华泰证券：资源品四重推力，总体拥挤度偏高，关注何时从投机与囤货需求主导转向实体需求主导

来源：华泰证券固收研究

核心观点

我们此前多次强调有色金属等资源品的战略配置价值。中长期来看，我们认为本轮资源品上涨的主要原因包括：①全球“财政扩张+货币配合”带来基本面回暖预期；②AI科技革命长期需求；③地缘秩序重构带动战略储备需求；④矿端的供给硬约束。后续展望，短期或更多受资金情绪影响，总体拥挤度偏高，关注何时从投机与囤货需求主导转向实体需求主导。中长期看，几大主线有望延续，有色金属仍是战略性品种，银的弹性优于铜和金，相应矿产股弹性或更大。本周配置建议方面，开年以来，内>外，股+商品>债，与预判较为吻合。股市在17连阳后出现调整并创天量，有助于市场情绪恢复理性，但春季行情仍有望继续。

核心主题：资源品：四重推力与后续展望

我们认为本轮资源品上涨的主要原因包括以下四个方面。1）全球宽货币→宽信用，带来基本面转暖预期。2）AI数据中心带来对铜、银、稀有金属等增量需求，在供给偏紧环境下成为重要边际定价力量。3）地缘秩序重构背景下，关键资源品面临关税、出口管制增多，叠加国防开支增加，强化了资源品战略储备需求。4）有色金属供给数量存在硬约束，叠加供需区域不均衡、矿端事故频发，容易加大供给端的不确定性。向前看，短期市场行情的演绎可能更多受资金影响，投机资金频繁进行逼仓操作推升价格。短期关注何时从投机与囤货需求主导转向实体需求主导，价格上涨后对传统工业需求的抑制作用有所显现，关注不同需求间的再平衡。长期来看，有色金属的宏观逻辑仍然完整，继续作为战略性品种，坚持逢调整加仓的思路。

市场状况评估：美国就业市场温和降温，美联储独立性受到挑战

国内方面，上周数据显示外需维持韧性、价格小幅上行、内需有所修复，生产端呈分化态势。海外方面，美国就业数据喜忧参半，失业率低于预期大幅压低美联储降息预期，关注后续就业数据及美联储1月降息决议；美国突袭委内瑞拉等行动大幅提升全球地缘政治不确定性；特朗普政府再度挑战美联储独立性。国内货币政策将“优化供给”作为新的政策着力点并将“金融市场稳定运行”纳入重要考量，后续将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具保持流动性充裕。财政政策维持积极明朗基调，加速向结构优化与提质增效转型。

配置建议：春季行情有望继续

国内债市面临的基本面、股市、供求环境一般，短端好于长端，好在理财和养老金规模扩张也有利于债市需求。国内股市量价配合仍好，时间和空间也都尚未触及危险区域，因此短暂的震荡休整后春季行情大概率还将延续。基本面视角下美国经济仍沿着“金发女郎”情景运行，大企业发债活跃，美债短端优于长端，不确定性主要在于最高法院对关税的裁决、鲍威尔遭调查风波以及新任美联储人选。美股即将进入财报季，超预期概率偏高，市场风格趋向均衡。地缘局势升温叠加特朗普政府挑战美联储独立性，推升贵金属避险需求，短期建议顺趋势操作，但波动加大，建议设好止损位。

后续关注：海外经济数据

国内：1）中国至1月20日一年期贷款市场报价利率；

海外：1）美国PPI数据；2）美国最高法院对特朗普关税合法性做出裁决。

风险提示：美国通胀超预期，美国就业市场超预期放缓，地缘关系持续紧张。

正文

资源品：四重推力与后续展望

我们此前报告《全球制造业周期下的市场机会》（2025年10月8日）、《从“锐度”转向深化与平衡 ——2026年资产配置展望》（2025年11月12日）中多次强调有色金属等资源品的战略配置价值。中长期来看，我们认为本轮资源品上涨的主要原因包括：①全球“财政扩张+货币配合”带来基本面回暖预期；②AI科技革命长期需求；③地缘秩序重构带动战略储备需求；④矿端的供给硬约束。具体来看：

第一，全球宽货币→宽信用，美日德等主要经济体财政扩张将陆续落地，带来基本面转暖预期。从节奏上看，全球央行净降息比例大致领先制造业周期6个月。中国12月制造业PMI率先进入扩张区间，释放出一定回暖迹象，关注美国、欧洲等能否跟进。叠加2026年各国政府宽财政政策陆续落地，有望带动实物需求回升。

