中国银河策略：布局消费主题投资机遇——“十五五”规划展望系列

来源：中国银河策略

核心观点

中国经济增长中的消费：随着经济结构性调整，传统投资增速趋缓，外部环境不确定性加大，出口依赖型企业面临压力，消费在“三驾马车”中的作用和地位更加凸显。展望“十五五”时期，有效需求不足仍然是突出矛盾。“十五五”规划或将围绕推动收入分配制度改革、提供高品质消费供给、完善促消费长效机制等方面释放消费潜力。

“十五五”时期：政策引领消费转型：（1）国家层面的总体框架：党的十八大以来，中央将扩大内需作为战略基点，党的十九大强调增强消费的基础性作用。2020年政治局会议首次提出“需求侧改革”，旨在贯通经济循环环节，形成供需高水平动态平衡，服务新发展格局。党的二十大报告指出，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。截至2024年，中央经济工作会议持续突出消费战略地位。（2）部委联合发布的专项政策：扩大内需从应急纾困转向体系化建设，再到精准深化的系统性战略部署。随着政策协同发力，消费增速明显回升，固定资产投资稳定增长。“两新”、消费券、入境消费和消费金融等政策对消费有着促进作用。

A股消费主题投资机会：（1）业绩表现：2010年以来，随着宏观经济增速放缓，消费风格业绩增速中枢下移。消费风格营收增速仍处于磨底阶段，2025年上半年呈现边际回暖迹象；归母净利润同比自2023年底以来持续实现正增长；ROE（TTM）为10.48%，处于2010Q1以来21%分位数水平。（2）行情回顾：2016年至2021年初，消费行情走势震荡向上，且相对全A指数呈现超额收益。2021年以来，随着盈利增长放缓，估值进入消化期，消费行情震荡回调。2024年“924”以来，消费行情迎来反弹。（3）估值：当前消费风格估值处于历史低位，估值修复空间较大。重点关注估值处于历史中低位且业绩分位数表现相对靠前的啤酒、饲料加工、畜牧养殖、白色家电、调味品等。

港股消费主题投资机会：（1）业绩表现：港股消费板块营收增速2010年至2015年呈下行趋势，2016年至2021年震荡上升，2022年至2024年维持在中低水平。当前可选消费业绩景气度处于历史中等水平，日常消费处于历史中低水平。（2）行情回顾：2010年至今，港股消费板块经历了三轮完整的涨跌行情。2010年以来的上涨行情中，涨幅最高的行业依次为：酒店餐馆与休闲、汽车、家电、休闲用品，体现出消费的时代变迁。（3）估值：港股消费板块估值处于历史中低水平，且日常消费板块估值分位数相对更低。

消费板块因子选股：基于消费板块追求“确定性溢价”的定价逻辑，从八大消费行业中，筛选出代表盈利稳定性和增长能力的核心因子。通过IC值检验确定有效因子，并构建多因子加权评分模型。等权重构建“消费精选指数”，在2025年1月1日至10月21日的检验期内，该组合收益率达26.65%，并获得相对消费指数的16.23%的超额收益。

风险提示

国内政策效果不确定的风险；地缘因素扰动的风险；市场情绪不稳定的风险。

正文

一、中国经济增长中的消费

2010年以来，中国GDP增速放缓，我国经济从高速增长阶段切换到高质量发展阶段。2024年，中国GDP实际同比增速为5%，有效需求不足仍是制约国内经济发展的主要矛盾。2010年以来，外需占中国GDP比重先降后升，总体小幅下降。2018年货物和服务净出口占GDP比重降至0.65%，随后震荡上升，2024年升至2.84%。内需方面，2010年以来，投资占GDP比重呈下降趋势，而消费占GDP比重呈上升趋势。随着经济结构性调整，传统投资增速趋缓，外部环境不确定性加大，出口依赖型企业面临压力，消费在“三驾马车”中的作用和地位更加凸显。

