开源固收：国有“三资”盘活，地方重要的财源

2025-11-12 15:21:01 来源：券商研报精选

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；胡君，分析师

核心结论

近期，部分区域加速推动盘活国有“三资”任务。相比于此前中央层面的多次表述(盘活存量资产)，湖北省和安徽省的近期表述均有强调盘活资源、资产和资金三项。那么，各地积极推进盘活存量“三资”这一动作的背景是什么，能否成为地方政府补充财力的重要来源呢。本文将从实操可行性、各地实务案例、潜在规模体量粗略估算等方面展开讨论和分析。

1、政策背景

财政压力&存量“三资”效益/利用率有待提高。

因此现阶段盘活存量国有“三资”提高有效投资的必要性高，这是提高国有经济运行效率的内在要求。

2、从各类盘活方式的案例及可行性来看

“资源资产化”：重在唤醒沉睡的“金木水火土数”，方式包括售/租/用等。除土地外，多地矿业权市场化交易能够有效补充地方财力。优质资源总是稀缺的，过度出售资源可能是“寅吃卯粮”。因此相比于出售资源，出租和使用可能更为重要和迫切。

此外，“资源变资产”可能还需要考虑到两个问题：第一个是资源的定价问题，监管严防国有资产流失；第二个是监管禁止“自我循环”的资源/资产交易。

“资产证券化”：方式包括发债、发行ABS、发行REIT等。短期或难以扭转 ABS市场规模整体回落的趋势。而国内REITs市场不大，目前面临着优质资产供给不足、落地效率不高等现状。从提高国有企业效益、提高行业集中度角度看，未来部分区域地方国企也可能通过兼并重组的方式来实现上述目标，相关投资机会可关注。而通过国有企业直接私有化来缓解短期的困难的方式可能不被监管鼓励。

由于地方政府持有的国有资产多为特许经营权、土地、基建形成的不动产等，在经济从高速发展到换挡运行、房地产产业链深度调整的背景下，资产的现金流可能不太乐观；另一方面在化债的背景下，地方国企（包括城投平台）过去几年总体债务增速降档，多数优质资产已经证券化或抵质押；上述两个因素共同决定了低利率环境下大规模证券化的空间可能不大。

“资金杠杠化”：主要指将“闲置和低效”两类国有资金利用起来，并通过借款或使用金融工具吸纳社会资本，提高资金体量，扩大有效投资。

3、“三资”盘活回收资金的潜在规模体量、使用用途

湖北省委副书记李殿勋此前在湖南省当任时，也提过“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项处置原则。从盘活成果来看，湖南省在三资盘活方面实践效果较好，一年能够回收千亿资金。考虑到部分省份整体经济发展不如湖南，国有资产盘活难度可能较高。

以目前湖南湖北等地披露的数据看，一个经济大省一年盘活“三资”的收入在1-2千亿可算作体量较大。粗略以此类推，乐观估算全国层面可能在1万亿元左右，且可持续性不明确。其中资源资产化主要可能受限于“优质资源稀缺”这一现实制约条件；而资产证券化则主要与资产类型、资产价值、证券化类型等因素有关，本质上和地方经济发展水平、尤其是地产链景气度有关；资金杠杠化则与闲置资金存量规模、投资前景等有关。

用途上，监管对于盘活存量资产回收资金的使用用途主要鼓励用于项目建设，尤其是基建相关以及国家重大工程，但对于债务压力较重区域，也允许适当用于“三保”及偿还地方债务。

