港股IPO降温，PE/VC被困在“退出”前夜

上半年仍持续火热的港股IPO市场，进入三季度后明显“刹车”。11月4日，和美药业在挂牌前夕突然宣布延迟全球发售并退还股款，成为两个月内第4家暂缓发行的企业。与此同时，年内已有近20家A股公司终止H股上市计划。而随着IPO窗口收窄，众多PE/VC机构该如何寻找新的退出路径？

前三季度持续火热的港股IPO市场，进入四季度后出现明显降温。

11月4日，原定于11月9日在H股挂牌的和美药业突然发布公告，称鉴于现行市场情况，决定延迟全球发售及上市并退回全部申请股款。

从9月的四方精创，到10月的瘦西湖文旅、微亿智造，再到和美药业，短短两个月时间里，已有4家公司在港股上市前夕先后宣布暂缓发行。

与此同时，A股上市公司赴港上市的步伐也在集体放缓。据不完全统计，年内已有近20家A股公司正式终止H股上市计划，名单中不乏蓝色光标、紫光股份、新奥股份、欣旺达、三只松鼠、中文在线、博瑞医药等各行业知名企业。

港股IPO降温的背后，是需求端的持续走弱。从二级市场表现来看，新股破发已趋于常态化。据一财统计，2026年以来完成H股发行的40家A+H公司中，超过80%跌破发行价。

IPO通道收窄，受影响的远不止拟上市企业本身。例如，撤单的微亿智造背后有松禾资本、普华资本、深创投；和美药业背后则有泰格医药旗下泰格投资、千骥资本、倚锋资本等机构。此外，仍在排队上市的古瑞瓦特，IDG则以11.16亿元拿下10.42%的股权。

在此背景下，大量被困在IPO前夜的一级市场资本，该如何寻找新的退场路径？

港股IPO集体刹车

11月4日晚间，拟赴港IPO的和美药业发布公告称，鉴于现行市场情况，公司决定延迟全球发售及上市，并退还申请股款。公司表示仍会择机推进上市，但新的时间表尚待披露。

根据此前发行计划，和美药业于10月30日开启招股，11月4日结束，原计划于11月9日挂牌交易。公司已敲定广发基金、汇添富、富国、易方达4家头部公募旗下产品作为基石投资者，合计认购2900万美元，按发售价上限计算约占发售股份的21.8%。

事实上，这已经是两个月内第4家在挂牌前夕按下“暂停键”的企业。此前，金融科技服务商四方精创、文旅企业瘦西湖文旅、机器人公司微亿智造已相继在定价或招股阶段叫停IPO。

除临近上市暂缓发行外，亦有公司选择直接撤单。10月29日，欣旺达宣布终止发行H股并在港交所主板上市的计划。公司给出的理由是“基于市场环境、公司自身变化及发展规划的综合考量，并秉持维护股东利益的原则”。

欣旺达之外，近期已有多家A股上市公司终止赴港上市，包括蓝色光标、紫光股份、新奥股份、三只松鼠、中文在线、博瑞医药等各行业知名企业；东诚药业、歌尔股份等也宣布终止分拆子公司赴港上市。

从市场数据看，认购热情由热转冷，或是企业撤单港股IPO的主要原因。上半年，港股打新一度火热。数据显示，港股历史上认购倍数最高的前10只新股中，有5只是在2026年上半年新上市，其余5只则是在2025年下半年新上市。

其中，2025年5月上市的翼菲科技认购倍数达14855倍，打破历史纪录，成为港股历史上的“超购王”。

此外，不少新股上市首日大涨。上半年上市的新股中，有26只首日涨幅超过100%，曦智科技和白鸽在线的涨幅超过300%；首日破发的仅19只，破发率不到20%。

然而，进入下半年后，港股市场温度逐步下降，四季度寒意尤为明显。10月28日，东山精密港股上市首日盘中破发，最大跌幅近6%；10月29日，东山精密延续跌势，最终报收80.00港元/股，跌7.14%。

东山精密在公开发售阶段即遭到散户冷待。公告显示，东山精密港股发行价为86.8港元/股，较同期A股股价折价约35%。据招股文件披露，这是2025年2月以来港股新股公开认购的最低纪录，所有参与认购的散户全数获配。

据统计，7月至10月上市的34只新股中，暗盘破发20只，首日破发17只，首日破发率达50%。11月以来，国星宇航、宏芯宇、登临科技相继在港股上市，也同样跌破发行价。

二级市场表现疲弱，也在一定程度上影响了基石投资者的出手策略。据LiveReport大数据统计，9月份，港股IPO基石认购占比就回落至31.18%，创下年内单月最低水平。

与此同时，香港证监会与港交所在IPO领域的监管整治力度也显著加码。近期，香港证监会查处茶百道、拨康视云、天聚地合等多起IPO配售操纵案件，冻结逾46亿港元涉案资金，直指部分新股通过安排虚假认购制造超额认购假象。

困在IPO前的机构

港股IPO节奏放缓，影响的远不止公司本身。过去几年，港股始终是PE/VC机构最重要的退出渠道之一。如今上市窗口收紧，大量机构的账面回报被卡在了“最后一公里”，退出节奏被迫打乱。