按支出法统计，2010年最终消费支出占GDP比重为49.87%，2024年上升6.68个百分点至56.55%。其中，居民最终消费支出占GDP比重由2010年的34.91%上升至2024年的39.92%，涨幅为5.02个百分点；政府最终消费支出占GDP比重由2010年的14.97%上升至2024年的16.63%，涨幅为1.66个百分点。

近年来，全球贸易保护主义举措增多，尤其是中美贸易摩擦增加，对我国出口形成冲击。外需对于国内经济增长的拉动作用大概率减弱，着力解决国内有效需求不足这一矛盾就显得尤为紧迫，对稳定国内经济大盘、推动经济长期发展具有重要意义。其中，消费作为内需的重要部分，对稳定经济基本盘至关重要。通过挖掘国内消费潜力，可以构建更完善的国内经济循环体系，减少外部因素对经济的冲击。因此，提振消费是当前扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。

长期来看，消费取决于收入水平。2010年以来，随着我国经济结构的持续优化与收入分配机制的逐步改善，居民人均可支配收入占人均GDP比重呈现出波动上升的积极趋势，从2010年的40.04%上升至2024年的43.13%。同期我国居民最终消费占GDP比重总体也呈震荡上升趋势。

从增速来看，2013年至2019年，中国居民人均可支配收入实际增速、中国居民人均消费支出实际增速震荡下行。2020年受疫情影响降至新低水平，随后几年宽幅震荡，2020—2024年，中国居民人均可支配收入实际增速均值为4.86%，中国居民人均消费支出实际增速均值为4.50%，均低于2019年水平。

与发达国家相比，中国居民消费占比仍偏低，2023年中国居民最终消费率为39.57%，低于2023年全球居民消费率为56.40%，2023年美国居民消费率为67.90%，2023年德国居民消费率为49.93%，2022年日本居民消费率为55.50%，2023年印度居民消费率为60.19%，2023年英国居民消费率为61.28%，2023年法国居民消费率为53.36%。

中国居民人均可支配收入占GDP比重较低，同时，由于我国社会保障体系还有待完善，居民预防性储蓄倾向较强，也制约了居民消费水平。未来通过深化收入分配改革、完善社会保障网络、培育新兴消费场景等途径，有望进一步激发国内消费潜力，为经济高质量发展注入更强劲的内生动力。

展望“十五五”时期，有效需求不足仍然是突出矛盾。“十五五”规划或将围绕推动收入分配制度改革、提供高品质消费供给、完善促消费长效机制等方面释放消费潜力。服务消费是提振消费的重要着力点，文旅、养老、托育等消费领域有望迎来政策加码。

二、“十五五”时期：政策引领消费转型

（一）国家层面的总体框架：新时代下消费是经济增长的主引擎

党的十八大以来，习近平总书记多次强调，坚持扩大内需这一战略基点。党的十九大报告提出，完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。2020年12月11日，中央政治局召开中央经济工作会议，会议首次提出要注重“需求侧改革”。此次会议要求：要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。这是在我国多年推进“供给侧”改革的基础上，中央政治局会议首次提出“需求侧”改革。“需求侧”改革概念的提出也被认为是与同年提出的构建新发展格局的战略构思高度相关，旨在培养消费市场，提高个人可支配收入，优化生产力，在扩大优质需求等方面补齐短板。作为“需求侧”改革的组成部分，扩内需促消费越来越受到重视，2020—2024年中央经济工作会议重点部署任务都把消费放到重要的战略位置，从2022年12月中央经济工作会议将消费置于首要位置，时值疫情后中国经济面临修复， 2024年中央经济工作会议再次将“加大宏观政策逆周期调节，全方位扩大国内需求”，放到首要位置，强调大力提振消费，加力做好“两新”工作，实施“提振消费”专项行动，推动中低收入群体增收减负，创新多元化消费场景，促进消费扩量、提质、增效。扩大有效益的投资，更大力度推动“两重”建设，更好统筹“硬投资”和“软建设”。

