中信证券：供给的向下趋势已现，铜价的向上之路未止

文：敖翀 拜俊飞 涂耀廷 来源：中信证券研究

在存量项目接连发生重大扰动、增量项目遭遇瓶颈的背景下，2025Q3全球主要铜矿企业产量同比下降近5%，Q4有望延续收缩。原料短缺以及潜在“反内卷”将助力Q4国内精炼铜供给收缩，叠加需求平稳，国内库存有望温和去化，而明年供给低迷以及需求稳健将助力全球精炼铜供给缺口拉阔50%，LME铜价有望在10000美元/吨以上充分展现向上弹性。推荐铜板块配置机遇。

▍下半年全球铜矿供给陷入收缩，明年或延续低迷。

基于我们对全球主要铜矿企业2025Q3数据的梳理：

1）企业维度：Q1-3主要企业产量同比-0.1%（Q3同比-4.7%）。根据最新指引，我们预计今年主要企业产量同比-1.0%（我们此前预计+0.6%），Q4同比-5%左右，但考虑到生产进度，Q4嘉能可等企业的产量仍有不及预期的风险；预计明年主要企业产量增速从+3.9%大幅下滑至+1.8%。

2）矿山维度：我们预计，今明两年全球铜矿产量陷于停滞，同比分别-0.3%/+0.2%（我们此前预计+0.3%/+2.7%），主因存量项目（如PT-FI矿难导致今明两年产量指引均下调20-30万吨）和增量项目（如泰克资源因QB2尾矿库受阻下调今明两年产量指引近10万吨）均面临较大扰动。

展望未来，资本开支增速下滑叠加项目建设的资本密度攀升，中长期铜矿供给仍将维持偏紧态势。

▍中资企业已成为全球铜矿行业的重要参与者。

我们统计2025Q1-3，紫金矿业、洛阳钼业和五矿资源分别位列全球第四、第七和第十二大铜矿生产商，且预期年度产量的完成进度平均达到75%以上，显著优于海外水平；已有三家中资背景矿山（TFM、Kamoa-Kakula、Las Bambas）跻身于全球前五大矿山。展望未来，中资背景矿山将继续成为全球铜矿增量的主要贡献方，我们预计未来两年巨龙、米拉多、Kamoa-Kakula产量累计增量均达到10万吨以上。

▍供需缺口料将扩大，2026年铜价有望再攀高峰。

铜价有望在短期和中长期维度均受益于供需改善：

1）我们预计25Q4国内精炼铜表观需求平稳，但供给端受原料短缺以及潜在“反内卷”的影响或环比下滑，年底国内的库存消费天数将下滑至近五年均值以下（<10天）。在全球经济预期向上、经贸风险增加的背景下，愈发脆弱的低库存或加剧价格的向上弹性。我们预计25Q4 LME铜价运行区间10000-12000美元/吨。

2）明年国内电网投资（前三轮“五年计划”第一年的同比增幅均值>10%）以及全球AI发展（我们预计明年需求增量约20万吨）将推动需求稳健增长。我们预计今明两年全球精炼铜分别短缺21/30万吨（去年为过剩28万吨），LME铜价中枢有望从今年的9700美元/吨上移至11000美元/吨。

▍风险因素：

上游供给增长超预期；中美经济不及预期；旺季需求不及预期；美联储降息程度不及预期；海外市场铜价交易风险；企业海外资产的经营风险。

▍投资策略：

在存量项目接连发生重大扰动、增量项目遭遇瓶颈的背景下，Q3全球主要铜矿企业产量同比下降近5%，Q4有望延续收缩。原料短缺以及潜在“反内卷”将助力Q4国内精炼铜供给收缩，叠加需求平稳，国内库存有望温和去化，而明年供给低迷以及需求稳健将助力全球精炼铜供给缺口拉阔50%，LME铜价有望在10000美元/吨以上充分展现向上弹性。推荐铜板块配置机遇。