广发宏观：9月为何出现景气改善？背后有四条宏观线索

摘要

第一，9月制造业PMI实际上比较能代表目前经济的特征：（1）随着政策性金融工具等广义财政手段加快，经济在7-8月承压后，9月出现边际改善，PMI环比上行0.4个点；（2）49.8的读数意味着绝对景气度依然有待提高；（3）中观层面分化明显，15个细分制造业中景气扩张的行业个数为8个、收缩区间的为7个。在前期报告《9月PMI的七个信号》中，我们已经侧重于宏观角度做了分析；本篇则进一步基于中观角度做出拆解。

第二，9月为何出现景气改善？我们理解背后有四条宏观线索：一是前期“两重”项目集中落地，对秋旺期间的企业生产有一定带动，环比景气改善的行业中生产指标改善均较为明显；二是国内长假期驱动备货和消费，农副食品景气环比大幅上行6.4个点；9月前27天全国乘用车市场零售较上月同期增长12%[1]；三是“AI+”政策[2]叠加手机新品上市[3]、DeepSeek发布新模型[4]带动，计算机通信电子行业景气环比连续2个月改善；四是出口继续展现韧性，9月新出口订单环比上行0.6个点，其中金属、汽车、医药、农副等行业出口订单上行幅度较大。

第三，9月景气回调的行业主要包括原材料行业（黑色、有色、非金属、化工）、部分装备制造（电气、通用、专用）、纺服行业。我们理解一是建筑业景气连续两个月位于收缩区间；二是“反内卷”影响量价；三是“两新”资金使用节奏前置，相关领域获益在边际上略有放缓。

第四，从绝对景气度看，绝对景气及分位值相对领先的行业主要有石油炼焦、计算机通信电子、汽车、农副食品等。这四个行业确实有一定代表性，我们理解石油炼焦可能主要源于成本下降；计算机通信电子代表AI产业趋势；汽车是“两新”政策红利；农副食品则受益于假日经济。

第五，新兴产业方面，新一代信息技术、节能环保绝对景气最高，我们理解前者与AI算力、国产替代等带来需求增长有关；后者或与“两重”项目加速及“两新”下的绿色节能转型需求有关。新能源汽车景气度环比上行，与高频数据下的乘联会汽车零售数据[5]较为匹配，同时需要注意的是，新能源汽车行业销售价格指数环比已连续3个月上行，“反内卷”在逐步产生效果，9月15日汽车工业协会再度发布了供应商账款支付规范倡议[6]。新能源、新材料、新一代信息技术销售价格在7-8月连续改善后出现环比回调。

第六，建筑业中，表征基建景气的土木工程环比回落4.2个点，绝对景气水平降至50以下，是除2013年3月以外首次在非春节月份降至荣枯线下方；但其新订单环比连续两个月上行。这一分化或表明基建施工环节仍存在滞后压力，而随着“抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目”[7]，项目前端资金下达和签约环节开始改善。地产链各环节景气9月环比均有改善，可能和前期一线城市的新一轮放松有关。从国庆期间高频数据来看，也是一线销售较好（见《国庆假期国内宏观关注点》）。

第七，服务业线索有三：一是和信息消费、线上购物等行业趋势有关，线上信息技术服务业、邮政行业景气继续保持高位；二是和资本市场的高活跃度有关，货币金融服务行业景气继续位于60以上；三是暑期出行结束，出行相关服务景气季节性回落。

第八，简单总结目前经济的中观特征：（1）景气偏高的领域一是AI产业趋势相关的计算机通信电子、信息技术、信息服务等；二是“两新”政策红利相关的汽车、节能环保等；三是受益于A股牛市的资本市场服务；（2）中游设备类景气度有所回调，但较稳定的出口仍构成基本盘支撑；（3）在促消费等政策不断叠加影响下，农副食品等领域在旺季出现改善；（4）基建施工端景气度仍低，但随着广义财政加快，订单端出现初步的积极迹象；（5）“反内卷”对新能源汽车行业价格带来初步的积极影响，对原材料行业的影响尚待继续巩固，上游价格尚未出现稳定的改善趋势。

正文

9月制造业PMI实际上比较能代表目前经济的特征：（1）随着政策性金融工具等广义财政手段加快，经济在7-8月承压后，9月出现边际改善，PMI环比上行0.4个点；（2）49.8的读数意味着绝对景气度依然有待提高；（3）中观层面分化明显，15个细分制造业中景气扩张的行业个数为8个、收缩区间的为7个。在前期报告《9月PMI的七个信号》中，我们已经侧重于宏观角度做了分析；本篇则进一步基于中观角度做出拆解。

