上市公司中报的宏观线索

文｜杨帆 玛西高娃 王希明

二季度上市公司营收增速改善，但利润增速下滑，符合宏观层面“以价换量”的特征，预计下半年物价将温和回升，推动上市公司利润保持平稳。上半年上市公司境外收入明显好于整体营收，一方面是因为中国今年出口持续超预期，另一方面也是由于关税背景下中资企业加速出海。预计下半年外需保持韧性，出口型企业和出海型企业或继续保持较高景气度。上半年上市公司资本开支延续负增长，电新、机械、化工等行业资本开支持续回落，但汽车行业资本开支逆势反弹。“反内卷”政策推动下，未来供给端有望加速出清。上半年上市公司人均薪资增速小幅下滑，行业层面军工、农林牧渔、消费者服务等增速靠前。

▍二季度上市公司营收增速改善，但利润增速下滑，符合宏观层面“以价换量”的特征，预计下半年物价将温和回升，推动上市公司利润保持平稳。

二季度单季万得全A营收同比0.86%，较一季度提高1.38ppts，好于名义GDP走势。但是利润表现不佳，二季度单季万得全A净利润同比2.47%，较一季度下滑1.00ppts。利润弱于营收可能是因为物价下行，企业“以价换量”：2025年二季度PPI均值为-3.2%，较一季度下滑0.87ppts。分行业来看，计算机、电子、汽车和机械等新兴行业营收增速靠前，而煤炭、房地产、石油石化、钢铁、商贸零售等传统行业营收增速靠后。利润表现则出现分化，新兴行业中的汽车增收不增利，而计算机和锂电行业利润则出现明显改善。传统行业中，煤炭和石油行业利润严重下滑，但能源成本下降反而导致中游的钢铁和建材行业利润出现回升。下半年来看，物价有望温和回升，名义GDP增速和上市公司利润或保持平稳。

▍上半年上市公司境外收入明显好于整体营收，一方面是因为中国今年出口持续超预期，另一方面也是由于关税背景下中资企业加速出海。

我们测算，上半年万得全A（除金融、石油石化）境外收入同比增长11.24%，比总收入增速高10.20ppts，符合外需好于内需的特征；分行业来看，通信、传媒、汽车、国防军工、轻工制造等行业的境外收入增速较高，其中通信行业主要受到AI革命的拉动，而传媒、汽车、军工等行业则反映了中国企业技术竞争力的提升。多家上市公司在半年报中表示，企业出海持续加速，东南亚是重点目的地，未来关税可能会继续向美国消费者转嫁。预计2025H2外需将继续保持韧性，产能转移加速、科技产品创新和贸易多元化布局等趋势有望部分对冲关税压力，出口型企业和出海型企业或继续保持较高景气度。

▍上半年上市公司资本开支延续负增长，比国家统计局的制造业投资增速更弱，“反内卷”政策推动下，供给端有望加速出清。

根据我们测算，今年上半年万得全A资本开支增速同比-2.42%，上市制造业企业资本开支增速同比-2.69%。实际上，万得全A和上市制造业企业的资本开支增速分别于2024年二季度和2024年一季度进入负增长，并延续至今年上半年。而国家统计局公布的制造业固定资产投资增速到2025年二季度才开始出现回落。我们认为可能是因为口径差异，统计局口径包括全部500万以上固定资产投资项目，以及地方城投建设的产业园区投资，但不包括存量资产收购。分行业来看，根据我们测算，2025H1汽车和电子行业继续保持较高的资本开支增速，汽车行业虽然存在整体产能过剩，但是行业内部分化较大，头部企业继续扩产。电力设备及新能源、机械、基础化工等行业的资本开支下滑明显，可能会率先实现供给出清。在“反内卷”政策影响下，预计上市公司资本开支增速将继续保持偏低状态，从而加速供需重回均衡。此外，我们关注到部分上市公司公告将使用自有资金进行证券投资，未来或成为A股重要的增量资金来源之一。

▍上半年上市公司人均薪资增速小幅下滑，行业层面军工、农林牧渔、消费者服务等行业增速靠前。

历史上来看，万得全A的人均薪酬增速和国家统计局发布的城镇调查失业率相关度较高，当失业率上行时，上市公司人均薪酬下滑，当失业率下行时，上市公司人均薪酬上升。但是今年两者趋势存在差异。根据我们测算，2025年一季度和二季度，万得全A的人均薪酬增速分别为4.16%和1.91%。但是国家统计局的调查失业率基本与去年同期持平。这可能是因为未上市的中小企业就业改善较多。行业层面来看，2025年二季度，国防军工、农林牧渔、综合、消费者服务等行业人均薪酬增速较高。

▍宏观经济运行跟踪：反内卷对中国工业企业利润率的影响初步显现。

7月工业企业顶住关税和极端天气等压力实现营收增速平稳、利润降幅收窄，结构上主要是中游领域利润增速回升较多。“利润率”延续改善，是7月工业企业利润继续好转的主要拉动因素，改善的原因可能源于反内卷政策对部分行业的利润率开始起到提振效果。行业层面，利润表现较好的一类是反内卷影响下7月价格出现明显反弹的原材料制造业，另一类是半导体、航天、医药为代表的新兴产业。向后看，虽然7月经济数据显示投资、消费等内需指标有所承压，但反内卷力度较大的行业和受益于出海新趋势的行业有望成为结构性亮点。本周市场关注中国7月工业企业利润，下周建议关注美国PMI和非农就业数据。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策实施进度不及预期；地缘政治风险恶化。

本文节选自中信证券研究部已于2025年8月31日发布的《一周宏观专题述评（第一百六十一期）—上市公司中报的宏观线索》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。