从最初的应对疫情冲击、促进消费恢复到涵盖消费、投资、收入分配、市场环境、社会保障等多个维度的系统性政策框架，2020年以来关于扩大内需的中央层面政策方向逐渐从“短期恢复”转向“长期高质量发展”，强调内需对经济增长的基础性作用。第一，政策重点从传统实物消费（如家电、汽车）向服务消费、新型消费、数字消费拓展，形成线上线下融合、人工智能+消费、文旅融合、绿色消费、健康消费等新业态、新模式，例如，2020年9月国务院办公厅发布的《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》，2024年8月发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》，2025年1月发布的《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》。第二，政策强调投资与消费双轮驱动，在注重消费的同时，更加注重投资拉动，特别是设备更新、基础设施、制造业升级等领域，例如，2022年12月发布的《“十四五”扩大内需战略实施方案》中提出“促进消费投资双轮驱动”，2024年3月1日发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。第三，政策更加关注居民收入提升、生育支持、社会保障等民生问题，旨在减轻家庭负担、增强消费能力。例如，2024年10月19日发布的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，2025年3月发布的《提振消费专项行动方案》中明确“城乡居民增收促进行动”。第四，政策更加强调环境优化和制度保障，强调优化消费环境、加强市场监管、完善信用体系、清理限制性措施，提升消费者信心。例如，多项文件中提到“优化消费环境”“加强服务消费监管”，《提振消费专项行动方案》（2025）中更是强调设立“消费环境改善提升行动”“限制措施清理优化行动”的重要性。

2025年3月16日国务院办公厅发布的《提振消费专项行动方案》， 这一政策文件几乎囊括了所有消费维度。这次的政策首先更加突出“民”字，把惠民生与促消费相结合，并特别强调居民增收和消费保障，标志着政策重心从“促消费”向“能消费、敢消费、愿消费”的系统性转变。首先，从提升消费能力的维度来看，该方案强调促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，从源头上发力，把让“钱袋子”鼓起来成为消费的底气。其次，从深挖消费潜力的维度，覆盖服务、大宗、新型三大主力，“一老一小”、AI+消费、入境消费是亮点和增长点。在服务消费方面，优化“一老一小”服务，扩大文体旅游、冰雪、入境消费；在大宗消费方面，加大以旧换新，满足住房需求，延伸汽车链条；在新型消费方面，促进“人工智能+消费”、健康消费，打造新场景。最后，从优化环境的维度，实施“优化消费环境三年行动”。着眼于长效机制，通过质量标准、信用约束、维权保障等，让消费者敢消费、愿消费。

《提振消费专项行动方案》还聚焦“新”字，对于文体旅游消费、入境消费、冰雪消费、人工智能+消费，以及低空消费等消费领域的新增长点，提出了多项举措。这标志着中国消费政策的刺激重点，正从传统的“大宗商品”和“基础服务”，向代表未来生活方式和科技趋势的“新赛道”系统性地延伸。从精神与体验新高度来看，“文旅消费”作为重要板块，政策要求打造新场景、新业态，如发展沉浸式演艺、数字文旅，旨在将一次性的观光变为可持续的、高附加值的深度体验。入境消费方面，通过优化签证、支付、离境退税（如“即买即退”）等服务，吸引全球购买力，同时加速国内消费环境与国际接轨。冰雪消费是典型的培育新生活方式的成功案例，它不仅是建设场地，更是围绕冰雪运动形成装备、培训、旅游、时尚等完整产业链，满足消费者对健康、挑战与社交的新需求。从科技与功能新高度来看，“人工智能+消费”是颠覆性的赋能工具。它通过AI大模型、智能硬件、个性化推荐等，重塑。从产品研发（如AI定制化妆品）、购物体验（如虚拟试衣）到售后服务的全链条，创造前所未有的“智慧生活”图景。低空消费则代表了开辟物理空间新维度的终极体验。