据中采咨询（下同），9月制造业PMI环比上行0.4个点至49.8。

15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数增加至8个，较8月增加1个；汽车、金属制品、医药、农副食品景气上行进入景气扩张区间；通用设备、纺服、有色景气降至50的荣枯线下方。

9月为何出现景气改善？我们理解背后有四条宏观线索：一是前期“两重”项目集中落地，对秋旺期间的企业生产有一定带动，环比景气改善的行业中生产指标改善均较为明显；二是国内长假期驱动备货和消费，农副食品景气环比大幅上行6.4个点；9月前27天全国乘用车市场零售较上月同期增长12%[1]；三是“AI+”政策[2]叠加手机新品上市[3]、DeepSeek发布新模型[4]带动，计算机通信电子行业景气环比连续2个月改善；四是出口继续展现韧性，9月新出口订单环比上行0.6个点，其中金属、汽车、医药、农副等行业出口订单上行幅度较大。

15个细分制造业中，7个行业景气环比改善，其中汽车（9月行业PMI环比上行9.8个点，下同）、计算机通信电子（2.5 pct）、医药（3.8 pct）、农副食品（6.4 pct）、石油加工及炼焦（7.2 pct）、金属制品（10.0 pct）、化纤橡塑（4.8 pct）。

9月制造业出口订单环比上行0.6个点，其中，电气机械（9月出口订单环比上行3.2个点，下同）、化工（7.4 pct）、金属制品（17.6 pct）、农副食品（13.8 pct）、汽车（6.4 pct）、医药（22 pct）、有色冶炼（4.1 pct）、专用设备（8.2 pct）。

9月制造业PMI环比上行0.4个点，其中生产量指标环比上行1.1个点，对PMI环比的拉动为0.3个点，对PMI环比的贡献度为68.8%；行业层面，医药行业生产量环比小幅下降0.4个点，其余景气改善的行业生产均明显上行，金属制品（9月生产量对PMI环比上行的贡献度为26.3%，下同）、汽车（31.4%）、石油加工及炼焦（35.4%）、农副食品（80.1%）、化纤橡塑（51.8%）、计算机通信电子（34%）。

9月景气回调的行业主要包括原材料行业（黑色、有色、非金属、化工）、部分装备制造（电气、通用、专用）、纺服行业。我们理解一是建筑业景气连续两个月位于收缩区间；二是“反内卷”影响量价；三是“两新”资金使用节奏前置，相关领域获益在边际上略有放缓。

9月景气环比下行的制造业包括通用设备（9月行业PMI环比下行5.1个点，下同）、有色冶炼（-4.6 pct）、电气机械（-4.4 pct）、专用设备（-4.2 pct）、纺服（-4.1 pct）、黑色冶炼（-2.1 pct）、化工（-1.8 pct）、非金属矿制品（-1.5 pct）。

出厂价格方面，整体制造业PMI出厂价格指数环比下降0.9个点，其中，电气机械（9月出厂价格环比下行11.7个点，下同）、纺服（-6.1 pct）、石油加工及炼焦（-2.6 pct）、化工（-3.8 pct）、化纤橡塑（-2.2 pct）、非金属矿制品（-3.7 pct）、金属制品（-2.0 pct）。

从绝对景气度看，绝对景气及分位值相对领先的行业主要有石油炼焦、计算机通信电子、汽车、农副食品等。这四个行业确实有一定代表性，我们理解石油炼焦可能主要源于成本下降；计算机通信电子代表AI产业趋势；汽车是“两新”政策红利；农副食品则受益于假日经济。

从行业PMI指数看，石油加工及炼焦景气进入60以上的高景气区间，计算机通信电子、汽车、农副食品、金属制品、专用设备、非金属矿制品、医药景气位于50-55之间；通用设备、纺服、有色、黑色、化纤橡塑景气位于45-50之间；电气机械景气位于45以下。

从行业景气分位值（历史区间取过去4年）看，石油加工及炼焦、非金属矿制品、金属制品景气分位值位于80%以上，尤其是石油加工及炼焦景气创下过去4年新高；农副食品、计算机通信电子、黑色、汽车景气分位值位于过去4年60%-80%之间；其余行业景气分位值低于60%。

新兴产业方面，新一代信息技术、节能环保绝对景气最高，我们理解前者与AI算力、国产替代等带来需求增长有关；后者或与“两重”项目加速及“两新”下的绿色节能转型需求有关。新能源汽车景气度环比上行，与高频数据下的乘联会汽车零售数据[5]较为匹配，同时需要注意的是，新能源汽车行业销售价格指数环比已连续3个月上行，“反内卷”在逐步产生效果，9月15日汽车工业协会再度发布了供应商账款支付规范倡议[6]。新能源、新材料、新一代信息技术销售价格在7-8月连续改善后出现环比回调。

