室内滑雪场｜真长坡厚雪，关注不动产资产明珠

文｜陈聪 张全国 刘河维 刘东航 陈兆儒

全球领先的室内滑雪场新供给，有力推动了中国滑雪渗透率的提升，也创造了一类先发优势大，辐射范围广，NOI提升潜力明显的优质不动产资产。运营水平对项目质素有着决定性影响，而室内滑雪场的运营和室外雪场完全不同，是高门槛、生态圈化、规模经济明显的业务。而且，由于我国室内滑雪场发展水平全球领先，且相关业务技术门槛高，跨文化差异小，我们相信具备良好的出海前景。我们看好旗下室内滑雪场即将开业，也看好室内滑雪场运营行业。

▍滑雪消费在政策支持之下蓬勃发展，国际比较来看室内滑雪场是我国供给侧发力，后来居上的细分领域。

滑雪消费社交属性强，商业化潜力大，产业链环节长。室内滑雪场打破气候和季节限制，适合一年多次滑雪爱好者和入门新人。全世界规模最大的十座室内滑雪场，中国已有七座，且优质供给仍在上升。我国已经积累了国际领先的室内滑雪设施运营经验，室内滑雪场已经成为分布在我国不同城市群，独具特色的一类不动产。

▍室内滑雪场和室外滑雪场在相通的生态圈中共荣共生，共同推动滑雪渗透率提升。

室内滑雪场是典型的供给创造需求，在这一不动产业态诞生之前，滑雪就只意味着室外滑雪。我国当前已经有室内滑雪场66座，单个雪季服务563万人次客户，2020年以来年化CAGR超过15%，增速显著高于滑雪人群整体增长（增速在5%左右）。随着室内滑雪场数量增加，核心区位（例如深圳）布点增加，我们预计室内滑雪人数增长可能进一步提速。室内滑雪场令更多居民得以接触滑雪消费，反过来也促进了滑雪渗透率的进一步提升和室外滑雪场增速的提升。我们估计，到2030年雪季，中国室内滑雪人次有望超过2000万人。

▍室内滑雪场先发优势大，辐射范围广，具备NOI提升潜力。

室内滑雪场的初期投入较大，例如深圳华发冰雪世界主体钢结构需要4.2万吨，主体和周边配套的总投资规模超过百亿。一旦核心项目落成，邻近区域再兴建类似项目的可行性会大减，地方政府也很难在相邻区域供给室内滑雪场业态的土地。比较购物中心等不动产，室内滑雪场辐射半径更大，规划建筑规模体量更大，所辐射的核心都市圈人口更多。

▍滑雪场运营：具备规模经济特殊不动产资产经营服务业。

室内滑雪场的运营对该不动产的NOI有决定性影响。大型室内滑雪场由于建造成本昂贵，故而投资者对于运营方选择一般会看重历史运营经验，这就可能推动运营团队强者恒强（例如深圳项目在华发股份接手之后，华发冰雪世界仍然选择了热雪奇迹进行运营）。此外，无论是生态圈（配套设施，雪具装备等）的打造，设施设备的采购运营，会员体系的建设，都有赖于相当数量的用户人群和历史经验，故而在运营端室内滑雪场的壁垒是很高的。

▍看好室内滑雪场运营的出海前景。

我国的优秀不动产运营服务业出海例子比较少。不过，室内滑雪场技术门槛相对更高，文化差异相对更小，中国头部企业热雪奇迹在世界范围内的多资产运营经验领先优势明显。我们认为，中国室内滑雪场的开业数量天花板不高，但中东、东南亚等地却又存在大体量的潜在市场。室内滑雪场运营出海的前景则值得期待。我们测算，在目标市场（考虑气候、居民收入水平等因素，主要是中东+东南亚的部分国家，例如沙特、泰国、印尼等），如果2030年滑雪渗透率和室内人群占比达到我国2024年的水平，则最少还有超过600万人次的服务潜力。

▍风险提示：

室内滑雪场初期投入大，占用资金多，部分场地运营情况欠佳，投资回收期较长的风险；政策对于滑雪消费的支持落地时间不及预期的风险；国内滑雪人群渗透率提升不及预期的风险；室内滑雪场运营出海受挫的风险；室内滑雪场先发优势及辐射范围不及预期的风险；室内滑雪场规模经济不及预期的风险。

▍投资策略：

聚焦华发冰雪世界开业，也看好室内滑雪场运营行业诞生高价值高成长的企业。我们认为，深圳华发冰雪世界的区域质素和规划条件还要优于广州热雪奇迹项目。深圳项目预计在2025年国庆开始试营业，预计有望吸引大湾区居民的关注。作为真正长坡厚雪，不动产资产的明珠，我们看好某企业扩大循环业务利润规模。而且，作为珠海国资委旗下重要的上市平台，公司也受益于未来可能的进一步房地产政策优化。当然，室内滑雪场作为中国领先，且具备出海前景的特殊不动产资产运营服务业，也是高壁垒、高成长潜力的优质赛道。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月25日发布的《房地产与物业服务行业室内滑雪场专题报告—真长坡厚雪，关注不动产资产明珠》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。