华泰证券：美联储可能在2026上半年总体采取观望态度，2026年6月后再降息1-2次

2025-12-11 08:46:04 来源：券商研报精选

来源：华泰睿思

核心观点

概览：北京时间12月11日（周四）凌晨联储公布12月会议决定，如期降息25bp并启动准备金管理购买（RMPs），点阵图维持2026-27年各降息一次指引；鲍威尔表态偏鸽。考虑到就业市场将逐步改善，预计联储未来或暂停降息。

联储12月会议如期降息25bp，并在12月启动准备金管理购买（RMPs）。联储12月会议如期降息25bp，基准利率降至3.5%-3.75%，三名委员反对此次决议，Miran要求降息50bp，堪萨斯联储主席Schmid以及芝加哥联储主席Goolsbee要求维持利率不变；联储在12月启动RMPs，时点和规模超过此前预期；点阵图维持2026-27年各降息一次的指引。鲍威尔整体表态偏鸽，虽然暗示可能暂停降息（well positioned to wait and see），但也为1月会议降息保留了可能性；对就业数据被高估的表态也偏鸽。金融市场整体反应较为积极，股市上涨，收益率下跌。截至北京时间凌晨4:50，相较会前，市场预期2026年累计降息幅度上升4bp至56bp；2年、10年美债收益率分别下行3bp、2bp至3.53%、4.14%；美元指数下跌0.2%至98.6，美股三大股指分别上涨0.8%-0.9%，黄金上涨1%至4265美元/盎司。

联储12月月将启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超预期。第一，12月启动RMPs，即根据需要购买短端国债（bills），将准备金规模维持在充足区间，且如果有必要可购买3年以内国债。联储12月首次购买规模为400亿美元，且预计未来几个月维持在较高规模，以抵消 4 月15日缴税所带来的准备金下降压力；此后购买规模将显著放缓。整体来看，RMPs的规模将根据联储负债需求的预期趋势增长以及季节性波动（例如由纳税日期引起的波动）进行调整。第二，取消常备回购便利（SRF）交易总额上限，采用全额配售模式。SRF此前限额为5000亿美元/天，且设定最低利率，本次取消限额，利率固定为联邦基金利率上限，更好发挥SRF的流动性保障作用。

前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，但也为1月会议降息保留了可能性。鲍威尔表示，政策利率处于中性利率的广泛估计范围内，联储当前处于一个有利的位置，可以边走边看（well positioned to wait and see），释放暂停降息的信号。但鲍威尔也强调，1月会议前将公布大量数据（10-11月以及26年1月就业数据；11-12月CPI数据），将据此做出决策。此外，未来对就业数据的修正将显示，新增就业被高估，显示其对就业市场仍然较为担忧。12月点阵图维持2026-27年各降息一次指引：对26年降息指引存在分歧，7名委员反对继续降息，而8名要求降息超过1次。

基本面方面，鲍威尔认为经济增长仍然稳健，就业市场仍在降温，通胀整体略低于其预期。增长方面，鲍威尔认为财政宽松、AI投资以及居民消费维持韧性，2026年美国经济将实现稳健增长；K型复苏确实存在，但仍难以评估；结构性住房短缺以及利率锁定效应导致地产疲弱。就业市场方面，新增非农就业存在系统性高估，4月以来可能为每月净减少2万（高估了6万/月）；AI是部分裁员的原因，但尚不是主要因素，首申并未出现明显上升。通胀方面，服务通胀正在放缓、商品通胀仍受关税影响，但若无新增关税，其对通胀影响或于明年一季度见顶，明年下半年通胀或有回落。

经济预测方面，联储整体上调增长、下调通胀预测。增长预测方面，美联储将2025年四季度实际GDP同比增速上调0.1pp至1.7%，明后两年分别上调0.5pp、0.1pp至2.3%、2.0%。鲍威尔在记者会中表示，2026年GDP增速的大幅上调部分归因于政府关门拖累的回补。通胀预测方面，2025-26年四季度核心PCE同比均下调0.1pp分别至3.0%、2.5%。失业率预测方面，2025-26年四季度失业率维持在4.5%、4.4%，2027年四季度下调0.1pp至4.2%。

往前看，我们维持此前观点，联储可能在2026上半年总体采取观望态度，2026年6月（新主席到任）后再降息1-2次。鲍威尔在发言中对就业市场前景较为悲观，因而其表态整体偏向鸽派，但我们认为，近期周度首申数据整体好于预期，且前瞻指标NFIB雇佣意愿在11月大幅回升，显示就业市场下行风险下降。往前看，关税冲击消退、财政扩张、联储降息等将推动美国经济在2026年加速修复，我们维持此前观点，即联储1-5月将停止降息，6月以后可能再度降息1-2次，降息幅度不及市场预期。虽然联储降息不及市场预期，但经济增长修复，叠加联储扩表增加准备金规模均有助于继续支撑风险资产价格。利率政策之外，关注新任主席在资产负债表管理、去监管、及提振地产等方面的不同政策取向及对广义流动性的影响（参见《不均衡的经济“再加速”——2026美国宏观展望》，2025/11/3）。

风险提示：美国就业市场走弱速度超预期，联储扩表速度超预期。