韩股什么时候能跌完？

韩股价格层面已经大幅调整，短期结算型杠杆在加速释放，但信用融资和杠杆ETF存量仍高。调整真正结束，更可能在融资余额持续下降、客户保证金不再流失、半导体（核心股）盈利预期重新改善之后，目前仍需等待。

文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学

一、韩股大跌并不是基本面的问题

过去不到一个月，KOSPI从年内高点快速回撤，最大跌幅接近四分之一。三星电子、SK海力士及相关杠杆ETF跌得更惨。这场暴风雨迅速外溢到美股、A股等AI相关资产。但本轮韩股调整的核心矛盾不在盈利，AI资本开支、HBM与存储景气等产业趋势并未逆转。真正导致市场失速的，是杠杆此前积累过快、过高、过度集中。

韩国股市高度集中，KOSPI中54%的权重与三星和SK海力士相关，同时杠杆极高，KOFIA统计的三类杠杆资金6月初达到65万亿韩元高点，且存在多层叠加。第一层，市场大量发行单股两倍做多ETF，给散户提供高杠杆工具。第二层，居民资金入市本身可能通过抵押或借贷加杠杆。第三层，部分投资者再通过期权进行多重杠杆交易。所以韩国市场对流动性高度敏感，且这种流动性风险与央行加息、宏观流动性变化相关性不大，主要取决于市场内部还能不能融到钱。

韩股的风险与2015年中国股灾、2026年初金银暴跌如出一辙——产业趋势和长期基本面没变，但杠杆加得太快、太高、太集中，流动性一被吸干，杠杆就坍塌了。KOSPI就像风浪中的快艇，美股、A股是大船。快艇高速穿行制造的波浪，会影响所有市场的风险偏好。当前全球科技股的风险排序里，韩国高杠杆可能比美联储、通胀和产业趋势本身更值得警惕。

韩股暴跌之后，担忧AI见顶的声音也逐渐增加。但我们认为AI行情仍然是“理性的狂热”，基本面支撑与泡沫并存。产业趋势没有证伪，Agent已经让头部模型公司营收二次增长，未来模型之间竞争是否更加激烈将决定市场的定价核心是留在模型层，还是传导至应用层。资本开支周期是否见顶，则取决于全行业的模型能力和应用需求，而非单一模型的ARR。目前，市场预测明年CAPEX增速可能边际放缓，但绝对规模仍将增长。

AI浪潮已经棋至中盘。上半场的重心是砸钱买卡，下半场则更关注赚钱效应的持续验证。韩股的脆弱性，既来自芯片商盈利能力的前置定价，也来自资金面的高杠杆和高集中度。

二、KOSPI一个月跌掉四分之一，杠杆ETF更惨

截至7月14日，KOSPI指数收于6856.83点，较6月22日高点回撤24.8%，进入技术性熊市。波动率指数（VKOSPI）升至84，处于过去一年约92%分位，市场仍处于高波动、高换手的再平衡中。

杠杆ETF更惨。7月7日数据显示，14只以三星和SK海力士为标的的杠杆ETF下跌12%-13%，大部分跌破发行价。16只单股杠杆ETF交易额达13.11万亿韩元，超过ETF总交易额的三分之一。KOSPI当日多次触发熔断。南方东英SK海力士每日2倍杠杆产品（7709.HK）总市值从峰值约1680亿港元降至约460亿港元，蒸发超过830亿港元。

ETF的AUM下降，无论是资金赎回还是净值下跌，都意味着此前推动上涨的顺周期资金在反向收缩。

三、韩国市场杠杆有上限，但强平机制会“越跌越卖”

韩国市场的杠杆要分两层看：产品端和账户端。

产品端，杠杆ETF以标的每日收益的2倍为目标。“2倍”不是法定上限，但当前产品实践基本如此。关键问题是每日再平衡机制的顺周期性。标的上涨后需要加仓，下跌后需要减仓，放大收盘前的交易压力（即“负Gamma”现象：越涨越买、越跌越卖）。据三星证券研究中心测算，自推出单股杠杆ETF后，SK海力士收盘阶段日均成交量从39万股升至65万股，增幅约65%。

