降息以外的三个要点——美国2025年9月FOMC会议点评

来源：段超宏观研究

事件

美东时间2025年9月17日，美联储召开FOMC会议，公布降息25bp至4%-4.25%的利率水平，并发布新一期联储官员预测和利率点阵图。会后鲍威尔召开新闻发布会。我们解读如下：

要点

降息如期重启，市场震荡明显。本次会议如期重启降息25bp，降息幅度和节奏符合市场预期。然而，虽然如期降息，但市场反应明显震荡，短暂交易宽松后，表现为股债双杀而美元走强。如何解释市场的剧烈反应，我们认为除了降息本身外，还需要关注本次会议传递的以下三个要点：

要点一：联储票委投票阵型相对整齐，“超级鸽派”人数低于预期。被迅速任命为理事会成员的白宫经济顾问Miran的投票表态成为本次会议决议的焦点，而其不出意外地投出了反对票——支持降息50bp。然而，有些意料之外的是，Miran是本次会议上唯一投反对票的人，其他票委均投同意票。而此前在7月会议上明显转鸽的沃勒和鲍曼，在本次会议决议并未有进一步鸽派动作，使得“超级鸽派”阵营当前仅有米兰一人。

要点二：今年降息路径打开至75bp，但明年指引仅降25bp。点阵图中位数来看，9月降息幅度指引较6月来说，进一步打开至75bp，即本月降息之后，还有50bp的降息空间，中性情景下10月和12月的FOMC会议将各降25bp。然而，从点阵图的分布来看，2025年的预测极其分散——1位票委认为要在当前基础上加息25bp，1位票委（大概率为米兰）认为年内降150bp，联储内部对于今年降息幅度分歧较大。虽然今年降息幅度变大，但2026年和2027年降息路径仍窄，当前指引为每年降息25bp，即后续的降息路径并未打开。

要点三：从联储对后续经济形势的表态来看，快速并持续降息的路径并不通畅。对于联储来说，双重目标的制约仍然存在，只是当前劳动力市场的下行风险更大，因此出于向此倾斜的目的而进行的预防式降息。然而，通胀的掣肘也一直存在，SEP指向联储官员对于明年的通胀水平也有所上修。鲍威尔在会后的新闻发布会提及，虽然他认为中性情景下关税对通胀的影响是一次性的，但也不排除会造成长期影响的可能性，因此通胀的演变需要持续跟踪。因此，“最大就业”和“物价稳定”双重目标对联储的拉扯仍然存在并且可能长期存在，这也使得联储后续的降息之路并非畅通无阻。

降息已落地，后续交易逻辑可能从流动性向基本面切换。从降息当日的市场表现来看，市场快速震荡回调背后隐含的是，资产此前对于宽松已充分定价后的预期落地，且本次会议并未释放进一步超市场预期宽松的信号。往后看，联储年内75bp的降息指引已经基本打满（即三次会议每次降25bp），而市场也早已定价75bp的降息幅度。因此，未来一段时间内，流动性层面可能没有太多增量信息，交易逻辑或将从“宽松交易”回归基本面——即降息之后基本面能否有所提振从而带动经济的复苏。降息当日美债收益率和美元的走高可能意味着市场已经开始交易复苏，尤其是制造业投资、房地产等利率敏感部门带来的基本面增量预期。对于美债来说，历次预防式降息启动后，美债收益率多数情况下会由于经济的好转而开始走高，因此在不衰退的中性假设下，美债收益率本轮下行周期可能已经见底。

风险提示：美国通胀持续性超预期，经济韧性下行超预期。

目录

正文

货币政策路径：如期降息25bp，风险平衡的重心更多转向劳动力市场。9月FOMC如期降息25bp至4%-4.25%的联邦基金利率水平。投票结果来看，新上任联储理事会成员的Miran表示反对，认为应降息50bp。除Miran外，其他官员一致同意降息25bp（包括7月FOMC投反对票的鲍曼和沃勒）。关于为何重启降息，会议声明表述中新增“鉴于风险平衡的转变”的措辞，即劳动力市场的下行风险上升是本次降息的主要原因，并在声明中删除“劳动力市场状况仍然稳固”的措辞。

后续降息幅度：点阵图指引2025年降息幅度扩大至75bp，但2026和2027年降息幅度仍然维持25bp。与上次点阵图相比，2025年利率中枢降低至3.5%-3.75%，即今年本次还将再降50bp；2026年-2027年的利率中枢均分别落在3.25%-3.5%、3 %-3.25%，即2026年和2027年分别只降息25bp。2025年点阵图极其分散，跨度很大——对于2025年底的利率水平，1位票委认为要在当前基础上加息25bp，1位票委（大概率为米兰）认为年内降150bp，6位同意维持当前水平不再操作，2位同意再降25bp，9位同意再降50bp。按照点阵图指引，2025年降息幅度中位数为75bp，2026年再降25bp。

通胀判断：对今年通胀预期不变，但明年有所上修。9月SEP显示联储官员对整体通胀和核心PCE的预测今年维持3%，但明年有所上修，2026年PCE和核心PCE水平预期调整至2.6%。在记者会上，鲍威尔表示已经观察到关税正在推高商品价格，但基准情景下关税对通胀的影响是一次性的。然而，也不能完全排除通胀可能更持久的风险，因此后续还需持续观察。

经济判断：上修2025-2027年GDP预测，且下修失业率预测。本次联储官员对于美国2025年经济增速的预测从1.4%上调至1.6%，且对于明年和后年的经济增速预测均有上调。对今年失业率预测维持4.5%，但对明年和后年的失业率预测均下修0.1%。新闻发布会上，鲍威尔表示整体经济的韧性仍然能够维持，且主要是消费的拉动；而劳动力市场下行风险增加，但供需两侧共同的影响下，失业率仍然能够维持较低的水平。

风险提示：美国通胀持续性超预期，经济韧性下行超预期。