M1增速回升的意义

2025-08-11 07:31:00 来源：券商研报精选

来源：华泰睿思

本轮M1增速回升与以往周期的成因不同，存在一定的基数因素，新口径下企业与居民部门均有贡献，核心是低利率下的再配置效应，对资本市场流动性的启示比经济活性更值得关注。短期债市仍处于预期改善阶段，但缺乏明确主线，十年期国债运行区间仍在1.6-1.8%之间。资金面宽松对短端利好明确，长端和超长端则受股市和内需政策等反复扰动。增值税新规仍是重要观察点，叠加资金面宽松，长端利率继续以波段机会看待，建议适度把握普通信用债、二永债、存单票息机会，曲线小幅陡峭。波段+票息>杠杆>久期>信用下沉，权益从资产配置角度仍强于债，但短期波动增大。

核心观点

M1对宏观经济领先性的来源与演变

历史经验表明，M1对价格、名义增长和企业利润等经济变量有一定领先性，源于以往的M1变动主要受企业活期存款影响。而企业活期存款的主要来源是出口结汇、居民消费与购房、政府收支、企业扩产投资等真实的经济活动，因此M1能够反映微观主体真实的资金活化程度。过去十几年的经济周期主要依靠地产，M1的领先性更为显著。不过近年来，M1对于经济的领先性大幅弱化，主要与经济增长模式转型和数据本身波动降低有关。今年1月起，央行启用了新修订的M1统计口径。较原来增加了居民的活期存款与支付宝/微信等第三方支付平台余额，但新旧M1总趋势基本一致。

本轮回升的主因：基数效应与低利率下再配置

拆解M1几大分项来看，M0和备付金上半年变化不大，单位活期存款可以很大程度上解释M1增速的上升。背后的原因在于：1）去年手工补息带来的基数效应。2）低利率环境下对公定期存款出现再配置，M1也相应受益。3）财政支出加速与化债改善企业现金流。4）中小企业账款周期缩短也有一定影响。除了企业端，居民部门活期存款也在快速上升，且对M1同比的绝对贡献更高。居民存款活化程度提高同样离不开存款利率走低带来的再配置效应，此外政策支持下居民消费活动也较去年有所改善。最后，存款总量定期化有一定季节性特征，对6月单月数据有一定解释力度。

本轮M1的拉动成因和特征迥异于前

我们对新口径M1增速进行回溯，发现过去几轮M1的上行基本都来自于企业活期存款增长，背后主要是基建和地产周期。而本轮回升预计呈现几个特征：第一，大概率由居民和企业端共同带动，存款利率的持续走低引发的“量变到质变”看似是核心因素。第二，就增速本身来看，由于去年基数足够低，M1同比高增的趋势可能至少要持续到10月。在这之后，M1走势就更多取决于经济内生动能。第三，M1回升对资本市场流动性的意义重于经济活性。

对市场有何启示？

1、M1回升引发经济活力回升的讨论，但还需要更多的证据，叠加反内卷因素，股市业绩底可期，但业绩驱动还有一定难度；2、本轮M1回升有一定居民部门的贡献、也有企业低利率下资金再配置的影响，股市面临的流动性环境较好，热点和主题性机会较多。3、M1增速回升的成因决定了，低利率下的再配置效应超过基本面回升效应，对债市影响不大。如果在基数效应之后继续超预期，可能是经济回升的早期信号，届时或将引发债市调整。

风险提示：中报业绩超预期，融资需求回升超预期。

正文

本周策略观点：M1增速回升的意义

上周资金面偏松，增值税新规影响是核心关注点，股市、商品表现偏强，收益率延续震荡格局。周一，早盘增值税新规影响继续发酵，老券小幅补涨。随后股市冲高，带动收益率上行。周二，隔夜海外降息预期升温，股市、商品齐涨，债市反应一般，收益率小幅下行。周三，权益、商品表现延续偏强，收益率先下后上。周四，早盘特朗普称可能就俄罗斯石油问题对中国加征关税，利率有所下行。随后公布的7月出口数据超预期、叠加股市反弹，收益率转上。尾盘央行官宣次日7000亿买断式逆回购操作，收益率再度转下。周五，早盘股市低开后翻红，叠加市场对当日地方债一级发行有担忧（首个加税品种），债市偏弱。午后受央行买断式逆回购利率下调、匿名融出利率偏低等影响，情绪转暖。加上地方债招标结果尚可，债市情绪转为积极。尾盘北京出台外环限购放松政策，收益率上行。全周来看，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周基本持平至1.69%、1.79%，30年国债收益率上行2BP至1.92%，10-1年期限利差基本持平，信用利差小幅收窄。