以户储龙头公司古瑞瓦特为例。6月，该公司再次向港交所递交上市申请，拟在香港主板上市。这是公司第三次冲刺港股。此前，该公司分别于2022年和2023年递表，均已通过上市聆讯，但最终未完成后续发行上市。

IDG曾大举投资该公司。2022年6月，在古瑞瓦特首次向港交所提交IPO申请前夕，IDG通过旗下Best Select和Bateson Group两大平台，以9亿元参与古瑞瓦特融资，取得6.52%的股份，成为最重要的外部机构股东。

2025年末，在第三次递表前夕，IDG选择再次加码，通过旗下Champ平台从员工持股平台受让老股，追加投入约2.16亿元，交易于2026年2月完成交割。至此，IDG通过三个持股平台合计持有古瑞瓦特10.42%的股权，累计投入资金约11.16亿元。

此外，刚撤单的微亿智造背后也集结了一众国内一线创投机构。2025年7月完成的一轮融资中，工业母机产业投资基金出资2.5亿元，深圳创新资本出资2000万元，深创投中小企业发展基金出资8000万元，合计3.5亿元。

同年8月，微亿智造又完成一批融资，其中无锡洪泰投入1.2亿元，普华资本投入6000万元，此外还有松禾资本相关基金、徐州盛创、重庆科技成果转化基金等投资者参与。

和美药业的早期投资方则包括泰格医药旗下泰格投资、真灼医药、千骥资本、德同合心、东方翌睿、倚锋睿意等，一众机构早早入局。

这批一级市场投资人押注靶点管线，寄望通过港股IPO实现退出。如今上市窗口关闭，一众PE/VC的退出路径被迫延后，一级市场投资的流动性压力随之显现。

值得注意的是，即便成功上市，退出也未必顺利。很多港股上市公司“上市即巅峰”，流动性会在上市后很短时间内迅速枯竭。

比如9月上市的梅卡曼德机器人，上市时超购3835倍，中签率低至3%。然而，不到一个月，这家市值超百亿港元的新晋上市公司，股票日成交额就掉至数百万港元的量级，换手率不足0.1%。

流动性不足也导致港股上市公司在面临巨额解禁时难以承接抛压。

比如，作为“全球Agentic AI第一股”的明略科技，有占总股本超80%的股份于7月31日迎来集中解禁。解禁前一日，即7月30日，明略科技股价大幅下挫，收盘跌27.66%至66.55港元/股，创下上市以来新低；次日，该公司股价继续大跌，盘中一度跌超60%。

如何退场？

当IPO这条路变得不确定，PE/VC机构只能重新寻找退出路径。

目前，并购正在成为越来越多机构的优先选择。清科研究中心数据显示，2026年前三季度国内股权投资市场共发生590笔并购退出案例，同比大幅增长45.3%；上半年通过并购方式回笼资金达1044.69亿元，同比增长192.73%。

以音频独角兽喜马拉雅为例，该公司2021年首次赴美IPO遇阻，随后转战港股，先后三次递表、三次失效，2025年第四次冲击港股仍无果而终。

长达五年的上市拉锯战，让背后的高盛、腾讯投资、泛大西洋资本、SIG海纳亚洲等十余家机构陷入退出僵局。

在此背景下，腾讯音乐以约200亿元人民币对价收购喜马拉雅全部股权。虽然最终交易价较2020年43.45亿美元的巅峰估值近乎腰斩，但在上市遥遥无期、行业增长见顶的背景下，通过产业并购实现现金退出，已是最优解。

值得注意的是，创投机构直接控股A股上市公司，再将自身被投项目逐步注入，也成为破解部分项目退出难题的可行方式。

2026年1月，启明创投入主A股上市公司天迈科技的交易正式过户完成。仅3个月后，天迈科技便启动重大资产重组，拟发行股份收购启明创投2016年投资的工业自动化企业芬能自动化100%股权。

作为此次交易的主角之一，芬能自动化的上市之路堪称坎坷：其在2022年完成股改后，便与民生证券签署了IPO辅导协议，然而受IPO审核收紧影响，此后三年多时间里，上市进程始终未有实质性进展。在此背景下，启明创投推动天迈科技将其纳入收购标的，无疑是一个明智的选择。

总的来看，在“并购六条”发布之后，初芯集团入主皮阿诺，合肥瑞丞入主鸿合科技，龙鼎投资成为必得科技第二大股东，梅花创投也相继入股了多家上市公司，并购退出路径不断丰富。

除了产业并购外，通过S基金退出也逐渐火热。执中数据显示，2025年中国S市场全年成交1114笔、交易金额达1179亿元，双双创下历史新高。

特别是2026年以来，保险资金在S基金领域动作频频。中国人寿拟出资28亿元参设福建鑫睿科创接力基金，中汇人寿以11.45亿元入局云锋基金旗下麒鸿投资中心，交易涉及金额近40亿元。

在IPO退出不确定性上升的背景下，产业并购、创投机构控股上市公司后注入项目，以及S基金交易等多元退出方式正在共同承接PE/VC的退出需求。