4、国有“三资”盘活，地方重要的财源

对于地方，盘活国有“三资”的必要性强，是对替代土地财政、城投平台融资模式的有益尝试，有助于缓解地方政府财力紧张，有助于内需回升。

盘活“三资”，攻坚克难，是自然而然要面对的必要问题，预计各地将会积极推动这一任务。

对债市来说，短期内影响中性，长期有待观察。

风险提示

政策理解不到位；估算规模有误差；地产行业继续下行风险。

1、事件：部分区域加速推动盘活国有“三资”任务

2、政策背景：财政压力以及存量“三资”效益不高

3、“三资”盘活思考：可行性、回收资金用途及潜在规模

3.1、各地如何破局，案例列举及可行性分析

3.1.1、资源资产化

3.1.2、资产证券化

3.1.3、资金杠杆化

3.2、“三资”盘活回收资金的使用用途

3.3、“三资”盘活回收资金的潜在规模体量

3.4、国有“三资”盘活，地方重要的财源

4、风险提示

正文

1、事件：部分区域加速推动盘活国有“三资”任务

据湖北省人民政府网站消息，2025年10月16日，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会部署安排重点任务，相关表述包括“要进一步深化认识，更加深刻把握‘一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化’三项原则，更加科学运用‘能用则用、不用则售、不售则租、能融则融’四种方式，进一步推动全省国有‘三资’管理改革取得更大成效”。10月24日，安徽省财政厅厅长谷剑锋围绕近期印发实施的《安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案》，相关内容摘要见表1。

事实上，针对盘活存量资产这一项，此前中央层面也多次提出，如2022年5月国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；2022年10月《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见财资〔2022〕124号》；最近的政策如2025年3月《政府工作报告》提出“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系”。

相比于此前中央的多次表述（盘活存量资产），湖北省和安徽省的近期表述均有强调盘活资源、资产和资金三项。那么，各地积极推进盘活存量“三资”这一动作的背景是什么，能否成为地方政府补充财力的重要来源呢，下文将从实操可行性、各地实务案例、潜在规模体量粗略估算等方面展开分析。

2、政策背景：财政压力以及存量“三资”效益不高

综合中央及各地表述，我们分析认为中央及各地积极推进盘活存量“三资”这一动作的背景是：

（1）当前地方政府普遍面临财政收入增速放缓与刚性支出持续增长的双重压力，传统的土地财政和税收增长模式难以为继。因此盘活存量国有“三资”、提高有效投资，是应对当前稳增长、防风险、保民生的关键支撑。

（2）过往投资体量大，尤其是基建投资，形成了较大的存量资产，但具有超前/重复建设、整体利用率和效益不高的特征，盘活存量资产必要性高。

图3-5将历年基建增速分别和GDP、税收以及政府性基金收入增速作对比，能够看出在近20年的时间内，多数年份基建增速高于GDP和税收增速，反映国内基建投资力度大，超前建设特点明显。若将基建增速和政府性基金收入增速对比，可以看出自2022年以来，基建投资增速显著高于政府性基金收入增速，反映了近三四年在整体经济下行的背景下，基建保持了不弱的力度托底经济。

根据经济日报报道，2023年中国的制造业增加值占全球比重约为30%，制造业资产总额超过150万亿元，第二产业固定资产投资完成额达到16.2万亿元，不论资产存量还是投资增量在全球都稳居第一。截至2023年，基础设施领域存量资产总量超过120万亿元，并仍然处于稳步提升阶段。

从现实案例来看，部分基建投资形成了资产整体利用率和效益不高的现状。以古镇为例：根据新京报报道，2025年，全国2800余座古城镇，近半数都沦为“空城”；全国27000余家古城镇相关旅游企业中，有近4成企业经营状况不佳，处于清算、停业、歇业等异常状态。

如图6-8所示，中国人口老龄化和少子化、城镇化率放缓等特征与高速的固定资产投资共同决定了存量资产的效益、利用率不高的结果，从而对终端居民收入的带动也就较为有限。而短期内前述国情特征难以逆转，因此现阶段盘活存量国有“三资”、提高有效投资的必要性高，是提高国有经济运行效率的内在要求。

3、 “三资”盘活思考，可行性、回收资金用途及潜在规模

3.1、各地如何破局，案例列举及可行性分析

3.1.1、资源资产化

本文对“资源资产化”的理解是资源变资产，资源包括矿产（金）、林业（木）、水利（水）、能源（火）、土地（土）、数据（数）；资产资源化，首先需要对国有资源确权，可能还会小额投资修缮/完善/翻新资源，通过将资源“用/租/售/抵押融资”、得到一定收入，即完成了“资源资产化”。