本周金融数据即将披露，票据利率显示信贷或表现疲软，社融不弱，而M1是关注点。今年上半年，M1同比增速回升较快，新口径M1同比从去年12月的1.2%上升至4.6%。历史上看，M1回升通常是经济回暖的前兆，当然本轮有口径调整和基数效应的影响，但剔除这些因素之外，M1增长是否有其他因素贡献？哪些分项对M1贡献最大？背后又有何宏观含义？我们本周对此进行探讨。

M1（狭义货币）是宏观分析中常用的领先指标，历史经验表明，M1同比中枢抬升往往预示着价格、名义增长和企业利润等经济变量企稳回升，领先周期大致在2-4个季度。

之所以呈现这样的领先性，是由于以往的M1变动主要受企业活期存款影响。M1（旧口径）=流通中货币+单位活期存款=流通中货币+企业活期存款+机关单位活期存款。而企业活期存款的主要来源是出口结汇、居民消费与购房、政府收支、企业扩产投资等真实的经济活动，因此M1能够反映微观主体真实的资金活化程度。

尤其是，过去十几年的经济周期主要依靠地产，M1的领先性更为显著。之前几轮经济周期基本均对应地产周期，对应的存款转移规模和信贷扩张规模均相对可观，同时形成了居民储蓄+杠杆→房企→地产链企业→后周期企业的传导链条，也对经济形成强拉动。地产拉动的本质是债务拉动模式，贷款创造存款，贷款拉动经济，最终体现为企业活期存款对于经济活动的领先性。

不过近年来，M1对于经济的领先性大幅弱化，主要与经济增长模式转型和数据本身波动降低有关。尽管M1低点对于总量数据的低点判断依旧有效，例如2022年Q1的M1同比低点，对应22年Q2的名义增速低点、23年Q1的企业利润低点、以及23年Q2的PPI低点。但由于M1同比抬升的弹性和持续性并不强，经济修复预期和微观主体感知未明显改善，22Q4后M1同比重新回落。整体来看，M1和基本面的弹性有所脱敏，线性外推的有效性降低。

我们对M1增速的分析通常从两方面着手：一是宏观因素，如地产、财政、消费带来的经济活跃度变化。二是结构性因素，如M0的季节性波动、活期与定期存款的转化等。

今年1月起，央行启用了新修订的M1统计口径。新口径M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。较原来增加了居民的活期存款与支付宝/微信等第三方支付平台余额。考虑到后两者已经具有很强支付功能和高流动性，所以从统计原理上，M1调整在情理之中。而从增速趋势看，新口径M1与旧口径增速差并不大，总趋势也保持一致。

那么今年上半年M1增速为何回升？我们对几大分项进行拆解：

首先，M0和备付金上半年变化不大，对M1贡献度不高。M0在春节月份波动较大，其余时间基本稳步增长。同比贡献度方面，M0对M1增速贡献长期维持在1.0%上下，6月为1.29%，较去年底下降0.04百分点，整体平稳。非银支付机构客户备付金方面，其余额从去年12月的2.42万亿上行至今年6月的2.47万亿，增长576亿元。由于增长规模比较小，对M1同比贡献度仅为0.13%。

其次，单位活期存款可以很大程度上解释M1增速的上升。今年上半年，单位活期存款累计增长了6770亿，6月存量同比增速为1.23%，较去年底上升了5.5个百分点。从对M1的贡献度看，单位活期存款的贡献度从去年底的-2.2%上升至0.61%，累计上升2.81百分点，对于M1的增速回升影响较大。背后的原因在于：

1）去年手工补息带来的基数效应。去年4月开始，监管打击银行手工补息，活期存款大量搬家至理财和定期，企业存款首当其冲。去年4月当月，单位活期存款就环比减少了2.6万亿，之后继续震荡下行，同比一直延续负增，直到10月才开始回升，这为今年上半年提供了极低的基数。今年5月开始，单位活期同比减少的规模大幅下降，6月开始转正，带动近几个月的M1增速快速回升。

