市场对关税已“钝化”，定价是否准确？外扰无常，确定性在何方？

来源：伍戈经济笔记

核心观点：

1.莫道无常。中美虽已经历多轮磋商，但近期围绕稀土管制、船舶收费尤其是特朗普再次宣称加征100%关税等，双边经贸前景的不确定性陡增。与上半年不同，金融市场对本轮冲击表现较为淡定。市场如此反应，定价是否准确？外扰无常，确定性在何方？

2.今年以来，贸易摩擦引致我国对美出口断崖式下降，但我国整体出口增速仍超预期维持较高水平。稀土管制等更彰显了我国应对外部扰动的主动性。与此同时，特朗普“极限施压后妥协”的策略似已被市场所熟知。这些都与年初时的关税冲击环境明显不同。

3.国内应对方面，今年以化债等为重要抓手，广义财政支出积极扩张。但近期地方偿债压力有抬升迹象，城投企业应收款、票据违约余额等均现反弹。“金九银十”的楼市趋弱，将进一步拖累后续地方土地出让收入。这势必强化“靠前使用化债额度”的迫切性。

4.展望未来，鉴于特朗普仍受中期选举等约束，且中美谈判筹码较4月份更为均衡，反复博弈之后双边达成中性协议的概率较大。长期来看，对内政策将强化重要品类的国产替代、对外则加快跨境投资，都是我国“十五五”期间应对外部扰动常态化的现实路径。

正文：

中美虽已经历多轮磋商，但近期围绕稀土管制、船舶收费尤其是特朗普再次宣称加征100%关税等，双边经贸前景的不确定性陡增。与上半年不同，金融市场对本轮冲击表现较为淡定。市场如此反应，定价是否准确？外扰无常，确定性在何方？

图1. 市场对关税已“钝化”

来源：WIND，笔者测算

注：美国股指为标普500指数。

一、外部扰动：升级，还是降级？

今年以来，贸易摩擦引致我国对美出口断崖式下降，但我国整体出口增速仍超预期维持较高水平。稀土管制等更彰显了我国应对外部扰动的主动性。与此同时，特朗普“极限施压后妥协”的策略似已被市场所熟知。这些都与年初时的关税冲击环境明显不同。

图2. 中美贸易“脱钩”了吗？

来源：WIND，笔者测算

二、国内应对：治标，还是治本？

国内应对方面，今年以化债等为重要抓手，广义财政支出积极扩张。但近期地方偿债压力似有抬升迹象，城投企业应收款、票据违约余额等均现反弹。“金九银十”的楼市趋弱，将进一步拖累后续地方土地出让收入。这势必强化“靠前使用化债额度”的迫切性。

图3. 化债短期缓释财政压力，但长期呢？

来源：WIND，笔者测算

展望未来，鉴于特朗普仍受中期选举等约束，且中美谈判筹码较4月份更为均衡，反复博弈之后双边达成中性协议的概率较大。长期来看，对内政策将强化重要品类的国产替代、对外则加快跨境投资，都是我国 “十五五”期间应对外部扰动常态化的现实路径。

图4. 当外扰成为常态

来源：WIND，笔者测算

注：国产化用集成电路、半导体等国产替代率和乘用车自主品牌占有率指数化后加权。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

高童、俞涛、徐谨智：长江证券研究员。