对比几类资源，过往及现在各地能够资产化的最重要和主要资源仍是土地，2024年全国国有土地使用权出让金收入即便下滑近16%，也仍有4.77万亿元，土地具有不可撼动的地位。但由于土地出让/出租收入的下滑，其他资源资产化的必要性相应提高。从各地实践来看，除土地外，较多矿业权能够实现价值的实现和放大，因此市场化交易较多，能够有效补充地方财力。

如山西2022年发布的《山西省人民政府关于有序推进煤炭资源接续配置保障煤矿稳产保供的意见》提出“有序出让煤炭矿业权，既有利于缓解市场供需矛盾、稳定煤炭价格，也有利于保障省财政收入稳定高效增长”；《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》提出“加快推进探转采项目、资源枯竭矿井相邻煤炭资源接替项目、基金项目和空白资源项目出让”。

从公开资料看，2024年1-11月，山西省公开竞争出让 5宗煤炭探矿权和1宗铝土矿采矿权，预计新增煤炭产能2400万吨，同时实现财政收益约684.83亿元。如2024年11月，山西焦煤2024年第一次临时股东大会，通过了竞买山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权。

又如安徽计划2025年内完成宣州区茶亭铜多金属矿等5宗战略性矿产探矿权挂牌出让，推进当涂县龙山铁矿等9宗探矿权出让。

优质资源总是稀缺的，过度出售资源可能是“寅吃卯粮”。因此相比于出售资源，出租和使用可能更为重要和迫切。由前文2、政策背景中提到，目前多地存量基建效益有待提高，因此提高使用量和出租率必要性高。如湖南省临武县2025年上半年，国有商业门面出租405处，增加财政收入1000万元。

此外，随着财政对算力基础设施投资的持续投入，数据资源的供给规模和质量逐步提升，后续数据资源的开发利用程度可能也会逐步提升。2024年12月求是网发布《加速推进公共数据资源的创新利用与社会价值转化》，提出“当数据的有效供给与合理收益分配形成良性循环后，借助市场机制激励更多公共机构参与数据的市场化运营”。

上文主要讨论了几类重要资源资产化的具体情况。最后，在实务当中，“资源变资产”需要考虑到两个问题：

第一个是资源的定价问题。因为如果定价不公允，可能涉及到“国有资产流失”的问题。如在2022年5月国务院办公厅发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中提出“应主要通过公共资源交易平台、证券交易所、产权交易所等公开透明渠道合理确定交易价格，严防国有资产流失”。

第二个是监管禁止“自我循环”的资源/资产交易。如2022年财政部发布的《关于进一步推动政府和社会资本合作(PPP)规范发展、阳光运行的通知》中提出要“规范存量资产转让项目运作。拟采用转让-运营-移交(TOT)等方式盘活存量资产的项目，应具有长期稳定经营性收益，严格履行国有资产评估、转让程序，合理确定转让价格。TOT项目不得由本级政府实际控制的国有企业作为社会资本方搞‘自我循环’，不得通过将无经营性收益的公益性资产有偿转让或者分年安排财政资金支付资产转让成本等方式虚增财政收入”。

3.1.2、资产证券化

国有资产包括实物产权、债权、股权、特许经营权、未来收益权等。所谓“资产证券化”，方式包括发债、发行ABS（资产支持证券）、发行REITs（不动产投资信托基金）、发行MBS（抵押支持债券）、上市、并购重组、不良资产收购、市场化债转股、产权转让、混改和引入战投等。

具体来看：

以ABS为例：

如图9-10所示，从全国ABS历年发行情况来看，自2022年以来，ABS发行增速降档，或与地产产业链深度调整有关，涉房ABS（包含房企供应链ABS、CMBS、购房尾款ABS等）供需收缩。