（二）部委联合发布的专项政策：从全面刺激到精准赋能

十四大以来，部委联合层面的扩大内需政策清单清晰地展现了国家在构建“双循环”新格局背景下，扩大内需从应急纾困转向体系化建设，再到精准深化的系统性战略部署。其一，十四五以来，政策演进体现出从广泛刺激到精准滴灌，早期政策如《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，侧重于全面优化供给、建设消费载体、改善市场环境，旨在快速恢复市场信心。后续政策则越来越精准，针对汽车、电子产品等大宗商品，以及文旅、医疗、托育等具体服务领域出台专项措施，并创新财政贴息等工具，直接降低消费者和企业的成本。其二，所有政策都围绕“供给创造需求，需求牵引供给”这一核心逻辑。在需求侧，通过消费券、以旧换新补贴、财政贴息等方式，直接刺激消费意愿。在供给侧，着力于打造新场景、培育新业态、提升产品质量、优化服务体验，从源头上创造和满足新需求。例如，培育国际消费中心城市、改造步行街、发展智慧零售等。其三，政策聚焦“新型消费”与“数字赋能”，将数字化作为扩大内需的关键引擎。例如，《加快培育新型消费实施方案》等一系列政策，明确支持线上线下融合、“互联网+服务消费”、智慧零售、直播经济等新业态。其四，强化“金融财政”协同支持。后期政策特别注重发挥金融和财政的协同效应，为消费注入流动性。在金融端，通过《金融支持提振和扩大消费的指导意见》等文件，引导金融机构加大消费信贷投放，开发专属金融产品。在财政端，创新性地推出个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息，直接降低融资成本，实现了“财政资金撬动、金融资源跟进”的联动模式。

随着一系列扩内需的存量政策和增量政策协同发力，我国消费增速明显回升，固定资产投资稳定增长。具体地，从“两新”政策来看，自2024年7月国家发改委等联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》以来，市场回暖更加明显。截至2024年10月，消费品以旧换新政策的直接拉动效应带动了3000万人参与，拉动销售额超过4000亿元。2025年1月8日，国家发改委等联合发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，在2024年政策基础上进一步加大资金规模、扩大支持范围，继续使用超长期特别国债资金，推动设备更新和消费品以旧换新，促进产业升级和绿色消费，2025年“两新”政策的支持力度预计将进一步推动内需的增长。

2022—2025年，各地消费券政策呈现“季节叠加、轮次递进”的持续发力格局。根据上观数据，2022年6—8月，全国各地陆续发放了多轮消费券，涵盖文旅、餐饮、家居家电、电商、汽车、酒店等多个行业，其中餐饮和零售发放消费券最多。成都发放的消费券规模最大为6亿元，17座城市中有13座城市发放的消费券累计数额都超过亿元。2023年年底，广东省举办消费券活动，21个地市同步参与，在全省范围内发放3亿元消费券。2024年，上海、重庆、广州分别发放消费券规模分别为5亿元、5亿元、1亿元，绍兴、杭州、合肥、无锡分别发放5000万元、3000万元、2000万元、2000万元。以同级政府为例，北京和广州的消费券折扣力度约为7.5折，但使用门槛较高，需达到200元至1000元不等；而绍兴的消费券门槛仅为40元，折扣力度高达5折。这种差异可能源于大型城市社会消费品零售总额基数较高，更希望通过消费券撬动高额消费。2025年，海南省发放了“百货+餐饮+超市+母婴店+便利店+加油”专属消费券。成都市分五批次发放餐饮消费券，青岛市启动体育消费券发放活动，覆盖赛事门票、健身培训、体育用品三大领域；郑州市在8月份三批发放消费券，共计2000亿元。从我国近年来各地发放消费券的效果来看，其撬动消费的杠杆效应普遍在3倍以上，也就是说发放1元钱的消费券大致能带动3元钱的居民消费。

