财报深读 - 周期磨底，亮点多增

2025-09-08 07:36:03 来源：券商研报精选

来源：华泰睿思

A股中报业绩已披露完毕，我们认为，本季度财报基本延续一季报磨底的特征，板块分化仍较为明显：1）短周期继续磨低但改善初现，全局性补库力度有所回升，资产负债表、订单修复传递到收入修复需要时间；2）结构分化依旧明显，先进制造、TMT有望延续供需双向改善，基建链收入拐点渐近；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种增多；4）A股中期分红力度创历史新高。配置启示，结合库存与产能周期位置，建议关注新增供需双向改善型行业，如电网设备、工程机械、基础化工、钢铁等板块，此外考虑到高频景气数据韧性仍存，1Q25筛选出的锂电池、通信设备、小金属、包装印刷（《财报和中观景气改善的交集》5月15日）仍可持续关注。

核心观点

看点1：本轮短周期继续磨低但已初现曙光

2025年中报A股非金融收入、盈利增速较一季报小幅回升，但仍处于底部企稳的状态。全A企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速已经小幅转正，体现出A股整体库存周期已初现改善迹象。宏观经济周期启动映射到微观财报往往呈现资产负债表修复→订单修复→收入及利润修复的顺序，3Q24全A非金融的资产负债表已开始修复，预收及合同负债同比也随后于4Q24确认修复趋势，这意味着在关税扰动不进一步升级的情况下，A股内生盈利周期有望于4Q25开启趋势性复苏，这与2Q25以来社融数据改善对企业盈利的指引一致（社融拐点通常领先企业盈利拐点约半年）

看点2：行业短周期继续分化，TMT、先进制造主动补库有望延续

中报大类板块间短周期呈现明显分化，内需消费、基建链、顺周期、资源型红利板块当前仍处于主动去库阶段，但前三者订单已有修复迹象（其中基建链、顺周期订单已连续修复两个季度），综合宏观逻辑，对应国内财政发力、政府加杠杆受益的基建链收入拐点能见度最高；TMT、先进制造、出口链仍处于主动补库阶段，前两者订单及补库数据仍在修复，未来延续补库概率高，出口链订单增速放缓、或将有累库压力。中观行业上，钢铁（新，指较一季报筛选新增，后同）、基础化工（新）、建筑（新）、通用设备收入拐点渐行渐近，电网设备（新）、计算机（新）、工程机械（新）、食品加工、轨交设备、军工高景气有望延续。

看点3：中周期产能去化继续深入，“反内卷”政策成效渐明

中报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，从资本开支的绝对强度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至均值下方0.4倍标准差、单季度收入增速与固定资产增速几近汇合，产能周期有望于年末筑底企稳。结构性地，行业机会关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，工程机械（新）、饮料饮品（新）、电网设备（新）、风电设备、通信设备、光学光电子，2）被动去产（基本出清），电池、包装印刷、医疗服务、小金属（新）、玻璃玻纤（新）及环保（新），3）主动去产后期（准出清），光伏设备、钢铁、化工。

看点4：A股中期分红强度继续创下新高

2024年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值，全A中期分红（宣告口径）约6426亿元，截至8.31，共有787家企业宣布进行中期分红，占全部A股企业的14.7%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至19.3%。行业层面，①派息率：煤炭、建筑材料、纺服、通信等板块派息比率居前，建筑、非银金融、银行、农林牧渔等板块派息比率居后；②股息率：煤炭、石油石化、银行等板块股息率居前，国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。

风险提示：国内政策不及预期；海外关税扰动超预期。

正文

2025年A股核心指标概览

净利润： 2025年中报A股归母净利润同比增速有小幅回落。2025 年中报 A 股非金融季累归母净利润同比增速录得 +2.3% ，较 2025 年一季报（ +4.2% ）有所回落； A 股整体季累归母净利润同比增速录得 +3.1% ，同样较 2025 年一季报（ +3.5% ）有所回落。业务成本改善（单季度毛利率提升）、财务费用降低等支撑 2025 年一季报修复的动力仍在，但资源品、房地产等板块净利润下滑对 A 股整体形成扰动。板块上，中报创业板归母净利润同比增速较一季报有所回落但仍为正增长（中报 +11.7% ，一季报 +18.5% ）、科创板归母净利润同比增速较一季报降幅收窄但尚未回正（中报 -15.7% ，一季报 -65.2% ）；行业上，农林牧渔（ +200% ）、钢铁（ +153% ）、传媒（ +64% ）等板块归母净利润同比增速居前，电力设备、国防军工、农林牧渔、通信、纺织服饰板块归母净利润同比增速连续两个季度改善。

