物价负增系阶段性走低

2025-09-11 11:20:01 来源：券商研报精选

信达证券宏观团队

核心观点

当前物价负增下的结构性特征。当前，国内消费者价格的结构性特征较为明显，两大分叉现象尤为突出。第一，服务价格和消费品价格分叉，折射出价格修复动能有差异。第二，核心CPI和总体CPI价格也分叉，总体CPI同比重新跌落至负增长区间，核心CPI同比却已连续4个月上升。综合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是修复程度和节奏略慢于短期扰动。

PPI改善集中在上游和中游。从PPI上下游的价格变化来看，PPI价格改善普遍集中在上游和中游。1）PPI价格的回升集中在生产资料环节。从生产资料-生活资料的角度看，8月生产资料PPI同比降幅收窄，生活资料PPI同比不仅降幅未实现收窄，甚至还扩大。2）从上下游环节来看，上游价格改善较为显著，中游次之。相比之下，下游制造与消费环节价格则略显偏弱，全产业链修复呈现“上强下弱”特征。

年内CPI仍有望迎来回升。我们在前期报告指出“CPI有阶段性下调风险”，7月、8月的价格重回负区间。但需要注意的是，正如我们所指出，这种价格下调为阶段性下调，年内CPI仍有望迎来回升。一是核心通胀等诸多信号表明国内物价有修复迹象；二是拆解来看，消费品价格的下行压力六成受天气影响，三成受猪周期影响，消费品价格转弱更多是暂时性的因素。往后看，年内CPI仍有望迎来回升。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

正文

一、物价负增下的结构性特征

当前，国内消费者价格的结构性特征较为明显，两大分叉现象尤为突出。

第一，服务价格和消费品价格分叉，折射出价格修复动能有差异。服务价格与消费品价格的走势分化，成为当前物价结构的核心特征之一。从趋势上看，服务价格延续回暖态势，而消费品价格则相对偏弱，两者形成鲜明对比。8月，服务价格同比增速进一步回升至0.6%，而消费品价格同比增速大幅跌至-1.0%（图1），服务价格和商品价格修复进程有差异。

第二，核心CPI和总体CPI价格也分叉。今年以来，总体CPI同比先是恢复至正区间，又重新跌落至负增长区间。与此形成鲜明对比的是，核心CPI同比已经连续4个月上升，并回升0.9%，创下18个月以来的新高，两者分化已持续一段时间。

综合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是修复程度和节奏略慢于短期扰动。

二、年内CPI仍有望迎来回升

我们在前期报告指出“CPI有阶段性下调风险”，7月、8月的价格重回负区间。但需要注意的是，正如我们所指出，这种价格下调为阶段性下调，年内CPI仍有望迎来回升。

一是因为诸多信号表明国内物价有修复迹象。8月，核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，服务价格同比一直在稳步回升（图1、图2）。不仅如此，扣除能源的工业消费品价格同比也上涨至1.5%，涨幅比7月扩大0.3个百分点。这些信号都说明，国内物价虽然走弱，但并非全面向弱，而是已经有一部分价格在缓慢上涨。

二是因为消费品价格转弱更多是暂时性的因素。过去几个月服务价格CPI一直处于缓慢回升的趋势，今年8月为0.6%，甚至高于去年同期水平。然而，总体的CPI同比重新回到负增长的区间，明显比去年同期低得多（图1）。究其背后的原因，其主要变动源自消费品价格的波动。今年8月，消费品价格同比-1.0%，为19个月以来的最低表现。结合前文的分析，扣除能源的工业消费品价格仍在上涨，我们认为消费品价格下行压力来源集中在猪周期、极端天气和基数几个方面。除了猪周期，其他因素更多属于暂时性扰动。

拆解来看，消费品价格的下行压力六成受天气影响，三成受猪周期影响，综合来看，多为暂时性扰动。

首先，与服务价格的逐步回暖相反，消费品价格同比在走弱，但扣除能源的工业消费品价格并未走弱，反而是在上升，这说明代表内需的核心CPI和非能源工业消费品实际上没有总体CPI表现得那么弱。当前猪肉CPI和消费品价格走势相同，而交通工具燃料项CPI和消费品价格走势相反（图5、图6），食品可能才是价格波动的主要原因。

其次，从八大分项来看，除了食品烟酒外，其余所有七个分项基本上都有不同程度的回升（图3）。我们认为，消费品价格的下行压力主要集中在食品烟酒上。8月食品烟酒分项对总体CPI的拖累较前值增加约0.5个百分点，远大于总体CPI的下行程度。细分来看，鲜菜和猪肉价格下行占主要。鲜菜、鲜果等价格弱于季节性主要是受到天气影响，猪肉对总体CPI的拖累主要来自猪周期的错位。去年8月猪价处于相对高位，同比来看，8月猪价同比走弱之中或有不少去年高基数的影响。

三、 PPI改善集中在上游和中游

今年8月，PPI环比为0%，这一数据延续 7 月环比降幅收窄趋势，结束了此前连续8月的环比负增趋势。

从PPI上下游的价格变化来看，PPI价格改善普遍集中在上游和中游。

1）PPI价格的回升集中在生产资料环节。从生产资料-生活资料的角度看，8月生产资料PPI同比降幅收窄1.1个百分点，生活资料PPI同比不仅降幅未实现收窄，甚至还扩大了0.1个百分点。从环比来看，生产资料PPI环比实现由负转正，而偏下游的生活资料环比仍在负区间。

2）上游价格改善较为显著，中游次之。我们将PPI划分为上游原材料、中游原材料加工、下游制造、下游消费、其他下游和公用事业，在已公布数据中，上游原材料行业的价格同比降幅收窄3.1个百分点，价格改善较为显著；中游原材料加工行业的价格同比降幅改善程度次之，其中，黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工改善幅度尤为显著。相比之下，下游制造与消费环节价格则略显偏弱，全产业链修复呈现“上强下弱”特征。

我们在报告《牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来》指出，反内卷有望带来产能下行拐点和PPI上行拐点。结合8月PPI的修复进展来看，我们认为反内卷政策从落地到实质影响产能调整、供需关系优化需要时间传导，叠加当前下游需求恢复节奏偏缓，对上游、中游价格的承接能力或有限，短期内可能难以形成全产业链价格共振回升格局，因此四季度PPI同比转正仍面临一定难度。