入境消费、消费金融等相关政策同样对消费有着显著的促进作用。在入境消费方面，以湖南省为例，9月底，湖南省内退税商店达112户，今年累计开具退税申请单488份，实现离境退税商品销售额2214.68万元、同比增长785.3倍，办理退税额243.32万元、同比增长784.9倍。同时，“即买即退”试点还从高端商场延伸至火宫殿、文和友、橘子洲、博物馆等特色消费场景，商品扩充至湘绣、陶瓷等产品。在消费金融方面，上市银行均积极响应各项消费政策，消费信贷投放力度显著增强。以国有大型银行为例，6月末，工商银行个人消费贷款增加429.90亿元，增长10.2%；农业银行个人消费类贷款（含信用卡透支）较上年末增加1140.34亿元，增长8.5%；建设银行个人消费贷款6141.94亿元，较上年末增加862.99亿元，增幅16.35%；交通银行个人消费贷款较上年末增长16.82%；邮储银行个人其他消费贷款6295.18亿元。

三、A股消费主题投资机会

（一）业绩表现

以中信五大风格指数中的消费风格指数观察板块表现，2010年以来，随着宏观经济增速放缓，消费风格业绩增速中枢下移。从营收增速来看，消费风格业绩仍处于磨底阶段，2025年上半年呈现边际回暖迹象。2025年上半年，消费风格营业收入同比下降0.51%，较一季度和上年降幅有所收窄，这一增速处于2010Q1以来9%分位数水平。同时，归母净利润同比自2023年底以来持续实现正增长。2025年上半年，消费风格归母净利润同比增长6.44%，这一增速处于2010Q1以来32%分位数水平。

2025年上半年，消费风格ROE（TTM）为10.48%，这一指标自2010年以来长期处于震荡下行区间，2022年以来逐步回暖，当前处于2010Q1以来21%分位数水平。截至2024年，消费风格销售净利率指标为6.42%，以年度数据计算，该指标处于2010年以来64%分位数水平。

从风格划分所依据的三级细分行业来看，消费风格内部表现分化。从营收同比增速来看，多数行业增速处于2010Q1以来50%分位数以下。2025年上半年，印刷、种植、金属包装、动物疫苗及兽药、功能性服饰、畜牧养殖、其他轻工Ⅲ、非乳饮料、饲料加工、其他家电等行业营业收入同比增速较高，且增速处于2010Q1以来中高位水平。而非住宅物业开发和运营、休闲综合、林木及加工等细分营收增速处于历史低位。

从归母净利润同比增速来看，2025年上半年，畜牧养殖、印刷、水产捕捞、动物疫苗及兽药、饲料加工、黑色家电等行业归母净利润同比增速超50%，且增速处于2010Q1以来中高位水平。而水产养殖、林木及加工、儿童品牌、非住宅物业开发和运营、家电3C等细分归母净利润增速处于历史低位。

2025Q2，消费风格多数细分行业ROE（TTM）处于2010Q1以来历史中低位水平，反映出行业盈利能力多数承压，仅非乳饮料、啤酒、种植、畜牧养殖等12个行业ROE（TTM）处于2010Q1以来50%分位数及以上。从年度的销售净利率指标来看，截至2024年，白酒、白色家电Ⅲ、非乳饮料、啤酒、照明电工等18个行业处于2010年以来50%分位数及以上。

综合来看，啤酒、饲料加工、畜牧养殖、肉制品、种植等板块的业绩景气度相对居前；而儿童品牌、水产养殖、休闲综合、非住宅物业开发和运营、餐饮等板块的景气度相对居后。

（二）行情回顾

2016年至2021年初，消费风格行情走势震荡向上，且相对全A指数呈现超额收益。其中，2016年至2018年上半年，消费升级提振业绩增速与外资加速配置，共同驱动消费行情取得超额收益。2019年至2021年初，全球流动性宽松、外资持续流入与疫情初期避险属性突出，推动消费板块估值抬升。自2021年开始，随着盈利增长放缓，估值进入消化期，消费风格行情震荡回调。同时，居民储蓄意愿强化，消费需求恢复缓慢，也加大了消费风格阶段性调整压力。2024年“924”行情以来，消费风格行情迎来反弹，但在成长股领涨市场的情况下，整体未取得明显的超额收益。

