长江策略：战略性看多PPI主线，补齐全面牛市拼图

来源：戴清策略思考

报告摘要

⭕回顾：PPI回升有望，成长与顺周期板块涨幅靠前

过去一周，8月PPI降幅收敛，海外算力需求激增，成长与顺周期板块涨幅靠前。2025年9月8日至2025年9月12日，从宏观层面来看，中国8月PPI同比为-2.9%，自今年3月份以来首次收窄，PPI回升有望，本周房地产、有色金属与钢铁等顺周期板块涨幅靠前；从产业端来看，海外算力方向再迎多重催化，AI巨头持续加码算力。美股甲骨文公司预计2026财年云基础设施营收将增长77%，此外微软与人工智能基础设施集团Nebius达成价值高达174亿美元的协议，电子、传媒、通信等科技板块延续上涨。

⭕焦点：复盘2005年以来六次PPI同比回升阶段下行情走势

问题一：8月中国PPI同比修复的来源？8月中国PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。结构上，一方面，在“反内卷”政策推动下，部分行业竞争格局优化带动行业价格同比降幅收窄。8月煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业以及玻璃制造PPI同比降幅比上月分别收窄10.3pct、6.0 pct、3.2 pct和2.5 pct，生产资料价格的持续修复是PPI同比降幅收窄的主要原因。二是科技产业需求增长或助力部分上游行业价格上涨。

问题二：复盘2005年以来六次PPI同比回升阶段下行情走势，哪些行业表现较好？六次PPI同比回升阶段下，消费和顺周期是PPI同比回升中涨幅靠前的主要板块。其中，PPI降幅收敛的过程中，食品饮料涨幅靠前概率较大。PPI同比由负转正后，钢铁往往涨幅靠前。此外，建筑材料在整个PPI回升的过程中涨幅靠前概率较高。节奏上，部分顺周期和消费股同步修复。

⭕展望：慢牛在望，中国资产有望迎来重估

展望后市，继续看多中国股市。维持《源头活水——2025年A股年度投资策略》以及《中国资产重估三重奏——2025年度A股中期投资策略》观点，2025年宏观线索的关键是“货币之活水”，微观流动性也较为充沛，在基本面缓慢回升中预计股市走牛，可追溯1999年、2014年和2019年的牛市经验。

从9月开始，我们战略性看多PPI主线方向。1）从自然出清的角度，我们从2025年中报数据可以观察到，相比2024年，更多细分行业逐渐步入供需格局底部，有助于盈利筑底回升；2）在“反内卷”政策持续影响下，预计上游的部分资源和中游制造业或迎来价格改善；3）从历史经验出发，在PPI同比负增幅度逐步收敛的过程中，股票市场将开始步入预期修复阶段，从股价角度，上游资源和消费品修复节奏或同步进行。

配置方向上，1）在科技成长方向上，继续看好AI算力、港股创新药和军工，增加对相对低位的AI应用、港股互联网、低空和深海方向的关注；2）关注在“慢牛”行情中，关注价值方向的非银板块；3）在价值方向上，关注供需格局改善方向，重点关注受益于“反内卷”行情的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等方向。

报告正文

⭕战略性看多PPI主线，补齐全面牛市拼图

过去一周，8月PPI降幅收敛，海外算力需求激增，成长与顺周期板块涨幅靠前。2025年9月8日至2025年9月12日，从宏观数据来看，中国8月PPI同比为-2.9%，自今年3月份以来首次收窄，PPI回升有望，或助推本周房地产、有色金属与钢铁等顺周期板块涨幅靠前；在产业端，海外算力方向再迎多重催化，AI巨头持续加码算力。美股甲骨文公司预计2026财年云基础设施营收将增长77%，此外微软与人工智能基础设施集团Nebius达成价值高达174亿美元的协议，电子、传媒、通信等科技板块延续上涨。

8月中国PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。结构上，一方面，“反内卷”政策推动下，部分行业竞争格局优化带动行业价格同比降幅收窄。8月煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业和玻璃制造PPI同比降幅比上月分别收窄10.3pct、6.0 pct、3.2 pct和2.5 pct，生产资料价格的持续修复是PPI同比降幅收窄的主要原因。二是科技产业需求增长带动上游行业价格同比增长。算力产业茁壮成长，或在一定程度上有助于拉动上游部分金属需求，8月有色金属冶炼及压延加工业PPI同比较上月增长2.6 pct。

从历史经验来看，复盘2005年以来六次PPI回升阶段下行情走势，消费和顺周期是PPI回升中涨幅靠前的板块。其中，PPI降幅收敛的修复过程中，食品饮料涨幅靠前概率较大，部分消费股特别是白酒或存在股价“抢跑”现象，其股价上涨或领先景气改善的时点。PPI同比由负转正后，钢铁往往涨幅靠前。此外，建筑材料在整个PPI回升的过程中涨幅靠前概率较高。