细分行业看，9月新一代信息技术景气位于60以上的高景气区间；新能源汽车、节能环保、新材料景气位于50-55的景气扩张区间；新能源、生物产业、高端装备景气位于50以下的景气收缩区间。

从环比看，新一代信息技术、新能源汽车景气环比分别上行13.1和11.9个点；新材料、节能环保、生物产业景气环比分别上行7.9、3.8和3.7个点；高端装备制造、新能源景气环比分别下降2.4和1.9个点。

与季节性均值（过去5年9月均值）相比，新一代信息技术、节能环保景气环比分别高出季节性均值7.1和3.9个点；新材料低于季节性均值0.1个点；其余行业景气明显季节性均值水平。

行业销售价格方面，高端装备、节能环保、新能源汽车销售价格指数环比分别上行4.2、5.6和4.0个点，新能源汽车销售价格环比连续3个月上行；新能源、新材料、新一代信息技术销售价格在7-8月连续改善后出现环比回调；生物产业销售价格指数在8月环比上行后9月环比微降0.7个点。（详见报告《从EPMI数据看9月经济》）

建筑业中，表征基建景气的土木工程环比回落4.2个点，绝对景气水平降至50以下，是除2013年3月以外首次在非春节月份降至荣枯线下方；但其新订单环比连续两个月上行。这一分化或表明基建施工环节仍存在滞后压力，而随着“抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目”[7]，项目前端资金下达和签约环节开始改善。地产链各环节景气9月环比均有改善，可能和前期一线城市的新一轮放松有关。从国庆期间高频数据来看，也是一线销售较好（见《国庆假期国内宏观关注点》）。

9月建筑业PMI环比小幅上行0.2个点至49.3。

细分行业看，建安景气位于50以上的景气扩张，土木工程建筑和房屋建筑景气在45-50之间。

行业环比变化看，房建和建安景气环比分别上行1.6和3.8个点，土木工程建筑景气环比下降4.2个点。

新订单方面，建筑业新订单环比上行1.6个点，房建和土木工程新订单环比分别上行2.8和3.0个点，建安新订单环比下降3.3个点。

房地产行业经营状况指数9月环比上行1.5个点，但新订单和预期指数环比均下降1.4个点。

服务业线索有三：一是和信息消费、线上购物等行业趋势有关，线上信息技术服务业、邮政行业景气继续保持高位；二是和资本市场的高活跃度有关，货币金融服务行业景气继续位于60以上；三是暑期出行结束，出行相关服务景气季节性回落。

9月服务业PMI环比下降0.4个点至50.1。

细分行业方面，电信广播电视、邮政景气领先，位于60以上的高景气区间；互联网及软件信息、航空、水上运输、租赁及商务服务位于50-60的景气扩张区间；此外，根据统计局提到“货币金融服务行业商务活动指数位于60.0以上高位景气区间”[8]；道路运输、批发、生态环保、餐饮、住宿景气位于收缩区间。

环比来看，航空（9月PMI环比下降14.0个点，下同）、水上运输（-6.0pct）、餐饮（-9.8 pct）、住宿（-3.4 pct）、生态环保（-3.5 pct）、互联网及软件信息（-2.2 pct）、租赁及商务服务（-2.2 pct）、批发（-1.2 pct）景气回调较为明显；邮政业景气环比上行9.5个点。

简单总结目前经济的中观特征：（1）景气偏高的领域一是AI产业趋势相关的计算机通信电子、信息技术、信息服务等；二是“两新”政策红利相关的汽车、节能环保等；三是受益于A股牛市的资本市场服务；（2）中游设备类景气度有所回调，但较稳定的出口仍构成基本盘支撑；（3）在促消费等政策不断叠加影响下，农副食品等领域在旺季出现改善；（4）基建施工端景气度仍低，但随着广义财政加快，订单端出现初步的积极迹象；（5）“反内卷”对新能源汽车行业价格带来初步的积极影响，对原材料行业的影响尚待继续巩固，上游价格尚未出现稳定的改善趋势。

风险提示：国内稳增长政策不及预期，价格回调幅度超预期或在低位运行时间过长；地缘政治风险超预期；外部关税和贸易环境变化超预期；行业 PMI 与整体 PMI 由于季调、行业构成等出现背离；对行业景气变化理解有误 。