2）低利率环境下对公定期存款出现再配置，M1也相应受益。近两年随着存款利率下调与手工补息监管，企业存款收益率大幅下降，对公存款流失的同时，定期化程度也明显降低。为了剔除去年基数影响，我们以2023年数据作对比，2023年上半年，非金融企业（不包括机关团体）活期存款和定期存款分别增长了1300亿和4.6万亿，而今年这一数字分别为1.3万亿和9800亿。说明低利率之下，企业定期存款大量从银行流出，进入股债市场以及实体，都对M1增长有一定带动。

3）财政支出加速与化债改善企业现金流。今年上半年政府债发行节奏较快，5月~6月是发行集中的时间点，形成的财政存款进入支出阶段，带来单位活期存款的快速增长。化债方面，今年上半年用于化债的特殊再融资债已经发行1.8万亿，偿债主体获得化债资金后，在偿还债务之前，会在账户上以活期存款的形式留存，也带动企业活期增长。

4）中小企业账款周期缩短也有一定影响。今年6月1日，《保障中小企业款项支付条例》修订版正式施行，明确规定大型企业从中小企业采购货物、工程、服务，应当自交付之日起60日内支付款项，禁止以商业汇票等非现金方式变相延长账期。该规定对汽车等行业影响尤其大。对中下游企业而言，该规定有助于其资产端的“应收账款”减少，“货币存款”增加。反映在金融数据上就是票据减少，M1增加。事实上，5-6月我们已经看到票据相关融资总量（表内票据融资+表外未贴现银承兑）大幅降低，合计同比少增6300亿，而5-6月也是M1增速回升较快的时候。

除了企业端，居民部门活期存款也在快速上升，且对M1同比的绝对贡献更高。今年上半年居民活期存款累计增长了1.53万亿，同比增速达7.01%。从6月单月数据看，4.6%的M1同比中，个人活期存款贡献了2.57%，高于企业活期。

居民存款活化程度提高同样离不开存款利率走低带来的再配置效应。目前居民一年期定存利率（大行）已经降至0.95%，较2024年初下行了50BP，货基等收益率也在持续下降。存款理财利率走低降低了其他市场的机会成本，导致部分存款活期化，流向金融市场甚至实体经济。尤其今年股市稳步上涨，对居民资产再配置有一定影响，但更直接体现于M2（证券公司客户保证金计入M2），间接影响M1。

此外去年以来，国补、存量房贷利率下调、地方政府发放的各类消费券等政策都有助于带动居民消费增长，上半年社零增速较去年下半年出现回升，也带动一定存款活化。

但从绝对水平看，当前居民存款定期化程度依然比较高。今年上半年居民活期存款累计增长了1.53万亿，较去年同期多增了5000亿。但定期存款增长同样明显，上半年累计增长9.3万亿，同比多增约1.1万亿。后续如果定期存款向活期转化加速，对M1增长，以及对资本市场流动性都可能存在帮助。

最后，存款总量定期化有一定季节性特征，对6月单月数据有一定解释力度。我们将居民和企业部门加总，计算定期存款/总存款余额之比，可以发现该指标在每年的3月、6月、12月都会出现一定下降，即存款阶段性的“活期化”，而其余时间基本是稳定的定期化。这一定程度能解释6月的M1回升幅度更高，但不能解释总体趋势。

总结一下，本轮M1的回升不仅来自企业存款的基数效应，也有居民端资金活化程度提高、企业现金流改善的影响，低利率下资金再配置是重要原因，这也说明前期降息等一系列政策的累积效应正在显现。

值得注意的是，本轮M1的拉动成因和特征与前几轮存在较大不同。我们对新口径M1增速进行回溯，发现过去几轮M1的上行基本都来自于企业活期存款增长，背后主要是基建和地产周期：

1）2009年M1同比大幅攀升一度超过30%，主要源于中央推出“四万亿”刺激计划，配套取消商业银行信贷额度管控。该轮基建和地产同步扩张，企业活期存款贡献了M1增速的80%。