第二，AI数据中心带来对铜、银、稀有金属等增量需求，且由于占数据中心总成本比例较低，对金属价格并不敏感，在供给偏紧环境下成为重要边际定价力量。以铜为例，根据S&P Global测算，1GW数据中心大约需要4-5万吨铜，按照当前统计铜价计算约为5~6亿美元，占数据中心总成本比例仅为1-2%，潜在高投资回报率导致AI投资对铜价并不敏感。总体消耗来看，2025年数据中心铜的总需求量约为110万吨。虽然仅占全球铜总需求的4%左右，但考虑到AI投资的高增速，成为重要的边际增量。若考虑到电网升级等需求，实际耗铜量或更大。

第三，地缘秩序重构背景下，关键资源品面临关税、出口管制增多，叠加国防开支增加，强化了资源品战略储备需求。美国“门罗主义”重燃并推行强硬外交，将国家安全与国内经济利益深度绑定，对委内瑞拉等国家采取军事行动，加剧了各国对地缘不确定性以及供应链安全的担忧。自特朗普上任以来，出于对潜在关税以及供应链中断担忧，美国金、银、铜、稀土等进口数量激增。2025 年 11 月，美国地质调查局（USGS）发布了最新的“关键矿产清单”，纳入了包括铜、银、铀等在内的共约 60种关键矿产，进一步强化了“囤货”需求。

第四，有色金属供给数量存在硬约束，叠加供需区域不均衡、矿端事故频发，容易加大供给端的不确定性。从产量上看，由于矿产品位下降、扩产周期长、供给扰动事件频发，主要有色金属矿产量同比增速维持低个位数，甚至负增长，任何需求端的新叙事或者供给端的扰动都将在价格端体现。比如铜矿的产能利用率以及冶炼费用处于历史低位，显示供给严重短缺。对于白银而言，约3/4的产量为其他矿产的副产品，包括铜、铅、锌、金等伴生品，扩产难度大。有色金属的全球供需区域分化明显，矿产资源（智利等资源国）、冶炼产能（中国等生产国）、终端需求（美国等消费国）的全球分工格局遭遇地缘和关税等扰动，也进一步增加了供应链的不稳定性。

后续展望：

第一，当然，短期市场行情的演绎可能更多受资金影响，利用长期宏观叙事和部分交易所低库存，投机资金频繁进行逼仓操作推升价格。多项技术指标显示短期交易较为拥挤，价格新高后波动已经加大。以铜为例，截至25年10月，全球精炼铜的库存量仍处于相对高位，供需平衡表仍小幅过剩。虽然美国进口了大量精炼铜，但实际消费量并未明显增加。交易层面，COMEX铜期权和期货投机净多头头寸处于历史高位。白银市场类似，COMEX投机头寸与沪银成交量等拥挤性指标均处于相对高位。

第二、短期影响有色金属的关键可能是需求侧变化，何时从投机与囤货需求主导转向实体需求主导，后者对高价的接受度相对偏低，预计春节前后或是关键时点（流动性也可能有扰动），同时关注美国232关税调查结果和地缘等外部扰动。

第三，价格上涨后对传统工业需求的抑制作用有所显现，关注不同需求间的再平衡。国内铜的表观需求与铜价有一定的负相关性，从一些前瞻性指标看，国内电力投资、房地产投资、空调产量等耗铜量较大的需求均出现边际下滑，或表明铜需求开始由旧经济向新经济转移。当前市场似乎仅定价了新经济需求扩张，尚未定价传统需求的收敛。相较之下，白银的新经济需求占比更高，且存在一定投资属性，整体供需缺口比铜更大，相应价格弹性也更高。

第四、长期来看，前文所述的几个中长主线仍在继续延续，有色金属的宏观逻辑仍然完整，继续作为战略性品种，坚持逢调整加仓的思路。如果旧经济修复，可能带来更大的弹性。不过由于供给受限，容易出现预期的自我强化，导致短期价格脱离基本面。品种方面，白银供需缺口更大，且具备工业与金融双重属性，弹性或继续优于黄金和铜。有色股票相对商品本身或弹性更大，尤其对矿产自给率高的企业而言，如果商品价格长期维持高位，或将带来营收与利润率的持续改善。

