招商宏观：在中性情境下，2026年PPI同比大概率于二季度中后期转正

2026-02-12 11:28:01 来源：券商研报精选

来源：招商宏观静思录

核心观点

通胀回归是2026年国内宏观主线之一。近期，以有色金属（核心股）为代表的大宗商品价格涨势迅猛，我们认为核心驱动力有三点：1）人工智能对铜等商品的边际需求令其由供给过剩转为供给不足；2）2025年以来美元指数中枢下移，显著放大了大宗商品的金融属性，历史上弱美元周期大宗商品甚至可以跑赢全球权益；3）资源民粹加剧了全球投资者对商品供给担忧而进一步为其买单。全球资源品价格的大幅上涨对国内PPI产生超预期拉动。

2022-2025年PPI同比下行的核心逻辑在于内需不足而非单纯供给失衡，地产投资回落是拖累PPI的决定性因素，对整体降幅贡献超过六成，基建与油价次之，而出口并未构成显著拖累。

行业结构上，PPI定价权正由传统地产链条向能源、资源及高端制造迁移，油炭燃料加工、化学制造、有色冶炼、电热生产、电器机械与计算机制造等行业贡献度显著抬升，意味着价格体系从“黑色系”主导转向“资源与新经济共振”主导。

进入2025年下半年后，国际和国内大宗商品开启大幅轮动上涨，背后具有清晰的中长期支撑：一是美元进入贬值阶段与全球信用扩张预期升温，改善商品金融环境；二是矿业资本开支持续收缩、库存处于低位，供给弹性显著下降；三是新能源、AI算力（核心股）基础设施与全球财政扩张推动结构性需求强化。在此框架下，回到相对短期视角，铁矿石、原油、煤炭（核心股）、铜、硅及碳酸锂等关键品种对PPI解释度接近完全覆盖，资源品价格中枢上移将成为价格修复的核心驱动。结合翘尾因素与新涨价因素测算，在中性情境下，2026年PPI同比大概率于二季度中后期转正，若大宗价格涨幅高于基准假设，转正时点或前移至二季度前期。

正文

一、内需不足是2022-2025年PPI下行的主要拖累

PPI低位运行、名义GDP与实际GDP持续背离。截至2025年末，工业用品PPI当月同比已连续39个月为负，尤以生产资料（采掘、原材料工业）降幅最为显著。此外，名义GDP和实际GDP自2023年Q2以来也连续背离，截至25年末，GDP平减指数同比已连续11个季度为负，尽管实际GDP增速5%左右，但2025年Q3、Q4名义GDP增速创2023年以来当季同比最低值，凸显价格下行对经济体感的负面影响。

国内PPI的因素主要包括三类，需求、国内供给以及油价。其中，需求本质上取决于全球库存周期，国内地产、财政因素也是其中的一部分，进一步可细分为国内、国外需求。如果国内工业产出供给大于有效需求，则会显著压制工业品价格；2001年以来单一油价对PPI解释率在80%左右，仅16-17年中国供给侧改革、21年海外供需错位阶段出现背离，属于外部输入性因素。

为更准确地分析供需及油价因素在PPI变动中的作用，本文通过因子分解法来估计不同因素在PPI变化中的贡献大小，用地产、基建表征内需、出口衡量外需、制造业PMI（生产-新订单）表示国内供给过剩水平、WTI原油价格同比衡量国际油价变动。测算结果显示，2023年以来，拖累PPI的最主要因素为需求因素，且主要集中在地产领域，对最终PPI下跌贡献了60.3%，其次是基建、油价因素，对PPI分别拖累了17.2%、15.1%，而作为外需的出口并未对PPI下行构成显著拖累，反而对PPI产生了0.97%向上拉动效应；在控制了油价、需求以及其他因素之后，国内供给过剩仅占整体PPI降幅的3.87%。此外，2022年以来，尽管国内财政扩张托底基建进而对冲地产投资，但其整体增速中枢依然处于下行通道，且呈现出“以价换量”明显特征，事实上导致低迷内需成为了本轮PPI下行的最大拖累。

二、不同时期下PPI行业贡献

根据国家统计局，PPI指数中各行业的权重由其销售产值决定，由于销售产值数据缺失，我们采用工业企业各行业营业收入作为销售产值的代理变量，估算各行业在PPI指标中的权重，然后利用行业PPI权重*行业PPI同比标准差，测算得到行业PPI贡献率。

结果显示，2022年以来，油炭燃料加工、化学制造、电热生产、煤炭（核心股）开采、有色冶炼、电器机械、油气开采、计算机制造业这八大行业对整体PPI定价最为关键，其对PPI同比变化的合计贡献度高达70%左右。而在2015年—2021年期间，行业对整体PPI贡献度排名分别为：黑色冶炼、油炭燃料加工、化学制造、有色冶炼、煤炭开采、非金属矿物、油气开采、电器机械，合计对PPI影响度为79%。2022年之前，中国经济核心驱动力在以地产、基建为核心传统经济，而2022年中国地产开始下行，截至目前仍然处于底部震荡阶段，黑色冶炼加工、非金属矿物制品业对PPI贡献度出现大幅下降，而计算机制造、电器机械制造、电热生产业对PPI贡献度出现明显抬升。