2）2015年则是棚改货币化激活地产链资金周转。因此M1回升初期居民存款增长也比较快，中后期主要靠企业存款，即居民购房-企业回款-上下游企业-经济回暖的链条。

3）2020年疫情期间，货币和财政同时宽松，政策以“保主体”为主，推出多项资金直达机制、财政贴息机制，加速企业现金流恢复。该轮M1增速上行基本靠企业推动，居民存款总体平稳。

本轮回升预计呈现几个特征：

第一，大概率由居民和企业端共同带动，存款利率的持续走低引发的“量变到质变”看似是核心因素。

第二，就增速本身来看，由于去年基数足够低，M1同比高增的趋势可能至少要持续到10月。我们对未来几个月M1各分项环比增速取2021-2024年均值，再进行加总，大致可以推算出7-10月M1同比均会维持较高水平，10月增速最高或接近7%。

在这之后，M1走势就更多取决于经济内生动能。今年基本面呈现总量韧性+结构分化的特征。下半年出口韧性有望维持，财政力度略有收敛但不至于大幅下滑，市场对内生需求的预期尚无明显变化，关注9月社保新规对中小企业和就业等扰动。此外中期需要关注内部反内卷政策效果，以及对需求端就业、消费等传导。内生动能修复才是M1持续回升的关键。

第三，M1回升对资本市场流动性的意义重于经济活性。本轮的回升表现在企业和居民两端，与之前购房行为导致的部门间流转存在很大不同。背后的逻辑主要在于利率持续走低后的活期化，可能伴随了资金再配置的行为。因此，资本市场的场外机会成本较低，资金活性提升带来源头活水。

对市场有何启示？

1、M1回升引发经济活力回升的讨论，但还需要更多的证据，叠加反内卷因素，股市业绩底可期，但业绩驱动还有一定难度；

2、本轮M1回升有一定居民部门的贡献、也有企业低利率下资金再配置的影响，股市面临的流动性环境较好，热点和主题性机会较多。

3、本轮M1增速回升的成因决定了，低利率下的再配置效应超过基本面回升效应，对债市影响不大。如果在基数效应之后继续超预期，可能是经济回升的早期信号，届时或将引发债市调整。

本周债市策略：

1、上周出口数据超预期，通胀维持低位，显示经济基本面总量韧性+结构分化+波浪式运行的特征还在延续。当前市场对内生需求的预期尚无明显变化，我们在近两周判断市场处于预期改善期，债市缺乏明确主线。短期地产政策略有松动但幅度不大，9月社保新规对中小企业和就业等扰动更值得关注。此外，外需与出口走势、内部反内卷政策效果、四中全会、十五五等都可能构成市场波动来源，债市预计继续处于上有顶、下有底震荡格局，十年期国债运行区间仍在1.6-1.8%之间。

2、上周资金面继续宽松，隔夜利率试探前低，可能源于对冲新发政府债的税收负担，后续连续两个月有超长特别国债增发，央行呵护力度有望延续。资金面宽松对短端利好明确，但长端和超长端并未充分定价，主要是股市和内需政策等反复扰动，曲线阶段性小幅走陡。建议中短端积极挖掘息差杠杆机会，长端超长端逢调整增持，我们前期提示十年国债收益率在1.7%以上关注机会，目前空间有限。

3、增值税新规对新券影响幅度可控，老券性价比相对更好，叠加资金面宽松，建议适度把握普通信用债、二永债、存单及其他公募和资管产品核心品种的机会。自营账户若新老券利差不足10BP（需具体问题具体分析），应优先配置老券。资管产品账户若利差高于5BP，则可侧重新券。此外继续在国债期货交易中构建跨期套利组合，如果隐含利差升高，可以采取卖远月、买近月的策略。

4、操作思路上，波段+票息>杠杆>久期>信用下沉，权益从资产配置角度仍强于债，但权益波动短期增大且转债估值高企，转债更多是β机会、个券机会少。

本周核心关注：我国7月经济、金融数据，美国7月通胀数据，欧洲二季度GDP等。周二、周四将分别公布美国7月CPI、PPI数据，关注美国通胀表现。周四将公布欧元区二季度GDP，关注欧洲基本面情况。周五将公布我国7月经济数据，关注国内基本面表现。此外，下周会公布我国7月金融数据，关注信贷、社融等走势。

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