营业收入：2025年中报A股营收同比增速降幅收窄但尚未回正。2025年中报A股非金融季累营收同比增速录得-0.3%，较2025年一季报（-0.3%）降幅基本持平；A股整体季累营收同比增速录得-0.03%，同样较2025年一季报（-0.3%）降幅有所收窄。板块上，中报创业板营收同比增速较一季报有所回升（中报+9.1%，一季报+8.1%）、科创板营收同比增速较一季报转正（中报+4.5%，一季报-0.5%）。整体来看，在上市企业资产负债表修复、订单回暖背景下，企业营收已露出复苏迹象，但利润的修复要来的更晚一点。行业上，电子（+16%）、国防军工（+13%）、计算机（+12%）等板块营收同比增速居前，电力设备、国防军工、非银金融板块营收同比增速连续两个季度改善。

盈利能力：盈利能力环比继续下滑，资产周转率下降仍是主因。2025年中报全A非金融ROE由2025年一季报的7.1%继续回落至6.6%，从杜邦分解来看，资产周转率（主要是固定资产周转率继续下降）下降是主因，杠杆率较2025年一季报基本持平，销售费用、财务费用回落。板块上，中报创业板ROE较一季报有所回升（中报5.6%，一季报5.5%）、科创板ROE较一季报有所回升（中报2.1%，一季报1.9%）。2025年中报民企ROE较一季报回升，央企、地方国企均有所回落。

中期分红：中期分红继续创历史新高。2025年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值，中报全A中期分红（宣告口径）约6426亿元，截至8.31，共有787家企业宣布进行中期分红，占全部A股企业的14.7%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至19.3%。

特征1：库存周期继续磨低但已初现曙光

四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰的展示盈利的周期性变化，TFQ口径下，非金融企业的收入增速和利润增速均已回升，但尚未脱离底部震荡区间，体现下游需求仍有待修复；全A企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速已经小幅转正，体现出A股整体库存周期已初现改善迹象。后续需要关注：何时能够见到下一轮盈利周期的启动？非金融企业盈利增速和收入增速的拐点何时出现？

宏观经济周期的修复在微观财报上的映射提供了一个观测视角：财报视角下，经济周期拐点的启动顺序为，资产负债表修复（宏观宽货币及宽信用的微观表现，以在手现金拐点表征）→订单修复（以预收账款及合同负债拐点表征）→收入及利润修复，比较经典的案例为2014~2016，2014H1货币资金拐点→2015H1预收及合同负债拐点→2015H2利润拐点。通常，货币资金拐点领先利润拐点1年左右、预收及合同负债拐点领先利润拐点2~4个季度不等。

3Q24以来，伴随财政发力及信贷周期改善，全A非金融的资产负债表已开始修复，预收及合同负债同比也随后于4Q24确认修复趋势，这意味着在关税扰动不进一步升级的情况下，A股内生盈利周期有望于4Q25开启趋势性复苏，这与2Q25以来社融数据改善对企业盈利的指引一致（通常来看，社融拐点领先企业盈利拐点约半年）。

相较于当前已经表现出来的库存数据，我们更在意库存变化的先行指标的指引。通常而言，制造业库存增速上行启动前，我们会从三张表的其他项目上看到一些交叉验证的信号：1）存货周转率，通常领先存货增速1-2个季度，反映企业的补库意愿或必要性，其含义与库存天数基本雷同，2）偿债现金流，作为负相关指标领先存货增速0-1个季度，偿债压力是企业补库能力的约束项，还款压力减轻意味着企业能“轻装上阵”补库存，3）补库现金流，领先存货增速1-4个季度不等，反映企业的实际补库行为是否已经在发生，即补库迹象，现金流量表能够比资产负债表更早看到实际现金的运用情况。在一个典型的补库启动时点前，通常会看到存货周转率拐头上行、偿债现金流拐头下行、补库现金流拐头上行的组合。

从2025年中报来看，上述三个条件的组合状态，隐含全A内生补库周期（以全A非金融剔除房地产及电力设备后表征，参考《内需为盾，制造为矛》2024年11月4日）已初现曙光。第一， 2Q25 全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）存货周转率环比回落，或主要由关税扰动导致，更高频的规上制造业产成品周转天数 7 月已有所回落。第二， 2Q25 全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）偿债现金流同比继续下行，本轮偿债压力高峰为 2Q23 ，还款对现金流的占用对补库存不构成强约束。第三， 2Q25 全 A 非金融（剔除房地产及电力设备）补库现金流同比较 1Q25 底部企稳，前瞻预收及合同负债同比增速已于 4Q24 回正，订单修复或推动后续补库需求。