从消费风格涉及的细分行业来看，白酒行业在2016年到2019年间行情相对占优。家电在2016和2017年表现靠前，在消费品以旧换新政策带动下，2024年以来表现再度领先。2025年以来，截至10月13日，表现靠前的三个细分行业分别是功能性服饰、其他家电、医疗服务行业。

（三）估值及其分位数

经历2021年初以来的调整后，当前消费风格估值处于历史低位，估值修复空间较大。截至2025年10月13日，消费风格PE（TTM）为27.20倍，处于2010年以来30.39%分位数水平；PB（LF）为2.86倍，处于2010年以来12.66%分位数水平。

从PE估值来看，25个细分行业估值处于2010年以来50%分位数水平以下，其中，啤酒、白色家电行业估值位于2010年以来10%分位数水平下方，调味品、体育及户外品牌、医疗服务、白酒、饲料加工等行业估值也处于历史较低水平。从PB估值来看，39个细分行业估值处于2010年以来50%分位数水平以下，占全部细分行业总数近三分之二。其中，酒店、体育及户外品牌、白色家电、速冻食品、医药流通、家纺、小家电、乳制品、医疗服务行业估值均位于2010年以来10%分位数水平下方。

“十五五”时期，随着政策对扩大内需的支持，新兴消费热点不断涌现，消费板块有望迎来新的增长契机。同时，企业数字化转型与渠道优化会提升运营效率，优化供给结构。中长期来看，消费板块盈利韧性有望提升。细分方面，重点关注当前估值处于历史中低位水平，且业绩分位数表现相对靠前的啤酒、饲料加工、畜牧养殖、白色家电、调味品等细分行业。

四、港股消费主题投资机会

（一）业绩表现

港股消费板块营收增速2010年至2015年呈下行趋势，2016年至2021年震荡上升，2022年至2024年维持在中低水平。2024年，港股可选消费（887104.WI）营业总收入同比增长8.32%，归母净利润同比增长24.1%，增速分别处于2010年以来42.85%分位、78.57%分位。综合来看，可选消费板块业绩景气度处于历史中等水平。

2024年，港股日常消费（887105.WI）营业总收入同比下降2.39%，归母净利润同比增长6.55%，增速分别处于2010年以来7.14%分位、64.28%分位。综合来看，日常消费板块业绩景气度处于历史中低水平。

从盈利能力来看，2024年，港股可选消费的销售净利率为5.54%，净资产收益率为9.12%，分别处于2010年以来35.71%分位、50%分位。2024年，港股日常消费的销售净利率为5.75%，净资产收益率为8.67%，分别处于2010年以来78.57%分位、71.42%分位。因此，可选消费的盈利能力处于历史中低水平，日常消费的盈利能力处于历史中高水平。

港股可选消费板块中包含6个二级行业、11个三级行业，港股日常消费板块中包含3个二级行业、5个三级行业。本文选取可选消费板块和日常消费板块的共16个三级细分行业进行后续分析。港股消费板块的三级细分行业的成分股按总市值加权，第一权重股所占权重较高，均值为51.78%，即龙头股对细分行业的影响较大。

消费细分板块中，从2024年业绩数据来看，休闲用品、纺织服装、美容护理、家电、汽车零配件等板块的业绩景气度相对居前；而日常消费品经销与零售、专营零售、居家用品、酒店餐馆与休闲、汽车等板块的景气度相对居后。

（二）行情回顾

2010年至今，港股消费板块经历了三轮完整的涨跌行情。第一轮（2011/10/05-2016/01/21）：上涨阶段（2011/10/05-2014/01/08），可选消费涨幅达104.59%，日常消费涨幅为47.99%，酒店餐馆与休闲、家电、汽车行业领涨。这一阶段，博彩业发展至巅峰，“家电下乡”“汽车下乡”等政策直接刺激了相关消费。下跌阶段（2014/01/09-2016/01/21），酒店餐馆与休闲、专营零售、食品领跌，各板块跌幅较为接近，为普跌行情。这一阶段，中国经济增速放缓，消费板块业绩增速持续下降。同时，2014年起反腐力度加强导致博彩业受到较大影响。

