中信证券：关注低估值油轮龙头，多因素提振货盘需求

文｜扈世民 张昕玥 张庆焕

根据Clarksons数据，2025年8月24日当周VLCC TCE环比增长31.7%至45800美元/天，其中VLCC TD3C（中东-中国）TCE 环比增长15.7%。VLCC运价自8月初以来连续环比三周高增长，且同比增速转正。我们认为淡季的运价环比持续改善反映供给端紧张程度和OPEC+增产的效果逐步显现，旺季临近有望进一步提振。OPEC+计划9月增产54.7万桶/天，提前一年完成原定计划，有望推动VLCC货盘数量显著增加，与旺季需求形成共振。供给端，被制裁运力增加叠加老龄化加速带来的效率损失，未来黑市和灰市贸易窗口若进一步缩窄，有望加速老旧船舶的出清，将加剧供给端强约束。总体来看，短期OPEC+增产效果持续传导至货盘需求，中期关注伊朗原油出口变化对合规需求影响。

▍事件：

根据Clarksons数据，2025年8月24日当周VLCC TCE环比增长31.7%至45800美元/天，连续环比三周正增长，较2025年8月3周VLCC TCE增长101.3%。其中VLCC TD3C（中东-中国） TCE环比增长15.7%，较2025年8月3日当周增长86.5%

▍OPEC+增产有望持续传导至货盘端，与旺季需求共振形成运价上行的有力支撑。

OPEC+计划9月增产54.7万桶/天，提前一年完成原定计划，2025年7月欧佩克原油产量环比增长26.2万桶/天。考虑补偿减产环比变化的背景下，2025年7月、8月、9月OPEC+的净配额增量分别为38.6万桶/日、50.2万桶/日、52.8万桶/日，后续增产实际落地情况若保持加速，料将推动货盘数量显著增加。近期中东地区货盘集中增加，推动短期地区供需关系不匹配，部分VLCC日运价水平超过5万。根据Clarksons，2025年8月21日，VLCC TD3C（中东-中国）TCE为50298美元/天，环比前一日增长23.0%，较月初增长113.8%，同比增长33.2%，新船和老旧船折扣收窄料将进一步凸显供给端紧张程度。我们认为淡季运价的持续上行是OPEC+增产效果的逐步体现并有望衔接上旺季需求，叠加美国制裁的持续推进和船队老龄化的加速，运价端有望得到支撑。

▍VLCC供给端保持强约束持续，被制裁运力增加进一步削减有效运力增量，期待传递至拆解端。

Clarksons预计2025/2026年VLCC运力增速分别为0.0% /2.5%，截至8月初，全球VLCC在手订单占比为11.4%，但被制裁运力的持续增加叠加老旧油轮的效率损失预计将进一步削减有效运力增长。未来，我们预计VLCC老龄化将进一步加速，截至2025年7月底，20岁以上VLCC运力占比为18%，较2022年同期增长9.7ppts，考虑更长的交船周期和短期老龄化加速的错配，在手订单无法满足未来老旧VLCC的替换需求。制裁端来看，根据Clarksons数据，截至2025年8月21日，全球被制裁VLCC运力为40.1百万载重吨，占现有VLCC运力14.3%，进入2025年后VLCC被制裁数量开始加速，当前被制裁VLCC运力较2025年初增长45.3%，持续增加的被制裁运力同样也将使得黑市&灰市的规模进一步扩大，导致合规市场运力有所减弱，期待供给端的进一步优化。

▍关注弱需求背景下原油运输合规市场结构变化，短期OPEC+增产效果持续传导至货盘需求，中期维度关注伊朗原油出口变化对合规需求的影响。

伊朗原油作为非合规市场需求主要的原油来源，挤占合规市场需求，关注未来伊朗原油出口变化，2025年1月短暂筑底后恢复至日均150万桶以上，期待地缘事件推动合规市场边际增量的兑现。未来若伊朗制裁趋严，有望推动黑船出清&合规市场需求增加，弱需求背景下合规需求的结构优化有望推动旺季运价抬升，详见中信证券研究部8月20日外发的报告《物流与出行服务行业航运投资策略专题—弱需求背景下挖掘结构性机会》。

▍风险因素：

原油需求不及预期，VLCC新船订单大幅增长，国内需求恢复低于预期，地缘政治影响超预期。

▍投资策略。

关注弱需求背景下原油运输合规市场的结构变化，短期OPEC+增产效果持续传导至货盘需求，与旺季需求共振有望成为运价上行的有力支撑。中期需关注伊朗原油出口变化，若合规市场承接，有望带动运价上行。供给端被制裁运力的持续增加和老龄化加速带来的效率损失料将削减实际有效运力，未来黑市和灰市油轮的贸易窗口若进一步缩窄，有望加速老旧船舶的出清，推动供给进一步优化。

本文节选自中信证券研究部已于2025年8月24日发布的《物流与出行服务行业航运跟踪点评—关注低估值油轮龙头，多因素提振货盘需求》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。