1）第一阶段，2006年4月到2008年2月，中国PPI同比从1.87%上涨到6.62%，期间在申万一级行业中（下同），国防军工、建筑材料、非银金融、钢铁、家用电器和房地产涨幅靠前，分别上涨406.4%、397.9%、388.5%、386.1%、378.1%与377.9%。

2）第二阶段中PPI同比降幅收敛的过程，即2009年7月到2009年11月，中国PPI同比从-8.20%修复到-2.08%，申万一级行业中家用电器、医药生物、汽车、食品饮料、商贸零售与农林牧渔涨幅靠前。第二阶段中PPI同比转正上行的过程，即2009年12月到2011年7月，中国PPI同比从1.70%上涨到7.54%，申万一级行业中食品饮料、美容护理、国防军工、建筑材料、电子、综合涨幅靠前。

3）第三阶段中PPI同比降幅收敛的过程，即2015年12月到2016年8月，中国PPI同比从-5.90%修复到-0.80%，申万一级行业中食品饮料上涨，煤炭、银行、有色金属、家用电器与农林牧渔跌幅较小。第三阶段中PPI同比转正上行的过程，即2016年9月到2017年2月，中国PPI同比从0.10%上涨到7.80%，申万一级行业中钢铁、建筑装饰、建筑材料、石油石化、食品饮料与家用电器涨幅靠前。

4）第四阶段中PPI同比降幅收敛的过程，即2020年5月到2020年12月，中国PPI同比从-3.70%修复到-0.40%，申万一级行业中社会服务、电力设备、食品饮料、汽车、国防军工与有色金属涨幅靠前。第四阶段中PPI同比转正上行的过程，即2021年1月到2021年10月，中国PPI同比从0.30%上涨到13.50%，申万一级行业中电力设备、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工与公用事业涨幅靠前。

5）第五阶段中PPI同比降幅收敛的过程，即2023年6月到2024年7月，中国PPI同比从-5.40%修复到-0.80%，申万一级行业中煤炭、银行、公用事业与石油石化上涨。

6）第六阶段中PPI同比降幅收敛的过程，即2025年6月到2025年8月，中国PPI同比从-3.6%修复到-2.9%，申万一级行业中通信、电子、综合、有色金属、建筑材料与计算机涨幅靠前。

展望后市，我们认为中国资产正处于重估的趋势中，若市场短期上涨较快或导致波动加大，短期回调不改长期向好趋势，后续市场预计仍将走出“慢牛”趋势。

1）从短期视角来看，在股市微观流动性相对充沛的驱动下，A股市场有望维持相对强势。从股票定价的框架来看，短期股市更容易受到市场资金和情绪影响，随着长线资金不断入市，大盘或走“慢牛”行情，在科技产业政策催化下，更多增量资金提升市场活跃度，叠加近期股市的“赚钱效应”，居民存款或逐步成为股票市场资金的新的来源。市场短期过快上涨后客观上存在一定兑现压力，但对中国市场有望走出“慢牛”的看法保持不变，上升动力或仍可持续。

2）从中期视角来看，市场持续走强，或需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合。一方面，部分新兴的科技产业正凭借技术进步的手段，通过优质供给创造新增需求，AI、机器人等产业正在经历“0>1”的技术商业化的关键窗口期。而另一方面，部分传统经济部门面临供给过剩问题，但光伏、钢铁行业已经迎来了“反内卷”政策落地，若部分行业供给加速出清，股票估值或将进一步修复，后续需要观察在宽信用和经济需求端的政策节奏，若能从供需两端“双管齐下”支持实体经济，预计传统经济相关板块或迎来系统性重估。

3）从长期视角来看，基本面是决定股市走势的根本因素，房价“止跌回稳”、“反内卷”政策效果显现叠加科技产业逻辑兑现业绩或助力A股市场持续走牛。首先，国务院常务会议明确要求“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，租售比回升以及实际利率下降到一定程度后也有助于房地产市场、地产链等周期板块基本面或逐步企稳。另外，AI算力、机器人零部件、创新药等高端制造科技领域，部分环节已开始兑现业绩，随着未来技术进步推动更多领域商业化，预计AI应用等方向或将迎来业绩支持。

风险提示

1、地缘政治风险超过预期。地缘政治紧张局势的升级可能会增加市场不确定性，影响风险资产的表现，权益市场可能会因此受到冲击，特别是如果紧张局势影响到全球贸易和经济合作。

2、政策落地不及预期。政策变动，特别是针对特定行业的政策调整，如环保政策、行业监管加强或贸易政策变化，可能会对相关行业的公司造成不利影响，从而影响权益市场中这些行业的股价表现。

3、宏观经济不及预期。宏观经济增长放缓，可能导致消费需求萎缩，企业产品和服务的销售额下降，同时可能引发企业投资意愿降低，减少新项目投资和生产规模扩张，影响市场中这些行业的未来盈利预期。

研究报告信息

证券研究报告：《A股周论：战略性看多PPI主线，补齐全面牛市拼图》

对外发布时间：2025年9月14日

研究发布机构：长江证券研究所