账户端，信用融资更容易形成强制卖压。韩国普通信用融资账户通常采用约140%的最低担保维持比例。当担保证券市值与融资负债之比跌破该警戒线后，投资者必须限期补仓。若未按期补足，券商（核心股）通常可在随后一至两个交易日处置担保资产。

因此，如果市场快速下跌，多个账户同时跌破维持线，补仓和强制卖出集中发生，就会形成“越跌越卖”的负反馈。

监管已在收紧。自2026年8月起，单股杠杆ETF基本预存资金从1000万韩元提高到3000万韩元，教育（核心股）时间从2小时延长至3小时，同时暂停新产品上市。但这些措施主要提高准入门槛，不能完全阻止合格投资者集中持有高波动产品。

四、去杠杆到了哪一步？还没跌完

韩国金融投资协会（KOFIA）数据口径下，可从三个角度观察——融资杠杆、场外现金、做空头寸。

1、融资杠杆：主仓位降幅有限

信用交易融资余额6月24日达到高点38.63万亿韩元，7月10日仍有35.57万亿，仅降7.9%。证券抵押贷款从28万亿降至25万亿，回落10%。融券余额从583亿降至255亿，降幅56%，但绝对规模很小。

因此，韩股价格已经深跌，但融资仓位压缩幅度明显落后于指数回撤。如果股价继续跌，前期没去化的融资仓位会变成滞后的强制卖盘。

2、场外现金：缓冲正在缩水

证券账户客户保证金从6月4日的139.69万亿韩元降至7月10日的105.58万亿，减少24%。交易所衍生品投资者存款从64万亿降至52万亿，下降20%。

这说明，散户不是只在降杠杆，同时也在消耗可以补仓、补保证金的现金垫，且后者的速率更快，这是一个危险的信号。杠杆高企与增量资金枯竭的组合，会导致上方筹码积压，后续冲高阻力极大，2015年的A股、2026年初的金银都面临类似的窘境。

3、主动做空：新增空头并不拥挤

证券借贷是做空的上游环节。投资者需要先借入股票，再卖出并在未来买回归还。借贷余额上升，通常被看作做空压力增加。

证券借贷股数从4月3日高点31.91亿股降至7月13日的29.41亿股，下降8%。借贷金额从195万亿降至153万亿，下降22%。

如果下跌主要由主动做空驱动，应该看到借贷量在下跌阶段持续上升。但实际两者都在下降，说明本轮调整不是做空驱动的。

综合来看，本轮韩股抛售的核心矛盾仍在多头端的去杠杆——信用融资触发追保、单股杠杆ETF的顺周期再平衡，在两大权重股中形成了“越跌越卖”的负反馈。

五、什么时候能说跌完了？

第一，看技术性卖压是否衰竭。最直接的信号是杠杆ETF的AUM停止快速萎缩、收盘前集中抛售减弱，或信用融资余额连续下降。目前融资余额只比高点低7.9%，不足以确认出清完成。

第二，看现金缓冲能否稳定。客户保证金已减少约四分之一。如果继续下滑而融资余额不降，两者的比例会恶化，强平脆弱性反而加大。真正的企稳应该是：客户保证金止跌 + 融资余额继续下降。

第三，看外资和半导体（核心股）基本面能否接力。三星和SK海力士权重过高，韩股很难在两者持续承压时独立企稳。大型云厂商资本开支、HBM和DRAM价格、二季度美股财报季，将决定市场能否从流动性定价切回盈利预期定价。

第四，看监管是否主动切断负反馈。包括限制新增杠杆ETF、提高准入门槛、临时收紧做空、稳定基金入市等。但如果只是暂时托市而没降杠杆，反弹后可能还有第二轮出清。

韩股调整真正结束，更可能在融资余额持续下降、客户保证金不再流失、半导体（核心股）盈利预期重新改善之后，目前仍需等待。

风险提示

韩国监管政策及杠杆交易规则变化超预期；半导体（核心股）景气、存储价格及全球AI资本开支景气度超预期；KOFIA统计口径、杠杆资金归类、ETF规模变化可能受净值波动影响，测算或存在偏差。