩和股价都令人堪忧。”宋清辉补充道。

　　近年来，龙韵股份似乎也做了一些努力，比如并购，比如宣称开始积极推进与“包括BAT在内的互联网公司”合作洽谈的事宜。

　　据了解，2017年龙韵股份重大资产购买取得的标的是长影置业和长影娱乐，它们是海南“环球100”主题乐园之“荷兰村”区域的开发、管理和经营主体。而根据龙韵股份的说法，长影置业、长影娱乐截至目前未取得任何收入（主题乐园等还在建设中）。

　　另一方面，龙韵股份曾于3月20日在上证e互动平台上对投资者回应称，“包括BAT在内的互联网公司都是长影(海南)娱乐有限公司的潜在合作方，公司已经在积极推进合作洽谈事宜。”

　　而就在当晚，公司又发布澄清公告，表示“包括BAT在内的互联网公司”为泛指具有代表性的互联网公司。上演了一出“虚实”BAT概念。

　　宋清辉提醒投资者，一方面，龙韵股份自2015年上市以来，业绩差强人意；另一方面，龙韵股份自2015年开始毛利率同比大幅下滑，而账面应收账款数量很大，应该要警惕其后财报减值大增的风险。总体而言，龙韵股份并非一只值得投资的股票，最好应先观察一段时间。

　　针对上述问题，龙韵股份仅回复记者称，受行业和市场环境变化及公司业务结构和客户结构等多重因素影响，近年来公司主营业务出现一定波动，相关原因公司已在定期报告中做出了详尽的解释说明。公司会继续努力改善经营业绩，积极回报投资者。