第二轮（2016/01/22-2018/10/30）：上涨阶段（2016/01/22-2018/01/23），可选消费涨幅达84.69%，日常消费涨幅为51.46%，汽车、酒店餐馆与休闲、汽车零配件领涨。这一阶段，供给侧改革推动经济基本面回暖，中国居民收入水平以及生活质量提高，居民消费升级支撑消费板块增长。港股消费板块业绩稳定且盈利能力较强，吸引外资加仓。2016年12月，深港通启动后，南向资金影响力进一步增大。2016年和2017年，南向资金净流入额分别达到2112亿元和2943亿元，较2015年的1016亿元大幅增长。南向资金大量加仓稀缺性消费股。下跌阶段（2018/01/24-2018/10/30），汽车、经销商、酒店餐馆与休闲领跌。消费板块遭遇中美贸易摩擦冲击，市场对中国经济和消费前景的信心下降。

第三轮（2018/10/31-2024/01/22）：上涨阶段（2018/10/31-2021/02/17），可选消费涨幅达142.66%，日常消费涨幅为92.47%，家电、家庭耐用消费品、汽车行业领涨。2020年初疫情冲击下，消费板块短暂回调。但随着全球进入宽松周期，资金大量流入港股市场。下跌阶段（2021/02/18-2024/01/22），休闲用品、综合消费者服务、居家用品领跌。这一时期，疫情冲击反复，教培、互联网等行业监管力度加强，中国经济增长预期下调，终端消费需求不振。

最新一轮行情中，2024年1月23日至2025年10月2日，可选消费板块累计上涨了82.21%，日常消费板块累计上涨39.70%，本轮上涨由休闲用品、汽车零配件、美容护理领涨。2024年以来，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团等新消费股业绩高增长，深受投资者喜爱。

综合来看，可选消费板块弹性比日常消费板块更大，波动幅度也更大。2010年以来的上涨行情中，涨幅最高的行业依次为：酒店餐馆与休闲、汽车、家电、休闲用品，体现出消费的时代变迁。

（三）估值及其分位数

从估值来看，截至10月13日，可选消费的PE(TTM)为22.12倍，PB为2.44倍，分别处于2010年以来47.7%分位、71.73%分位；日常消费的PE(TTM)为24.77倍，PB为2.73倍，分别处于2010年以来36.32%分位、65.21%分位。整体上，港股消费板块估值处于历史中低水平，且日常消费板块估值分位数相对更低。

从市盈率估值来看，截至10月13日，16个三级细分行业中，综合消费者服务、家电、饮料、食品、家庭耐用消费品等5个行业的PE(TTM)处于2010年以来50%分位数水平以下，其余行业的PE(TTM)均处于2010年以来50%分位数水平以上。

从市净率估值来看，截至10月13日，家庭耐用消费品、综合消费者服务、食品等3个行业的PB处于2010年以来50%分位数水平以下，其余行业的PB均处于2010年以来50%分位数水平以上。

综合来看，综合消费者服务、家庭耐用消费品、食品的估值处于历史较低水平（30%分位以下），饮料、家电的估值处于历史中低水平（40%-50%分位），专营零售、美容护理、多品类零售、纺织服装、经销商、汽车零配件、酒店餐馆与休闲的估值处于历史中上水平（50%-80%分位），居家用品、休闲用品、日常消费品经销与零售、汽车的估值处于历史较高水平（80%分位以上）。

2025年以来，政策层面一系列举措积极扩大内需、提振消费。“十五五”时期扩内需政策进一步落地，有望带动消费板块行情向上，重点关注服务消费领域政策的进一步加码，涉及文旅、养老、托育等细分。