2025年下半年以来，伴随着国内反内卷持续推进，叠加海外以有色金属（核心股）为核心的大宗商品涨价驱动，PPI环比持续改善，截至25年末，当月PPI环比超预期增长0.2%，录得24年下半年以来增速最高值。分行业贡献来看，有色冶炼（15.40%）>黑色冶炼（12.84%）>煤炭（核心股）开采（10.16%）>电热生产供应（9.83%）>油炭燃料加工（7.03%）>计算机制造（5.86%）>油气开采（3.94%）>化学制造（3.87%）>汽车制造（3.65%），合计贡献了本轮PPI环比上涨的72.58%。

三、不同时期下PPI行业贡献

（一）大宗商品表现

1、贵金属（核心股）：自2023年第四季度以来，贵金属市场进入一轮上涨周期。黄金价格从每盎司约1800美元持续攀升，最高突破2450美元，白银（核心股）也随之显著走强。行情初期主要受三大因素推动：巴以冲突等地缘事件引发避险需求、市场对美联储降息预期升温，以及全球央行稳步增持黄金储备。美国大选后，特朗普政府上台带来政策不确定性，全球多地地缘局势紧张，叠加多国对美元信用的长期担忧，进一步强化了黄金与白银的避险属性。贵金属的这轮领先上涨，不仅提振了大宗商品市场整体情绪，也为后续资源品价格上行营造了宏观与资金环境，尽管近期贵金属价格出现较大幅度回落，但整个价格中枢依然处于高位。

2、工业金属：进入2025年以来，全球工业金属市场开启了一轮强劲的周期性上涨，以铜、铝为代表的基本金属接替贵金属（核心股）成为领涨品种，碳酸锂、碳化钨等先进制造业所需原材料价格更是大幅飙升。截至26年2月，LME铜、铝现货价格中枢较25年初分别累计上涨了18.51%、45.78%，碳酸锂、碳化钨价格中枢较25年初分别累计上涨了93%、384%。此轮上涨主要由结构性需求爆发与供给端刚性约束两大核心逻辑共同驱动：一是，需求侧的驱动力来自于全球能源转型与科技革命的叠加效应，包括新能源领域全面扩张、AI基础设施投资热潮以及全球制造业与电网投资周期等；二是，在地缘紧张加剧、资源民族主义抬头大背景下，主要大国围绕关键矿产资源博弈加剧，这在某种程度上进一步强化了矿产资源的供给端刚性约束。

3、能源化工（核心股）：在当前全球大宗商品的轮动上涨周期中，能源化工板块的表现存在明显滞后性，其价格启动晚于贵金属（核心股）及工业金属，目前正处于“铜油”的关键换挡窗口，该板块当前整体蓄势待发，上行动能持续积累。当前来看，尽管原油“供强需弱”格局并未得到根本改变，但地缘政治紧张局势持续及OPEC+维持产量约束，托底国际油价显得富有韧性。需求端，中国通胀回升与经济复苏趋势逐渐明朗，叠加全球主要经济体财政政策思路从“紧缩节流”向“积极开源”转变，为能源需求提供了潜在增量。在此背景下，主要能化品种正逐渐走出底部区间：WTI原油价格已从2025年12月的55美元/桶低点回升至65美元/桶附近；国内化工品如甲醇（核心股）自1995元/吨涨至2220元/吨，PTA也从4650元/吨上行至5200元/吨。

不同于以原油为代表的国际化定价品种，煤炭（核心股）市场主要受国内供需与政策影响。在“反内卷”政策推动行业格局优化、供给趋于理性的背景下，煤炭价格自2025年7月起开启上行通道，虽中途有所波动，但整体趋势稳健，目前价格稳定在800元/吨以上区间，较去年7月低位的726元/吨已有显著抬升。

（二）大宗商品牛市的宏观驱动因素

第一，美元周期：历史上看，美元与大宗商品价格（CRB现货指数）之间存在显著负相关关系，即“美元涨、大宗跌；美元跌、大宗涨”跷跷板效应。2008年、2011年两次美元底部对应着大宗商品价格的两次波峰，2015年、2020年两次美元阶段性底部亦对应着大宗商品价格的两次低谷，2022年俄乌冲突爆发又短暂地将大宗商品价格推向新高。2025年以来，无论是因美联储降息还是全球去美元进程深化，美元走出了事实上的贬值趋势，这为大宗商品牛市提供了关键的金融环境。特朗普提名沃什为美联储下一任主席，年内沃什也更容易推动“降息”，对美联储降息的预期或政府对美元贬值的“默许”态度，都可能直接触发大宗商品，特别是贵金属（核心股）的暴涨。从历史周期来看，美元曾经历数次较长时间的贬值阶段，主要包括1971-1978年、1985-1992年以及2002-2008年，每一轮周期持续约6至7年。本轮美元高点出现在2022年10月，随后在2025年1月形成次高点。基于历史规律与当前走势，我们认为美元贬值所带动的大宗商品牛市仍在延续，后续有望迎来更强劲的上涨行情。

