中信证券：三重预期改善，Q4煤炭板块行情具备持续性

文：祖国鹏 黄杰 赵柏霖 来源：中信证券研究

我们跟踪的样本煤炭上市公司，2025Q3净利润环比增长约22%，前三季度同比降幅约29%，环比而言，动力煤、无烟煤公司业绩改善明显，但焦煤公司业绩仍在下行。四季度以来，冬储需求提前释放带动煤价表现超预期，后续随旺季深入，行业或仍将出现阶段性的供给紧张，Q4煤价环比涨幅或超过15%。目前板块的政策、煤价以及业绩预期都在改善，板块Q4行情具备持续性。

▍样本上市公司Q3净利润环比上涨，但各板块有明显分化。

从加总净利润口径比较，煤炭上市公司前三季度业绩同比下降29%，Q3单季净利润环比增长22%，业绩环比上升主要是市场煤价环比上涨、动力煤企业盈利改善所带动。分煤种而言，动力煤/冶金煤/无烟煤板块企业加总净利润环比变动分别+29%/-52% /+34%，焦炭公司则普遍亏损，显示板块之间有明显分化。

▍Q3单季毛利率环比略有改善，经营性现金流显著增长。

前三季度上市公司营业收入/成本同比分别变动-15.67%/-13.72%，毛利率下降1.62ppts。Q3单季，营业收入/成本环比分别变动+11.45%/+9.97%，毛利率环比提升0.95ppts。Q3板块营运状况普遍好转，应收账款比例、库存比率环比均有下降，板块平均每股经营性现金流由Q2的0.29元/股上升至0.45元/股。虽然前三季度板块资本开支同比增长12%，但仍有1/4的公司三季报处于净现金状态，或有提升现金分红的潜力。截至三季度末，样本上市公司专项储备科目余额同比下降近2%，显示上市公司正积极控制安全维简相关成本。

▍短期景气展望：供给端关注政策力度变化，冬储需求助力煤价表现超预期。

三季度以来，供给端在安全监管和超产核查等因素影响下，国内煤炭产量增速逐步放缓，四季度上述约束供给释放的因素依然维持，需求端，10月份北方降温加快，冬储需求也提前释放，考虑今年北方冬季持续时间长，后续或有补库需求叠加，12月份供给或再度出现缺口。我们预计Q4港口动力煤均价环比上涨或超过15%，煤价高点有望超过850元/吨；焦煤价格也有维持高位，Q4均价环比上涨或接近200元/吨。若核查超产等供给收缩政策执行力度加强，煤价还有望超预期。

▍风险因素：

宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；供给收缩执行力度不及预期，或安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价。

▍投资策略：三重预期改善，Q4板块行情具备持续性。

板块Q3业绩随煤价回暖而环比提升。四季度在旺季月份及天气因素加持下，煤价在目前水平上或将进一步上涨；若叠加供给收缩政策执行力度强化，煤价还有望超预期。在政策、煤价、业绩预期均有改善的背景下，板块Q4反弹具备持续性。一方面建议关注“攻守兼备”的动力煤红利龙头，另一方面也可关注低估值且业绩弹性好的企业。