非金融板块全局补库特征尚不明确，结构上大类板块之间也呈现明显的分化状态，越来越多新经济相关行业处于主动补库（收入和库存增速均向上）阶段，而传统行业大多位于主动去库阶段（收入和库存增速均向下），仅部分进入被动去库（收入增速改善，库存增速磨底）状态。

其一，从收入vs.库存的视角来看，大类板块之间仍呈现明显的分化状态，先进制造、TMT、出口链景气较优。先进制造（电力设备、机械、国防军工、部分汽车等）受需求周期回升及产能周期改善影响，收入、库存同比增速均有回升； TMT （电子、通信、传媒、计算机）受全球 AI 科技周期拉动，初现新增长曲线；出口链（家电、纺织制造、轻工制造等）上半年在“抢出口”及资本品（工程机械、通用设备等）出海仍有韧性背景下，仍保持了收入和库存同比的正增长。内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、基建链（建筑、环保等）、资源型红利（石油石化、煤炭）、顺周期（化工、建材等）收入及库存同比增速仍有不同程度的下行。

其二，景气低位的板块中，基建链、顺周期、内需消费订单好转，收入拐点能见有所提升。预收及合同负债同比反映下游客户需求状态，订单修复、回款回暖往往领先于企业收入修复。前述在延续主动去库的四个板块中，资源型红利订单状态并未出现明显好转，预计未来半年将继续主动去库；顺周期板块、基建链订单增速从24Q4开始复苏，且已持续三个季度，对应后续半年收入有望迎来拐点；而内需消费订单增速初现好转迹象，有待进一步确认趋势。

特征3：中周期产能去化继续深入

产能周期视角，中报广义制造业固定资产周转率较1Q25进一步回落，反映产能周期继续处于下行阶段，其趋势与工业企业产能利用率趋势基本一致；时间维度看，从2022年年中产能周期高点至今，产能利用率下行已有3年，基本达到一个标准的产能周期下行的平均长度。与之对应地，广义制造业资本开支同比自1Q24起转入连续负增长，2Q25较今年一季报降幅有所收窄，但仍处于负增长区间，融资成本下降及新兴产能投放确实对广义制造业资本开支有支撑，但能否进入扩产阶段还需要传统产能进一步出清。

从资本开支的绝对水平来看，距离产能周期见底或仍有一段路程要走。支撑前述结论的第一种预测指标是资本开支占营收比重（TFQ口径）。资本开支占营收比重（TFQ口径）反映产能供给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区间均值1倍标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3，2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的食品饮料。

2Q25广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落，当前位于历史均值下方约0.4倍标准差水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）释放的局面尚未结束。若过往1年的产能去化速度延续，困扰企业盈利的产能周期下行问题，有望于年末看到拐点。

第二种预测手段是看行业单季度收入增速能否与固定资产增速交汇。固定资产增速与单季度收入增速的相对变化影响企业扩产意愿，当固定资产增速大于单季度收入增速，意味着单位固定资产所产生的收入不足以覆盖成本，此时企业扩产意愿不强，相反如果固定资产增速小幅单季度收入增速，意味着企业下游需求修复、扩产有利可图，企业扩产意愿有所增强；同时，固定资产增速小幅单季度收入增速也意味着需求强于供给，同步对应固定资产周转率回升。比较经典的案例为2016Q3广义制造业单季度收入同比增速与固定资产同比交汇，同期广义制造业固定资产周转率触底；同样的案例还发生在2016Q3的基础化工，2013Q2、2019Q2的光伏设备。

2Q25广义制造业单季度收入增速与固定资产增速已几近交汇，考虑到：1）上半年广义制造业预收及合同负债同比上行，对未来半年广义制造业营收同比指示偏正面；2）资金开支比折旧摊销可以作为固定资产增速的领先指标，历史来看领先约1~2个季度，25Q2广义制造业资本开支比折旧摊销仍在下行，指示未来1-2个季度固定资产同比增速继续下行。若广义制造业收入与固资剪刀差按照过去一年速度收敛，则年末有望看到其与收入同比增速交汇。

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清”行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

第一类机会为已经迈过产能周期拐点、且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差）或已上行，3）单季度收入同比增速与固定资产增速已交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支 / 营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本开支 / 营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀升，同时为了避免单一指标有偏，同比观察企业单季度收入同比与固定资产增速的交汇情况，若两者交汇且剪刀差有望进一步走廓，则同样更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足上述特征的行业筛选为：工程机械、风电设备、通信设备、光学光电子、饮料饮品、电网设备。

股东回报驱动下，2025年A股中期分红企业占比数目继续创新高。2025年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值，中报全A中期分红（宣告口径）约6426亿元，截至8.31，共有787家企业宣布进行中期分红，占全部A股企业的14.7%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至19.3%。300非金融派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于500非金融，显示出龙头企业分红能力具备显著优势。