同时，新消费浪潮向前发展。从需求端来看，中国Z世代（1995—2009年出生）正逐渐成为消费主力，这一代人群成长于经济高速发展时期，拥有较强消费能力与显著消费偏好，追求个性化、高端化、智能化的消费体验，更愿意为兴趣、品质与情感买单，其消费需求成为新消费市场发展的核心驱动力。在供给端，近年来政策精准助力拓展消费场景、提升产品供给质量。国务院、财政部等多部门积极鼓励企业围绕智能、绿色、健康、时尚等新消费热点进行产品创新，促进消费新业态、新模式蓬勃发展。相关企业把握焕新机遇，依托技术迭代创新，针对新兴消费情绪爆点，产品创新供给增质，不断创造新需求。供需两端的协同发力，为新消费市场持续发展提供支撑，相关行业配置机会值得关注。

五、消费板块因子选股

消费板块核心定价驱动因素来自稳定的盈利能力和长期的增长确定性，其定价逻辑更加看重品牌护城河、渠道控制力、稳定现金流和市场份额。从而使得消费板块呈现出防御性强、波动相对较小、长期回报稳健的特点。本报告以消费风格指数976支股票为股票池，剔除传媒、电力设备、电子、房地产、非银金融、机械设备、基础化工等板块的股票，保留轻工制造、医药生物、纺织服饰、食品饮料、家用电器、农林牧渔、社会服务、商贸零售8个板块的股票作为股票筛选池。使用因子选股的方法，选取2019-2025年共7年作为样本期，其中2019-2024年作为因子检验筛选期，2025年作为选股模型之外的检验期，业绩基准为上证指数、消费风格指数、轻工制造指数、医药生物指数、纺织服饰指数、食品饮料指数、家用电器指数、农林牧渔指数、社会服务指数、商贸零售指数。

基于消费板块股票定价确定性的特点，选取ROA、ROE、净资产收益率同比增长率、EPS增长率、EBITDA、EBITDA增长率、销售毛利率、销售毛利率增长率、销售净利率、销售净利率增长率、再投资率等作为选股因子，按照行业分组分别对这些初步有效的因子进行IC值检验，取超额收益率与因子相关性更高的因子，剔除相关性较低的因子。

为了评估个股的综合表现，模型对消费八个一级行业的股票按照有效因子分别基于IC值权重进行评分，评分后再按照一定的权重计算加权平均值。在综合打分后剔除所有的ST股票，按照行业将所有股票的平均分进行重新排序，选取其中得分最高的前20支股票，形成共计160支股票的消费精选指数组合（具体标的，参考附录），每个行业的20支股票分别形成行业精选指数即完成了模型选股的完整过程。

最后采用2025年1月1日到2025年10月21日的日度数据验证模型的有效性，按照等权重的方法对股票进行加权，消费精选指数的组合的走势如图36-43图所示，截至2025年10月21日，消费精选指数收益率为26.65%，消费风格指数收益率为10.42%，相对消费风格指数的超额收益率为16.23%。截至2025年10月21日，轻工制造指数、医药生物指数、纺织服饰指数、食品饮料指数、家用电器指数、农林牧渔指数、社会服务指数、商贸零售指数收益率分别为13.33%、15.69%、16.23%、-2.48%、5.66%、17.67%、8.72%、1.21%，消费精选指数相对行业指数的超额收益率分别为13.32%、10.96%、10.42%、29.13%、20.99%、8.98%、17.93%、25.44%。轻工制造精选指数相对行业的超额收益率为36.48%，生物医药精选指数相对行业的超额收益率为19.60%，纺织服饰精选指数为28.55%。

六、风险提示

国内政策效果不确定的风险；地缘因素扰动的风险；市场情绪不稳定的风险。

本文摘自：中国银河证券2025年10月22日发布的研究报告《布局消费主题投资机遇——“十五五”规划展望系列》

分析师：杨超 S0130522030004

分析师：王雪莹 S0130525060003

分析师：周美丽 S0130525070002