人民币的“中性”回归

本文来自：国泰海通证券研究，作者：韩朝辉 梁中华

报告导读：本轮人民币的“非典型”升值，本质上对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。

前期我们在重要关口提示“破7之旅”，如今已站稳“6”时代。近期人民币汇率与美元&美债的“脱锚”现象有所强化。全球流动性“潮汐”系列第三篇对此展开讨论。

人民币的“非典型”升值

“非典型”升值的具象化。

→复盘本轮升值的三个阶段：美元信用受损（锚美元，4-6月）→宽松预期强化(锚美债，7-9月)→极致“K型分化”(脱锚期，10月至今)我们发现，美国“K型分化”下的“非典型”人民币升值实际上从2025Q4已经开始。不仅美中利差对人民币汇率的解释力在下降，而且美元信用（政策不确定性）也未像2025Q2那样出现大幅波动。

本质是美国滞与胀的反复切换。

→在系列第一篇中我们详细论述了美国“K型分化”，本质上是富人胀&穷人滞的“类滞胀”环境。该环境下，美元资产的可投资性在下降，推动外贸企业的加速结汇。具体来看，2025Q4的美国是“滞的风险”（就业）→“胀的预期”（美债承压）；而2026Q1的美国是“胀的风险”（原油）→“紧缩预期”（美股承压）。实际上，本轮人民币的“非典型”升值就是对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。

汇率管理回归“中性”

   外汇风险准备金率的本质

→近期，中国央行宣布，自3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，引起市场对人民币升值“踩刹车”的讨论。实际上，外汇风险准备金率，本质上是央行为了避免企业因担心远期汇率贬值风险而恐慌性换汇，于是通过额外收取商业银行（核心股）远期售汇业务的准备金，进而将套期锁汇成本传导至企业端。体现在，在岸的商业银行调控汇率远期掉期点，与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）。

下调是否等于“踩刹车”？

→我们发现，历史上外汇风险准备金率的下调往往对应着“掉期溢价”的大幅回落（从高位回落至0附近），推动企业远期换汇业务套期锁汇成本的下降，对冲升值压力。彼时，政策表态与掉期操作基本同步。但在本次外汇风险准备金率下调之前，央行早就已经把“掉期溢价”降至0以下（2025Q3，-174pips），随后基本稳定在0附近。换言之，本次下调外汇风险准备金率，更多在于信号意义，“掉期溢价”才是实质。

央行的汇率管理回归中性

→从2025Q3的“踩刹车”到近期的“中性化”管控，央行的态度为何出现转变？实际上，央行或更在意内资的预期——“踩刹车”阶段，恰是内资预期最乐观的“全球宽松交易”（2025Q3)。彼时，刻画内资预期的“沪金溢价”一度来到-1200pips，带动两融杠杆放量；而在美国“K型分化”升值逻辑下（全球流动性回摆），内资预期不再抢跑，央行也再无顾虑。这么看来，央行对于国内资本市场的流动性稳定起到了举足轻重的作用，而这一点，一直被市场低估。

风险提示：美联储新主席 政策不确定性，地缘政治局势不确定性。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：人民币的“中性”回归——全球流动性“潮汐”研究三；报告日期：2026.03.04；报告作者：

韩朝辉（分析师），登记编号：S0880523110001

梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019