本周配置建议

1）大类资产：开年以来，内>外，股+商品>债，与预判较为吻合。全球市场动性充裕、风险偏好持续回暖，主要国家股指均创出历史新高。国内股市再现“开门红”，资金流入驱动胜过基本面逻辑，AI时代叙事的传播更快，商业航天等主题性机会火爆。股市在17连阳后出现调整并创天量，有助于市场情绪恢复理性，但春季行情仍有望继续。债市面临的基本面、股市、供求环境一般，短端好于长端，好在理财和养老金规模扩张也有利于债市需求。

2）国内债市：近日资金宽松、机构抱团推动短端好于长端。短端套息略显拥挤，后续资金面略有扰动，密切关注公开市场操作情况与降准预期变化，但整体风险或不大。其中，政金债性价比相对更高，存单利率还将高位震荡，但2-3月压制因素有望消退。中短信用债保持基本配置，二永债压力在销售新规兑现后略有缓解。长端仍面临基本面、股市、供求压力，但期限利差和信贷比价等基本合理，长端利率继续上行的空间可能不大。维持十年国债1.9%是短期上行阻力位、2.0%是顶部的判断，向下空间也有限，尝试把握波段机会，股市调整是可能的触发剂。重申票息+波段+杠杆+权益暴露>品种选择>久期>信用下沉。

3）国内股市：节后资金入市叠加情绪高涨，市场如期出现“开门红”。虽然局部过热板块出现剧烈震荡，不过我们认为当下市场量价配合仍好，时间和空间也都尚未触及危险区域，因此短暂的震荡休整后春季行情大概率还将延续。近日资金加速入市+两融快速扩张是行情主要推动，后续观察股市量能能否保持或继续放大，并关注监管态度是否出现变化，预计下一个敏感时点是春节前两周和两会前后。配置上，科技成长、资源品等仍是核心，减持过度炒作的题材板块，同时适度进行“高切低”、挖补涨，关注港股（AI应用、创新药）等相对性价比机会。

4）美债：美国就业市场温和降温，12月失业率下行显示劳动力供给同步降低，美联储降息小幅回落，1月大概率按兵不动。特朗普拟通过两房购买MBS以压低长债利率，整体影响相对有限，但表明特朗普政府有意干预货币政策，关注后续是否有其他跟进政策以及起诉鲍威尔对美联储独立性的影响（特朗普完全掌控美联储的可能性反而降低）。基本面视角下美国经济仍沿着“金发女郎”情景运行，大企业发债活跃，美债短端优于长端，不确定性主要在于最高法院对关税的裁决、鲍威尔遭调查风波以及新任美联储人选。中长期看，下半年或存在“再通胀”压力，曲线仍有陡峭化趋势。技术上关注10y美债4.2%左右关键阻力位是否会被突破，从而确立利率回升态势。

5）美股：美股即将进入财报季，由于市场盈利预期门槛偏低，超预期概率偏高，焦点仍是头部科技企业业绩。由于宏观政策偏顺风，叠加特朗普政策转向中低收入群体，近期推出一系列房地产政策组合拳，美股市场风格转向均衡，顺周期板块如材料、工业、消费以及中小盘等表现阶段性领先大型科技股，与我们此前判断一致。不过AI仍是中长期主线，细分领域的结构性机会包括存储芯片、机器人、AI应用等，整体建议均衡配置。

6）商品：地缘局势升温叠加特朗普政府挑战美联储独立性，推升贵金属避险需求；美国对委内瑞拉采取军事行动，或强化新兴市场央行购金趋势，当前黄金或已超越美债成为全球最大储备资产；短期建议顺趋势操作，但波动加大，建议设好止损位。美国“囤货”需求推升铜价，但实物需求有待回暖，短期交易拥挤度偏高，建议调整中买入。原油短期波动加大，一方面地缘局势变化影响短期供应，另一方面长期扩张预期压制价格向上空间。在有色金属上涨情绪带动下，黑色系商品有所表现，后续空间仍取决于基本面成色和供给端变化。

