存单：Q3无近忧，Q4有顾虑

来源：谭谈债市

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、从窄幅震荡的存单利率说起

6月以来，尽管存单到期规模同环比均有不同程度增长，但一二级收益率表现则是相对稳定，在此期间，资金面多数时间维持均衡，存单发行价格窄幅震荡，主要波动区间为1.6%-1.7%。

6-8月存单净融资持续为负，不仅与一季度的大幅提价发行现象相去甚远，也与历史同期情况存在偏离。

相应地，主要银行备案使用进度较往年同期放缓，其中，股份行备案使用进度下滑较为明显，或指向部分银行可能存在主动压缩存单融资规模的意图。

存单供给偏弱、收益率窄幅震荡原因之一或在于，6-8月央行中长期流动性投放规模较为可观，缓释了负债端的资金压力。中小银行卖出回购资产超季节性的增长，也一定程度表明其负债端流动性管理更多依赖央行投放。

2、年内存单供给怎么看？

存单供给规模与到期量紧密关联，绝大部分存单到期时，都需要通过发行新的存单来接续，从而形成刚性的供给。在此基础上，存单发行还会受到负债端资金缺口、发行性价比、备案额度使用情况、监管指标考核等因素的边际影响，形成一定的季节性规律和超季节性波动。

首先，聚焦年内存单到期情况，9月约为3.5万亿元，为年内较高水平，进入四季度后环比回落，10-12月分别约为1.7、2.6、2.5万亿元，但略高于往年同期规模，或对应存单发行规模会相应有所抬升。

其次，从边际影响因子来看，四季度有几点值得关注：第一，央行流动性投放的力度；第二，信贷投放是否加力；第三，备案额度的使用情况；第四，高息存款到期后的接续。

（1）央行投放维度，在保持流动性合理充裕的前提下，或更加聚焦货币政策多元目标的实现，这也意味着对资金面阶段性波动的容忍度可能在提升，就存单而言，需要关注中长期流动性的投放节奏与力度。

（2）备案额度出发，由于前三季度存单发行节奏较往年同期有所放缓，在尽量用足当年备案额度的预期下，可能将推升四季度银行的存单发行规模。

（3）负债端缺口管理的角度，主动负债的需求或放大：首先，9月季末信贷投放冲量特征可能更为突出，贴息政策的落地或将强化这一特征，四季度信贷投放情况需进一步观察；其次，四季度高息定存集中到期，或驱使部分资金搬家至资管类产品，银行或倾向于发行存单“抹平”资金缺口。

综上，四季度存单供给压力怎么看？除了资金面、央行中长期流动性投放、四季度信贷需求等因素影响之外，市场的承接力量也是关键。

四季度，部分高息存款到期后搬家至资管类产品，将放大负债端的不稳定性和存单利率的波动。尽管资管类产品作为存单的主要持仓机构之一，也会将一部分资金再投资于存单，使得这部分资金再次回流至银行，但形态从“一般存款”转变为“同业负债”，意味着负债端稳定性的下降。同时，由于这部分资金的交易属性更强，追逐资本利得的过程中，或一定程度放大存单利率的波动。

综上，四季度负债端存单刚性需求或将抬升，但市场承接力量的弹性或加大，供需不对称或一定程度使得存单利率呈现“波动加大、易上难下”的特征。其中，央行流动性投放、资产端信贷需求等是当中关键。

但整体而言，当前央行呵护意图较为明显，叠加年内实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳，我们认为存单提价发行诉求或相对可控， 1 年存单的主要波动区间或维持 1.6%-1.7% 的水平。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

6月以来，存单大规模到期，与此同时，存单利率进入了窄幅震荡的区间。站在当前节点，临近季末，存单供给压力如何？四季度，存单到期规模不小、银行高息存款集中到期，存单供给压力怎么看？本文聚焦于此。

1

从窄幅震荡的存单利率说起

6月以来，尽管存单到期规模同环比均有不同程度增长，但一二级收益率表现则是相对稳定，在此期间，资金面多数时间维持均衡，存单发行价格窄幅震荡，主要波动区间为1.6%-1.7%。

与此同时，6-8月存单净融资持续为负，不仅与一季度的大幅提价发行现象相去甚远，也与历史同期情况存在偏离。

相应地，主要银行备案使用进度较往年同期放缓，其中，股份行备案使用进度下滑较为明显。6月存单净融资转负后，各类银行备案使用进度也出现不同程度下滑。与此同时，股份行使用进度年内单边回落的趋势较为凸显，或也指向部分银行可能存在主动压缩存单融资规模的意图。

存单供给偏弱、收益率窄幅震荡的原因之一或在于，6-8月央行中长期流动性投放规模较为可观，缓释了负债端的资金压力。

6-8月买断式逆回购累计净投放7000亿元、MLF累计净投放5180亿元，此外还包括5月中旬降准释放的约1万亿元流动性，一定程度减轻了存单滚续的压力。

中小银行卖出回购资产超季节性的增长，也一定程度表明其负债端流动性管理更多依赖央行投放。

从结构上看，存单供给期限明显压缩，6M以下规模占比超季节性抬升，但9M、1Y发行占比则明显低于季节性水平。

国股行期限结构变化更为陡峭，3月短期限发行占比明显提升，为近五年高峰，城农商行存单发行期限本就偏短，3月仅小幅抬升。进入三季度，各类银行短期限品种发行占比均再度增长。

