十年三倍的黄金大牛市，还能有多大空间？深度梳理黄金市场的逻辑

来源：光大证券微资讯

贵金属价格再迎升势，美联储降息预期成重要因素！

经过了10月冲高回落之后，国际贵金属价格在11月迎来修复行情，伦敦金11月上涨5.51%至4223.1美元/盎司，伦敦银大涨15.91%至56.397美元/盎司，再次刷新历史纪录。

11月下旬以来，贵金属价格之所以能重回升势，这与美联储接连释放鸽派论调关系密切。当前美联储12月降息概率已经升至80%之上，这将有助于贵金属价格上涨。

展望未来，贵金属价格将如何变化？相关上市公司能否再次迎来风口？

1、美联储12月大概率降息，贵金属价格再迎升势

自10月17日国际黄金、白银价格攀升至阶段性新高之后，市场逐渐出现宽幅震荡行情，伦敦银价格甚至出现16%以上的最大回撤幅度。

10月中旬至11月中旬，国际贵金属市场之所以出现了宽幅震荡行情，主要与美联储鹰派论调、地缘局势趋缓、做多力量分化等因素有关。

尽管美联储在10月底下调联邦基金利率25个基点，但是11月中旬披露的会议纪要显示，美联储官员对12月是否降息出现了极大的分歧。

部分联邦公开市场委员会（FOMC）成员认为，通胀形势仍充满反复，提前降息或将带来更加严重的通胀预期。中间派认为应当有更长时间的观察，来判断未来政策的方向。

特别是在美国宏观经济数据缺失的背景下，美联储官员态度成为外界判断12月是否降息的关键依据。

受此影响，美联储12月降息预期一度低于40%，11月初市场对美联储未来政策较为悲观，这带来股市、商品市场的显著回落。在此宏观背景下，国际金价、银价陷入到为期一个月的宽幅震荡行情。

随着美国政府结束停摆，当地时间11月20日美国劳工局发布9月非农就业数据，新增11.9万人非农就业人口，预期仅有5.0万人；9月失业率略微抬升至4.4%。9月美国PPI同比上涨2.7%，物价数据相对平稳。

宏观经济数据让市场预期，通胀形势平稳及失业率抬升的背景下，12月有望降息。随后美联储官员开始引导市场预期，美联储副主席、纽约联储主席威廉姆斯11月下旬对外暗示，近期美联储利率可能进一步调整。

威廉姆斯之所以释放鸽派论调，主要源于劳动力市场降温，就业市场下行风险有所抬升。同时，威廉姆斯认为关税使得通胀率上升0.5-0.75个百分点，但尚未发现第二轮效应。

在关键人物释放鸽派论调之后，美联储12月降息的概率已经升至80%之上，下周举行的美联储议息会议有望实现下半年第三次降息。

2、美联储降息不等于金价上涨，贵金属牛市已延续十年

由于黄金属性极为复杂，具有较强的金融、商品、避险等属性，因此国际金价充满变数，如何准确预期金价变化也一直成为实践难题。

美联储降息或升息理论上对金价产生正面或负面的影响，然而在实际行情运行过程中，金价走势千变万化。甚至在一轮降息周期中，国际金价走势较为疲弱。这背后，就必须要了解国际金价的牛市、熊市周期规律。

1971年布雷顿森林体系瓦解，美元便与黄金价格脱钩，随后黄金出现了长达9年的牛市周期。本轮黄金牛市持续至1980年，金价峰值高达850美元/盎司，涨幅突破20倍。

在1980年-1999年，黄金总共出现了三轮熊市和两轮牛市。该阶段黄金熊市周期接近5年，牛市周期基本接近3年，但整体处于震荡走弱状态，1999年金价回落至250美元/盎司左右。

1999年以来，在国际经济格局发生重要变化的背景下，金价也展现出了完全不同的周期特征。1999年至2011年，金价走出了波澜壮阔的牛市行情，2011年金价峰值接近1900美元/盎司，该轮黄金牛市涨幅接近6.6倍。

2011年至2015年，黄金步入新世纪第一个熊市周期，2015年低位接近1050美元，最大跌幅接近45%。

2015年12月以来，黄金再次迈入牛市阶段，直至今天依然处于该轮牛市。本轮黄金牛市已经持续近十年，可以划分为三个阶段：2015年底至2020年8月，金价收复上轮牛市峰值区域，并顺利突破2000美元；2020年8月至2022年10月，黄金进入震荡阶段；2022年10月以来，国际金价出现了连续三年大涨的主升浪行情。

由此我们可以发现，黄金的牛市、熊市周期较为漫长，近些年来最长的牛市周期长达12年。

正如我们之前强调，没有永远上涨的资产，黄金也无法摆脱这一规律。上一轮黄金大牛市延续了12年、涨幅达到6.6倍。本轮牛市即将满十年，最大涨幅已超3倍，美联储货币政策、地缘局势、央行购金、黄金金融属性强化等因素均发挥了关键作用。未来金价能否保持强势，这需要更强的逻辑来支撑。

根据iFinD金融数据终端，黄金板块上市公司包括：山东黄金、中金黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、西部黄金、恒邦股份、四川黄金、招金黄金等。

（本文首发于2025年12月1日）

李泉

投资顾问执业编号：S0930622070004

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