第二，供给约束：矿业勘探资本支出是预判中长期供给的关键指标。2024-2025年投资持续收缩，其中绿地勘探占比跌至约21%的历史低点，表明行业对远期产能的投入大幅放缓，未来大型新矿项目将显著减少。历史经验表明，勘探支出下滑通常滞后3-5年传导至供给端，并引发供应缺口。例如2012-2014年的投资下降，便直接导致2016-2018年部分矿产资源的供应紧张。依此推断，当前资本开支的收缩将在2025-2027年抑制有效供给增长，从而对大宗商品价格形成长期支撑。更关键的是，现阶段地缘冲突与资源民族主义进一步削弱了供给弹性。例如刚果（金）对钴实施出口配额管理，以及国内对碳酸锂、电解铝等产能设限，均加剧了供给约束，强化了未来价格上行的结构性支撑。此外，LME铜、铝、锡等核心工业金属库存维持历史低位，截至26年1月底，LME铜库存174675吨、铝库存497175吨、白银（核心股）期货库存455068公斤；钴、稀土库存因2025年主产国供给管控持续处于低位，锂库存自2025年下半年开始边际下降。当前全球显性库存已进入“危机”区间，构成了价格上涨的微观基础，极容易在催化因素出现时推动商品进入加速上升通道。

第三，需求拉动：从需求端看，大宗商品价格具备坚实的上行动力，核心驱动在于库存、产业、财政与货币周期形成共振。一是，库存周期已至底部。中美库存均处历史低位，随着全球财政政策转向积极，基建与制造业投资将带动需求回暖，直接提振工业金属、能源及原材料采购。二是，科技革命塑造长期结构性需求。AI产业化驱动数据中心、算力（核心股）硬件与半导体（核心股）产能扩张，持续消耗铜、铝及关键稀有金属，各国对新能源、高端制造等战略产业的倾斜政策，将进一步固化这类需求。三是，财政扩张提供刚性支撑。2026财年起，包括中美欧在内的主要经济体预计将进一步扩大政府支出，重点投向国防安全、科技基建和能源转型等领域，这类投资商品消耗强度高，将为相关原材料价格提供持续且坚实的终端托底。四是，全球货币环境转向宽松。降息周期降低融资成本与实物资产持有成本，刺激企业资本开支，并从金融层面增强大宗商品的配置吸引力，助力价格上涨预期自我实现。此外，从金融周期角度来看，一旦全球金融周期进入扩张阶段，全球投资活动将重新活跃，从总需求的角度触发大宗商品价格上升。2002年至2011年全球金融周期扩张，美元指数回落，大宗商品牛市；2011年至2019年全球金融周期收缩，美元指数走强，大宗商品熊市；当前正处于新一轮美元贬值周期，全球信用有望逐步扩张，并推动全球产能扩张，为大宗商品价格上升奠定总需求基础。

（三）PPI转正时点研判

PPI分为生产资料和生活资料两类，几乎每一轮PPI上行期都出现生产资料的大幅上涨，生活资料波动则明显弱于生产资料。另外，经前文分析，我们认为大宗商品涨价仍在持续，其对PPI同比影响变得愈发显著，或导致年内PPI转正时点进一步前移。基于前面我们筛选出的对PPI影响贡献度大的行业，进一步往中上游寻找关联度最高的大宗商品，主要表现为铁矿石、原油、煤炭（核心股）、铜、硅、碳酸锂。我们利用2023至2025年数据进行回测发现，以上六种大宗价格对中国PPI变动解释度在98%左右。往后看，考虑到25年正值PPI统计推进基期转换，今年开始，以新能源、新材料制造代表的新兴经济权重会较2020年基期进一步放大，或进一步提高PPI上行弹性。

中性情境下，由于今年1月大宗商品存在显著的非理性上涨行为，不排除后期还会进行较大幅度回调可能性，同时未纳入反内卷政策对商品价格的影响，我们测算了以上六类大宗商品在25年6月至12月的月度绝对价格平均变动值，并以此为基础，合理预测这六类大宗商品在26年的价格中枢，进而估算最终PPI当月同比变动，结果显示，今年PPI月度同比转正很有可能发生在Q2中后期。考虑更积极情形下，这六类大宗商品月度价格上涨幅度是中性情形下的1.5-2倍左右，对应测算出的PPI转正时点会提前至年内Q2前期。

此外，由于PPI当月同比=PPI当月同比（翘尾因素）+PPI当月同比（新涨价因素），最新数据显示，2026年5月份PPI翘尾因素大幅收窄至-0.2%，回溯历史数据，计算2010年—2025年各月PPI当月同比（新涨价因素）均值，发现在5月份PPI当月同比（新涨价因素）均值为0.38%，不考虑其他因素影响，测算得出的今年5月PPI当月同比为0.18%，这与前面结论保持一致，今年PPI当月同比增速转正时点大概率发生在Q2。今年1月公布的PPI环比超预期增长0.4%，这将使得今年PPI在Q2转正概率大幅增加。