或有两方面的原因：第一，一季度资金面边际收敛，临近季末出现转松趋势，彼时银行缩短发行期限，或倾向于未来能够更快地以更低成本进行续作；第二，年内货币政策保持流动性充裕的趋势下，银行通过拉长主动负债期限补充流动性的诉求降低，发行短期限品种以便灵活把握未来低成本续作的机会。若考虑负债成本，发行较短期限品种也是更优选项。

站在当前节点，跨季将至，存单供给是否逐渐打破当下相对平稳的格局？聚焦四季度，高息定存到期，若“存款搬家”提速，是否会放大存单供给压力？

2

年内存单供给怎么看？

存单供给规模与到期量紧密关联，绝大部分存单到期时，都需要通过发行新的存单来接续，从而形成刚性的供给。

在此基础上，存单发行还会受到负债端资金缺口、发行性价比、备案额度使用情况、监管指标考核等因素的边际影响，形成一定的季节性规律和超季节性波动。

首先，聚焦年内存单到期情况，9月约为3.5万亿元，为年内较高水平，进入四季度后环比回落，10-12月分别约为1.7、2.6、2.5万亿元，但略高于往年同期规模，或对应存单发行规模会相应有所抬升。

其次，从边际影响因子来看，今年四季度有几点值得关注：第一，央行流动性投放的力度；第二，信贷投放是否加力；第三，备案额度的使用情况；第四，高息存款到期后的接续。

（1）央行投放的角度，在保持流动性合理充裕的前提下，货币政策在“有所为”和“有所不为”间动态平衡：

一方面，6月以来，资金利率基本进入“低位低波”状态，存单发行利率同样维持稳定，在税期、政府债集中发行等节点均加码投放，呵护意图较为明显，年内投放或仍将延续这一导向，能够对资金面和存单表现形成一定支撑；

另一方面，尽管DR001走低但尚未突破1.3%的下限，二季度货政报告显示当前金融体系服务实体经济的根本宗旨或更为凸显，或表明央行对于债市波动、资金利率保持合理关注的同时，更加聚焦货币政策多元目标的实现，这也意味着对于资金面阶段性波动的容忍度可能在提升，就存单而言，需要关注中长期流动性的投放节奏与力度。

（2）从备案额度使用情况出发，同业存单发行采用备案制，发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。由于今年前三季度存单发行节奏较往年同期有所放缓，在尽量用足当年备案额度的预期下，可能将推升四季度银行的存单发行规模。

（3）从负债端缺口管理的角度，今年出现两点变化，或将放大主动负债的需求：

首先，聚焦9月，季末信贷投放冲量特征可能较往年更为突出，这在3月、6月已有所体现，贴息政策的落地或将强化这一特征，但四季度信贷投放的力度仍需进一步观察；

其次，2022年四季度，理财产品净值回撤和“赎回潮”引致大量资金从理财市场流出，并以协议存款、大额存单等高息定期存款的形式流入银行体系，今年四季度这部分存款面临集中到期，当前低利率环境下“配置性价比”或驱使部分到期资金搬家至资管类产品，为应对可能的资金缺口，银行或倾向于加大存单发行力度“抹平”这一缺口。

综上而言，不论是考虑到期规模衍生出的刚性滚续需求，还是考虑到信贷投放、备案额度等、主动负债需求等边际影响因素，四季度存单供给规模或均有边际抬升的趋势。

届时或将放大供给压力，存单是否会再度面临一季度大幅提价的压力？

这当中，除了资金面、央行中长期流动性投放、四季度信贷需求等因素影响之外，市场的承接力量也是关键。

过去几个月，非法人产品及境外机构存单持仓规模出现明显回落，或因权益市场表现较优，使得部分资管类产品面临一定赎回压力，从而减持存单，此外，近几个月境外机构对于存单的减持也较为明显。

基于上述趋势，若部分高息存款到期后搬家至资管类产品，还将放大负债端的不稳定性和存单利率的波动。尽管资管类产品作为存单的主要持仓机构之一，也会将一部分资金再投资于存单，使得这部分资金再次回流至银行，但形态从“一般存款”转变为“同业负债”，意味着负债端稳定性的下降。同时，由于这部分资金的交易属性更强，追逐资本利得的过程中，或一定程度放大存单利率的波动。

综上，四季度负债端存单刚性需求或将抬升，但市场承接力量的弹性或加大，供需不对称或一定程度使得存单利率呈现“波动加大、易上难下”的特征。其中，央行流动性投放、资产端信贷需求等是当中关键。

但整体而言，当前央行呵护意图较为明显，叠加年内实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳，我们认为存单提价发行诉求或相对可控， 1 年存单的主要波动区间或有望维持在 1.6%-1.7% 的水平。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：存单：Q3无近忧、Q4有顾虑》

对外发布时间：2025年09月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；何楠飞 S1110525070004