地方国企方面，近四年基础债务人包含地方国企的ABS发行规模在4500亿元上下。以2024年为例，地方国企发行的ABS基础资产类型多以租赁资产、小额贷款、供应链账款、商业房地产抵押贷款、应收账款债权、基础设施项目收益等为主。除房地产因素外，地方国企化ABS发行降温与近年化债背景下城投平台融资进一步规范或也有关系。此外，ABS的收益则主要是基于项目的现金流，近年地方城投平台运营、盈利能力受多种因素有所下降，而近年利率总体处于低位，收益下降而风险抬升，ABS对市场投资人的吸引力下降。因此，尽管政策鼓励国企通过多种方式盘活存量资产和项目，但在低利率环境下，短期或难以扭转ABS市场规模整体回落的趋势。

以公募REITs为例：

截至2025年10月27日，我国公募REITs累计发行规模为1,993.0亿元，共77只产品上市，覆盖保障性租赁住房、产业园区、仓储物流、消费基础设施、交通、能源、数据中心及环保水务等基础设施资产。从原始权益人企业性质看，地方国企累计发行公募REITs规模1108.9亿元，占比近55%，单只发行规模多在10~30亿元之间。地方政府发行公募REITs的资产多为园区基础设施、交通基础设施、保障性租赁住房、能源基础设施等。

在各类地产资产中，现金流最好的资产多为高速公路等交通基础设施，因此交通基础设施相关REITs单笔发行金额相对更大。

在申报项目筛选方面，国家发改委于 2024 年 7月发布的 1014 号文《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》中，对申报项目的行业范围、项目基本条件要求、合规要求、回收资金使用要求、申报准备及程序、各方责任等均做了明确规定。其中公募 REITs 申报项目基本要求包括 “项目运营时间原则上不低于 3 年；项目现金流投资回报良好，近 3 年经营性净现金流均为正”等，可以看出，目前符合REITs申报标准的底层资产运营相对较为优质。

总体来说，国内REITs市场不大，处于初步发展阶段，目前面临着优质资产供给不足、落地效率不高等现状。

并购重组：

《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(国办发〔2022〕19号)中，在阐述存量资产盘活方式时，也提出“支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产……支持兼并重组等其他盘活方式。积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产……鼓励行业龙头企业通过兼并重组、产权转让等方式加强存量资产优化整合……通过混合所有制改革、引入战略投资方和专业运营管理机构等，提升存量资产项目的运营管理能力”。

因此，在符合相关法律法规的前提下，并购重组、不良资产收购、市场化债转股、产权转让、混改和引入战投等均属于监管认可的、盘活国有资产的方式。

2025年9月30日“十五五”资本市场规划上市公司和行业机构座谈会也提出“进一步深化发行上市、再融资、并购重组等领域改革，完善政策执行机制，不断增强资本市场的吸引力和包容性”。 2022年5月27日，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出“支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活或退出薄弱的上市平台”。

因此，从提高国有企业效益、提高行业集中度、盘活资产的角度看，未来部分区域地方国企也可能通过兼并重组的方式来实现上述目标。2025年以来，国有控股上市公司（包括央企、地方国企）并购重组案例增多。根据证券日报公布，截至8月16日，年内共有636家国有控股上市公司披露并购方案，合计1029单，同比增长10.29%；其中，32单为重大资产重组，同比增长68.42%。投资角度，具备低估值、高股息、强资产注入预期的上市公司值得关注。

假设地方国企进行股份制改造，将国有企业改造为股份公司，通过发行股票引入私人资本，这种方式可以实现国有资产的保值增值，为地方财政引入活水。如20世纪90年代俄罗斯私有化改革，涵盖国有资产私有化、价格自由化及财政紧缩等措施。客观来看，俄罗斯的私有化改革为财政补充了一定收入来源，但由于少数寡头和公权结合，国有资产被廉价出售、集中到少数人手中，对俄罗斯的经济和社会带来深远、且难以逆转的负面影响。中国在90年代开启的国企改革中，地方国有中小企业通过破产、拍卖、租赁、承包经营和股份合作制等多种改革形式，在很短时间内基本实现了国有产权的“民营化”，后也引起一定舆论争议。

