天风固收谭逸鸣：黄金冲上3600四大推动因素，行情尚未结束年内还有上行空间

来源：天风研究

我们认为黄金行情尚未结束，年内还有上行空间。前文的推升金价的四大因素，今年年内大概率延续演绎：首先，美联储独立性能否维持，四季度将是关键时点。第二，降息预期或继续演绎。第三，关税的不确定性难以解除，如果IEEPA关税因合法性而受阻，我们预计白宫可能转向扩大行业关税的范围。第四，“去美元化”长期趋势延续，各国官方机构增持，将是黄金需求的底层支撑。我们预计在今年的宏观背景下，私人部门对黄金的需求也将维持强劲，黄金ETF将维持热度吸引资金流入，支撑金价继续创新高。

现货黄金再创新高，期货黄金冲上3600美元/盎司。截至2025年9月2日，黄金已经连涨6个交易日，现货黄金续刷历史新高；纽约黄金期货冲上3600美元，2025年以来累涨36%。黄金和白银成为今年表现最好的资产，大幅超越全球主要权益资产，也远领先于其他商品。

黄金冲上3600的四大推动因素

1、美联储独立性的危机

8月以来，美国货币政策独立性的担忧显著升温。8月26日特朗普表示，他很快将在美联储理事会中拥有“多数”由其任命的成员。我们认为，如果美联储独立性丧失，可能导致滞胀风险上升、债务问题和财政担忧加剧、削弱美元地位、资本外逃等后果。美国股债汇三杀，资金流向避险资产。美联储理事会的7个岗位，特朗普几乎都有或多或少的干预。

2、美联储降息预期升温，利率下行

美联储降息预期升温，也是黄金价格近期的推动主因之一。1980年以来的10次降息周期（包括2024年9月开启的本轮降息），黄金上涨7次。黄金是不生息的资产，利率下降时，债券和其他生息资产的回报率会下降，从而降低持有黄金的机会成本、增加对黄金的需求。当前市场预计9月降息25bp的概率为91.7%，而该概率在8月22日JH会议之前还仅有75%。

3、地缘和经济前景的不确定性，避险需求

关税政策方面，8月29日，联邦上诉法院判定特朗普基于IEEPA征收关税不合法，这涉及到特朗普对各国“对等关税”、对全球10%基准关税、对中国和加墨征收的以芬太尼和边境问题为由的关税，都可能被推翻。特朗普表示将很快向最高法院提出上诉。

行业关税也威胁不断，特朗普多次表示将对药品、家具、芯片半导体等行业征收高额的额外关税。此外，小额包裹关税豁免已经取消，美官员表示美官员将对小额包裹将征收80至200美元的统一关税。

除了关税，“大美丽法案”中收紧医保、学生贷款等社会福利等措施，政府裁员减支，俄乌冲突谈判进展受阻，都助长了市场对未来不确定性的担忧。

4、美元美债的信心动摇，全球央行购金

前三点因素是近期黄金上涨的催化因素，而第四点因素“去美元化”，是近两年黄金上涨的底层支撑。由于全球央行创纪录的购买，2024年黄金已经取代欧元，成为了全球央行的第二大储备资产，仅次于美元。

美国政策不确定性上升，财政担忧加剧，尤其近期，特朗普通过关税来创造财政收入的“愿景”也遭到挑战。市场对美元和美债的信心动摇，“去美元化”加速，推升黄金需求。

黄金价格的走势展望

我们认为黄金行情尚未结束，年内还有上行空间。前文的推升金价的四大因素，今年年内大概率延续演绎：

首先，美联储独立性能否维持，四季度将是关键时点。 特朗普预计在11-12月左右宣布新主席人选，米兰、库克的两个理事职位也将有结果。哈塞特、米兰都带有较明显MAGA色彩，如果进入美联储，其言论或引发市场关注。

第二，降息预期或继续演绎。 就业数据疲软，加之特朗普对美联储的干预，预计市场将继续期待2026年更进一步的降息周期。

第三，关税的不确定性难以解除， 如果IEEPA关税因合法性而受阻，我们预计白宫可能转向扩大行业关税的范围。

第四，“去美元化”长期趋势延续，各国官方机构增持，将是黄金需求的底层支撑。

我们预计在今年的宏观背景下，私人部门对黄金的需求也将维持强劲，黄金ETF将维持热度吸引资金流入，支撑金价继续创新高。

风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济基本面超预期，特朗普的经济政策超预期。