信达宏观：理性看待出口增速退坡，更多系暂时性负增

2025-11-08 16:16:00 来源：券商研报精选

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

出口增速退坡有短期波动的干扰。10月出口增速跌至负增，明显弱于市场预期的3%。出口增速出现退坡引起部分人士担忧，但这份出口数据需要看待理性，因为10月出口增速退坡有短期波动的干扰。今年10月环比下降，和往年的季节性规律吻合，甚至这一降幅还不及2022年、2023年的表现差。去年出口环比读数超季节性推高的基数，对今年同期表现有下拉影响，若没有高基数的拖累，我们认为10月出口增速或并不至负增。

出口回落较大的主要是欧盟和非洲。由于10月出口增速受基期干扰影响较大，单看当月同比可能会失去参考意义，因此我们主要看分环比。1）三大市场中，美国和东盟表现较好，欧盟偏弱，但10月欧元区制造业PMI终值为50%，较前值有好转，指向其制造业需求或未有明显退坡。2）新兴市场中，10月非洲环比下降较多，可能引起担忧。但我们认为，10月对非洲出口环比大幅回落或主要是暂时性波动。

当前出口更多系暂时性负增。我们认为，当前出口负增更多系暂时性波动。10月出口负增有高基数的影响。往后看11、12月的走势，我们认为出口负增或难持续，逻辑有两方面：一方面，10月出口回落较明显的欧盟和非洲，其需求仍有支撑。另一方面，中国出口的增长逻辑正从传统欧美转向东盟与新兴市场，而东盟和拉美等新兴市场表现并不差。当前来看，尽管出口负增较难持续，但四季度出口增速中枢大概率回落，基于此，我们认为政策或仍需要在稳外贸上加大力度。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期等。

正文

一、出口增速退坡有短期波动的干扰

10月出口增速跌至负增（-1.1%），明显弱于市场预期的3%。出口增速出现退坡引起部分人士担忧，但这份出口数据需要看待理性，因为10月出口增速退坡有短期波动的干扰。

今年10月环比负增和往年的季节性表现吻合。往年来看，10月的出口环比多为负增，在2012-2023年这12年皆是如此。背后对应的逻辑是，10月国庆长假减少有效工作日，对当月生产和出口交付可能都有影响。而9月为避免假期延误，部分企业或节前赶工，将部分10月的订单提前至9月完成，形成9月出口较高、10月环比自然回落的现象。今年10月环比约-7.1%，和往年的季节性规律吻合，甚至这一降幅还不及2022年、2023年的表现差。

去年10月出口增速有超季节性的表现，这就埋下今年10月出口会产生波动的伏笔。季节性表现下的10月环比负增本不影响同比，但去年10月，出口环比1.8%，为2012年以来环比首次实现正增长，这主要是受台风天气扰动。去年9月台风天气多发影响港口正常作业，部分原定于去年9月出口的货物或推迟至去年10月，导致出口环比读数超季节性。去年推高的基数对今年同期表现有下拉影响，若没有高基数的拖累，我们认为10月出口增速或并不至负增。

综合看，若不考虑2024年的表现，10月环比、同比均优于2022、2023年同期表现，我们认为，这或显示出口仍较2022-2023年同期修复。

二、出口回落较大的主要是欧盟和非洲

由于10月出口增速受基期干扰影响较大，单看当月同比可能会失去参考意义，因此我们主要分析环比表现。而今年10月份的环比略优于2022、2023年同期，其与这两年更为相似，以此为参考分区域、分商品观察10月出口数据，我们发现出口回落较大的主要是欧盟和非洲。

1）三大市场中，美国和东盟表现较好，欧盟偏弱。对比出口三大市场的环比表现来看，美国和欧盟的表现相对好于2022、2023年表现，欧盟则偏差。从欧元区制造业PMI的表现来看，10月制造业PMI终值为50%，较前值有好转，指向其制造业需求或未有明显退坡。而今年来，美国进口份额流失最严重的是亚洲市场，其次是北美洲市场，美国这些进口份额的回落更多主要由欧洲市场来填补。因此，我们认为中国对欧盟市场出口的回落可能与欧美间贸易缓和有关。除此以外，像俄罗斯、澳大利亚、加拿大等国家的出口环比也高于2022、2023年的同期表现。

2）新兴市场中，非洲的明显走弱或是暂时性波动。中国对美出口份额回落后，中国对美国的出口份额缺口，七成由亚洲填补，三成则由非洲填补。鉴于海关总署月初公布的统计快讯内并未包含对整个亚洲的出口数据，在此我们主要考虑非洲、拉丁美洲两个重要市场的表现。对比之下，拉丁美洲与美国、东盟类似，表现均好于2022-2023年的同期，显示我国对新兴市场的出口仍在持续发力。10月非洲环比下降较多，可能引起对非洲出口能否持续的担忧。但我们认为，10月对非洲出口环比大幅回落或主要是暂时性波动，一是今年10月南非制造业PMI超53%，较前值继续扩张；二是9月对非洲出口有脉冲式上升，10月金额回归常态，其环比多为自然回落。

按照非洲在总出口中权重近6%计算，10月环比中，欧盟、非洲环比对出口的拖累程度几乎相同。

3）分商品来看，劳密产品较好，机电次之。10月出口环比增速表现为：劳密产品＞机电产品＞其他产品。10月劳密产品增速优于2022-2023年同期，机电产品则弱于这两年同期，我们认为，劳密产品的增速表现与东盟市场的表现相呼应，而欧盟市场走弱或影响了机电的回落。

三、出口更多系暂时性负增

10月出口陷入负增后，这一负增是否会持续下去？——我们认为，当前出口负增更多系暂时性波动。

10月出口负增有高基数的影响，若没有高基数的拖累，我们认为10月出口增速或并不至负增。往后看11、12月的走势，我们认为出口负增或难持续，逻辑有两方面：

一方面，10月出口回落较明显的欧盟和非洲，其需求仍有支撑。正如前文所述，10月出口回落较大的是欧盟和非洲，但无论是欧元区还是南非，其10月制造业景气度都未落至收缩区间，指向其需求可能还有支撑。不仅如此，我们在前文已经指出中国10月对非洲的出口回落更多是暂时性波动，这意味着11月、12月对非洲出口的环比降幅或将收窄。

另一方面，中国出口的增长逻辑正从传统欧美转向东盟与新兴市场。从三大出口市场来看，当前中国向美国、欧盟的出口份额都有所回落，相比之下，中国对东盟市场的出口份额一路攀升。而作为重要出口市场的东盟，在10月的出口表现中并不算差。再加上，在贸易摩擦风险渐增之下，中国的出口增长机会更多需要依靠东盟和新兴市场区域，而东盟和拉美等新兴市场表现并不差。

尽管出口负增较难持续，但四季度出口增速中枢大概率回落，基于此，我们认为政策仍需要在稳外贸上加大力度。