此外，也考虑到中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报中提出“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕。坚持尽力而为、量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”，一定程度上反映出，地方政府对面临的财政压力需要“尽力而行、量力而行”。因此通过国有企业直接私有化来缓解短期的困难这种不顾长远利益的做法可能不被监管鼓励。退一步说，即便私有化一部分，进度也一定是渐进的，相关法律法规和监管都是完善的，此类情况才可能出现。

3.1.3、资金杠杆化

资金，主要指趴在账上的“闲置和低效”两类国有资金。本文对“资金杠杠化”的理解是，即将国有闲置和低效资金作为初始资金，通过借款或使用金融工具吸纳社会资本，提高资金体量，投入到有效投资中。

如“政府投资基金”，2025年1月国务院发布《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，提出“政府投资基金是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金”。政府投资基金不得投资于《产业结构调整指导目录》中的限制类、淘汰类产业，原则上同一政府也不能重复设立。

目前政府投向政府投资基金的主要资金来源包括专项债、一般公共预算、国有资本经营预算等。因此如果严格执行相关法律法规制度，将国有闲置和低效资金投入政府性投资基金，有助于提升加快实现科技自主。

3.2、 “三资”盘活回收资金的使用用途

2022年5月国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出要“用好回收资金增加有效投资”，具体包括以下两点：

（1）应确保主要用于项目建设，形成优质资产。鼓励以资本金注入方式将回收资金用于具有收益的项目建设，充分发挥回收资金对扩大投资的撬动作用。对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息。

（2）精准有效支持新项目建设。盘活存量资产回收资金拟投入新项目建设的，优先支持综合交通和物流枢纽、大型清洁能源基地、环境基础设施、“一老一小”等重点领域项目，重点支持“十四五”规划102项重大工程，优先投入在建项目或符合相关规划和生态环保要求、前期工作成熟的项目。

从上述政策原文可以看出，监管对于盘活存量资产回收资金的使用用途主要鼓励用于项目建设，尤其是基建相关以及国家重大工程，但对于债务压力较重区域，也允许适当用于“三保”及偿还地方债务。

3.3、 “三资”盘活回收资金的潜在规模体量

湖北省委副书记李殿勋此前在湖南省当任时，也提过“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项处置原则。从盘活成果来看，根据中国财经报，湖南省综合运用“用售租融”四种方式盘活国有资产；2022年底至2023年底，一年来（中国财经报2024年3月报道），全省“三资”盘活总收益达1500亿元，其中上缴国库的财政收入超500亿元（24年总量数据没有公布）。

湖南财政厅2023年曾发文，财政部资产评估中心在地方开展的相关工作调研中发现，湖南省国有资产、资源、资金（以下简称“三资”）盘活工作力度大、范围广、方式多、效果彰，对推动经济社会高质量发展、切实解决民生问题、保障财政增收节支发挥了积极作用，形成了“三资”优化配置的“湖南样本”。

可以看出，湖南省在三资盘活方面实践效果较好，一年能够回收千亿资金。考虑到部分省份整体经济发展不如湖南，国有资产盘活难度可能较高。

此外，湖北省财政厅公布，2025年10月，湖北省公布，将“三资”管理改革纳入国企改革深化提升行动，明确了省属企业将分三年，完成盘活低效闲置资产1500亿元的总体目标。

以目前湖南湖北等地披露的数据看，一个经济大省一年盘活“三资”的收入在1-2千亿可算作体量较大。粗略以此类推，乐观估算全国层面可能在1万亿元左右，且可持续性不明确。其中资源资产化主要可能受限于“优质资源稀缺”这一现实制约条件；而资产证券化则主要与资产类型、资产价值、证券化类型等因素有关，本质上和地方经济发展水平有关；资金杠杠化则与闲置资金存量规模、投资前景等有关。

3.4、国有“三资”盘活，地方重要的财源

地方的增量财力目前主要依然依靠地方债，“三资”是对替代土地财政、城投平台融资模式的有益尝试，有助于缓解地方政府财力紧张，有助于内需回升。对债市来说，短期内影响中性，长期有待观察。