市场状况评估

国内：上周数据显示外需维持韧性、价格小幅上行、内需有所修复，生产端呈分化态势。高频方面，各指标环比普遍略有改善呈“开门红”态势。消费方面，出行热度延续，汽车消费同比降幅缩窄。地产方面，新房热度下行明显，二手房略有上行但低于上年同期，房价有待改善，土地成交指标低位运行，北京新政后成交热度有所反复，后续待观察。外需方面，吞吐量同比回落但热度延续，运价指标略有分化，韩国与越南出口韧性。生产端来看，工业方面，货运量同比降幅扩大，生产开工率分化，焦化、化工边际偏强，高炉、地炼与汽车开工率下行。建筑业方面，水泥供需降幅略有收窄，春节错位对生产阶段性利好，黑色供需偏弱运行，库存小幅去化，沥青开工率有所回落，关注后续资金与项目落地情况。价格方面，生产端扰动等对原油产生影响，黑色系价格上行。

海外：上周美国就业数据喜忧参半，失业率低于预期大幅压低美联储降息预期，关注后续就业数据及美联储1月降息决议；美国突袭委内瑞拉等行动大幅提升全球地缘政治不确定性；特朗普政府再度挑战美联储独立性。美国12月失业率公布为4.4%，低于前值及预期4.5%，失业率下降大幅降低美联储降息预期；季调后非农就业人口新增5万人，低于预期6万人及前值5.6万人。美国突袭委内瑞拉及威胁格陵兰岛等行动增加地缘不确定性推动市场避险情绪升温；鲍威尔遭刑事调查加剧市场对联储独立性担忧；特朗普宣布启动2000亿美元抵押贷款债券购买计划，旨在压低房贷利率提高民众购房能力，或小幅压低美债长端利率。

国内政策判断：

货币政策：将“优化供给”作为新的政策着力点并将“金融市场稳定运行”纳入重要考量，后续将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具保持流动性充裕。1月5日-6日，2026年中国人民银行工作会议召开。政策基调方面，央行工作会议新增“优化供给”与“金融市场稳定”为政策着力点，强调保持社会融资条件相对宽松与总量合理增长，旨在为经济高质量发展营造良好环境；机制优化方面，会议明确建立向非银机构提供流动性的机制性安排，并指出社会综合融资成本受利率比价约束将维持低位运行，旨在完善宏观审慎工具箱并防范化解融资平台债务风险。同时，央行公开市场净回笼16550亿元，资金面整体平稳。

财政政策：财政政策维持积极明朗基调，加速向结构优化与提质增效转型。在债券发行方面，上周发行一般国债4950亿元、新增地方债884.3亿元，且山东省率先启动新一年发行，一季度计划发行规模维持高位水平；在结构优化方面，两部门调整光伏及电池出口退税，旨在抑制“内卷式”竞争、加速落后产能退出并引导产业提质升级；在机制协同方面，国常会强调加强财金联动并建立民企债券风险分担机制，旨在落实促内需政策并深化财政向结构优化转型。

地产政策：上周房地产政策在供需两端持续发力。需求端方面，贵阳开展商品住房“以旧换新”活动，设立解约保护期、提供税费优惠并降低商贷首付，旨在降低置换成本并激活改善性住房需求；供给端方面，海口推进“好房子”建设，推广绿色建材与智能建造并完善社区配套，旨在打造安全舒适、绿色智慧的高品质居住环境。

后续关注

国内：

1）商务部召开1月第2次例行新闻发布会

2）国内成品油将开启新一轮调价窗口

3）中国12月贸易帐

4）中国至1月20日一年期贷款市场报价利率

海外：

1） EIA公布月度短期能源展望报告。

2） 欧佩克公布月度原油市场报告

3） 美国最高法院对特朗普关税合法性做出裁决。

4） 美联储公布经济状况褐皮书

5） 美国11月零售销售月率

6） 美国11月PPI年率

7） 美国11月PPI月率

8） 美国第三季度经常帐

9） 美国至1月9日当周EIA原油库存

10） 欧元区11月季调后贸易帐

11） 欧元区11月工业产出月率

12） 美国至1月10日当周初请失业金人数

13） 美国12月工业产出月率

14） 欧元区12月CPI年率终值

15） 欧元区12月CPI月率终值

16） 欧元区11月季调后经常帐

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀后续再度超预期上行，可能导致美联储货币紧缩超预期。

2）美国就业市场超预期放缓。美国就业市场超预期放缓或加剧市场对美国经济“硬着陆”的担忧。

3）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案。

相关研报

研报：《资源品：四重推力与后续展望》2026年1月14日

张继强S0570518110002 研究员

陶 冶S0570522040001 研究员

王建刚S0570124070098 联系人